中信建投期貨本報告完成時間 | 2022年2月10日

　　2022年以來，純堿期貨價格大幅上漲，SA2205合約從1月初最低2160元/噸上漲至2月初的最高3177元/噸，最大漲幅接近47%。截止本周四，純堿主力合約SA2205報價為3125元/噸，當日上漲6.00%，強勢突破3000重要關口。當前純堿期貨走勢強勁，核心驅動因素為何？突破3000關口后，純堿走勢又將何去何從？下文將從行情復盤、驅動因素和未來展望三部分進行展開。

　　預料之中的上漲，意料之外的節(jié)奏

　　從2160元上漲至3177元，純堿2205合約僅用了23個交易日，漲幅略大于玻璃2205合約，二者走勢明顯強于同期其他期貨品種。此次純堿的上漲行情，屬于預料之中，我們在最近的報告中多次給出看好2022年純堿價格的觀點：2021年12月13日，我們發(fā)布專題報告《短期價格承壓運行，中期仍有上行可能》，在2205合約價格位于2200元時給出低位布局多單的建議；2021年12月29日，在年度報告《負“重”前行，2022年純堿結構性行情仍可期》中，我們明確提示2022年可背靠重要支撐布局多單；2022年1月6日，在專題報告《純堿，反彈或將延續(xù)》中，我們在2205合約剛開始反彈時明確給出“反彈大概率延續(xù)”的觀點，并提示做多機會。當然，雖然大方向整體看對，入場時機把握也較為準確，但此次一氣呵成站上3000關口，節(jié)奏之快，是此前我們未曾預料到的。按此前的估計，春節(jié)前下游玻璃廠加快備貨，現(xiàn)貨降價，期貨盤面會率先反彈，但反彈高度或有限，個人曾認為節(jié)前純堿價格或反彈至2700附近，未曾料想節(jié)前上漲至2900元左右。事實上，此次連續(xù)大漲的走勢，已然超過市場普遍的預期，2021年底市場還普遍較為悲觀或偏中性，并未曾料想一月上漲超40%。

　　情緒兩極搖擺，預期變化推動純堿價格大漲

　　2021年純堿價格大幅波動，經歷了大漲后再大落的倒“V”走勢。主力合約價格從年初的1600元/噸上漲至10月上旬的3648元/噸，但10月上旬至12月，純堿期貨價格大幅下跌，主力合約價格從10月上旬的高點3648元/噸下跌至12月末的2175元/噸。2021年11-12月，市場陷入極度悲觀的情緒，看空純堿和玻璃期貨的聲音較為響亮，看空的邏輯主要在于2021年光伏玻璃實際投產的比例較低，市場擔憂2022年光伏玻璃實際投產產能不及預期；此外，在“房住不炒”的背景下，因需求預期轉弱，玻璃期現(xiàn)價格連續(xù)走低，現(xiàn)貨價格一度跌至部分企業(yè)的生產成本附近，市場對于浮法玻璃冷修的預期較強，純堿的需求預期較為悲觀，現(xiàn)貨價格連續(xù)走跌，期貨價格低位弱勢運行。

　　2021年12月，中央經濟工作會議召開，向市場傳遞了穩(wěn)增長的信號，房地產的悲觀預期略有好轉，玻璃價格止跌，2022年1月開始貿易商加緊囤貨，淡季庫存未出現(xiàn)明顯累積，市場預期春節(jié)后玻璃去庫將較為明顯，價格上漲的概率較大，帶動玻璃期貨價格大幅反彈。玻璃期貨價格反彈，冷修預期減弱，純堿需求預期好轉，帶動期貨盤面大幅反彈，且春節(jié)前中下游加緊備貨，純堿生產企業(yè)庫存大幅下降，進一步助推價格走高。通過復盤可知，2021年11月至2022年2月，純堿的基本面并未發(fā)生顛覆性的變化，產量因連云港(601008)退出生產小幅下降，下游需求變動不大，光伏玻璃和浮法玻璃產能基本持穩(wěn)，純堿總庫存經歷了從中下游轉移至上游和從上游轉移至中下游的變化。純堿價格先跌后漲，更多是受到市場預期由極度悲觀轉向極度樂觀的帶動，當前浮法玻璃價格上漲、冷修預期減弱，光伏玻璃投產預期也逐漸樂觀。

　　回歸基本面，我們認為當前純堿的基本面也是支持本輪上漲行情的。從供應端看，當前純堿的供應壓力不大。2021年12月連云港堿業(yè)退出使得純堿行業(yè)產能減少130萬噸，即使整體的開工率提升，純堿的周度產量仍低于峰值水平，截止1月27日當周，隆眾資訊統(tǒng)計的純堿行業(yè)開工率為83.24%，周度產量為55.71萬噸，明顯低于2021年12月初峰值的59.20萬噸。從需求端看，當前下游需求表現(xiàn)以穩(wěn)為主，近三月浮法玻璃和光伏玻璃產能變動不大，需求整體持穩(wěn)。但春節(jié)前貿易商和下游玻璃企業(yè)加大采購力度，短期需求改善。隨著玻璃期現(xiàn)價格上漲，市場對于2022年純堿需求的預期也出現(xiàn)改善，帶動價格出現(xiàn)上漲。庫存方面，受到下游采購積極性提升影響，春節(jié)前純堿生產企業(yè)庫存明顯下降，1月13日至1月27日，堿廠庫存從183.51萬噸下降至149.14萬噸，下降34.37萬噸。據統(tǒng)計，今年春節(jié)期間堿廠累庫約18萬噸，低于市場預期的30萬噸，該消息帶動周四純堿期貨價格大幅上漲6%。

　　3000上方短期偏謹慎，關注潛在風險因素影響

　　盡管近期純堿期貨價格大幅上漲，市場情緒普遍樂觀，短期價格或仍有上沖動力，但連續(xù)上漲后一些潛在的風險因素值得被關注。首先，根據歷史經驗，純堿現(xiàn)貨價格上漲至3000元上方，下游觀望和抵觸情緒會增加，部分輕堿下游甚至會出現(xiàn)虧損和減產，進而對現(xiàn)貨價格產生負反饋。其次，此次純堿大漲，和期現(xiàn)價差給到的套利機會不無關系。因存在套利機會，期現(xiàn)商可進行買現(xiàn)貨拋期貨賺取穩(wěn)定價差的操作，但價格連續(xù)大漲后現(xiàn)貨價格可能加速上漲，套利窗口逐漸縮窄，后期期現(xiàn)商采購積極性可能下降。然后，當前玻璃期現(xiàn)價格因穩(wěn)增長預期出現(xiàn)上漲，但房住不炒預期仍在，節(jié)后玻璃下游補庫完成后玻璃上漲動力將減弱，后期超齡生產線出現(xiàn)冷修的概率仍存。最后，短期純堿期貨價格連續(xù)大幅上漲，多頭獲利頗豐，持倉也較為集中，主力合約前二十持倉凈多單5.1萬手，若多頭獲利了結或因利空出現(xiàn)平倉，可能對盤面形成較大沖擊。

　　對于后期價格走勢，我們認為短期純堿玻璃聯(lián)袂上漲的趨勢仍未結束，短期純堿價格仍有上沖動能，上方重點關注3500-3600區(qū)間的壓力，建議未參與者暫時觀望，前期多單逢高減倉。中期我們仍持有較為樂觀的態(tài)度，2022年純堿產能收縮和需求增長預期仍在，2022年純堿供需緊平衡的判斷不變，后期價格經過回調后仍有上行動力，結構性多頭機會猶存。后期投資者可背靠重要支撐位布局多單，并嚴格設置止損。并警惕浮法玻璃冷修超預期、光伏玻璃投產不及預期的利空影響。