文：永安期貨

　　摘要：

　　春節(jié)過后，俄烏沖突及宏觀題材持續(xù)引領(lǐng)商品市場走勢。俄烏沖突可能導致全球供應(yīng)鏈斷裂的擔憂將全球大宗商品價格不斷推高，豆粕在南美舊作大豆持續(xù)減產(chǎn)的背景下，受到戰(zhàn)爭和3月我國進口大豆到港不足的提振持續(xù)走強；此后豆粕回歸基本面，在4月進口大豆到港充裕及3月USDA種植報告的壓力下，階段承壓回落。

　　4月初-6月初，豆粕因南美舊作再次減產(chǎn)，美豆新作供需偏緊天氣強支撐走出了震蕩上行的態(tài)勢；伴隨著美國CPI不斷走高，美聯(lián)儲6月大幅加息75個基點。大幅加息將市場追漲情緒按下暫停鍵，轉(zhuǎn)向擔憂大幅高頻加息可能導致歐美經(jīng)濟陷入衰退。植物油板塊疊加印尼棕櫚油出口政策大轉(zhuǎn)向，領(lǐng)跌豆系。6月中旬-6月底，豆粕走跌，但由于美國中西部高溫少雨的支撐跌幅相對受限。

　　6月底-7月中旬，一方面歐美經(jīng)濟衰退的預期依舊在，另一方面美豆主產(chǎn)區(qū)持續(xù)高溫少雨，豆粕走出震蕩趨勢；7月中旬開始，市場預期美聯(lián)7月有望加息100點，宏觀的壓力令7月18-22日當周，豆粕持續(xù)收跌。

　　7月下旬，市場對美聯(lián)儲7月加息100個基點的預期調(diào)低至75個基點。7月28日，美聯(lián)儲公布加息75個基點。市場對歐美經(jīng)濟衰退的擔憂暫停，宏觀對商品的壓力暫緩。豆油階段探底反彈，美豆主產(chǎn)區(qū)高溫少雨持續(xù)，豆粕借助天氣強勢反彈。

　　令市場意外的是8月USDA月度供需報告意外上調(diào)新季美豆單產(chǎn)，市場對此看法各異，但美豆天氣炒作的黃金時期已經(jīng)進入尾聲。9月中旬巴西大豆即將開始播種，4季度南美地區(qū)的天氣形勢對2022/2023年度全球大豆能否實現(xiàn)供給轉(zhuǎn)寬松的格局至關(guān)重要，此外，歐洲、美國及中國等主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟形勢是影響豆粕價格和趨勢的外一個重要指標。四季度基本面和宏觀是繼續(xù)博弈還是雙向疊加，讓我們拭目以待！

　　一、價格走勢回顧

　?。ㄒ唬哪厦罍p產(chǎn)到俄烏沖突豆粕持續(xù)上行

　　2022年春節(jié)期間，由于各大機構(gòu)繼續(xù)下調(diào)2021/2022年度南美大豆產(chǎn)量，CBOT美豆粕顯著領(lǐng)漲商品，春節(jié)開盤后DCE豆粕主力2209合約跳空高開補漲，當日收盤漲7.78%，之后保持小幅上行態(tài)勢；2月24日，俄烏沖突突然爆發(fā)，引發(fā)全球供應(yīng)鏈斷裂擔憂，繼續(xù)加持CBOT大豆?jié)q勢；之后，在年前飼料廠持續(xù)壓低豆粕庫存且豆粕基差備貨不足，壓榨行業(yè)榨利不佳導致我國3月大豆到港不足的背景下，豆粕再度走高；3月下旬開始， CBOT大豆價格開始回調(diào)，與此同時市場預期4月我國大豆到港將變得充裕同時國儲開始定期拋儲進口大豆，國內(nèi)豆粕價格及基差從高位持續(xù)回落。3月31日，USDA種植意向報告顯示2022/2023年度美豆播種面積預估值達9095.5萬英畝，顯著高于市場預期均值8872.7萬英畝，4月1日DCE豆粕價格隨之進一步大幅回落。

　?。ǘ┖暧^和基本面相互博弈豆粕震蕩整理

　　1、4月初到6月底第一輪博弈

　　4月初至4月下旬，由于4月USDA月度供需報告進一步調(diào)低了2021/2022年度巴西和巴拉圭大豆產(chǎn)量，豆粕走出了階段反彈走勢；4月下旬，IMF預計在俄烏沖突的影響下，2022年及2023年全球經(jīng)濟前景將受到重挫，豆粕跟隨商品整體承壓回調(diào)；5月上旬至6月中旬， 5月USDA月報顯示2022/2023年度美豆庫消費比低于市場預期，豆粕再次走出階段反彈的行情；5月底開始，俄法德烏不斷多邊會談，俄烏沖突對供應(yīng)鏈斷裂的擔憂有所減弱。6月10日，美國5月CPI公布環(huán)比+8.6%，市場預計美聯(lián)儲6月

　　將加息75個基點。6月15日，美聯(lián)儲宣布加息75個基點，此后歐洲各國央行連鎖加息，市場開始擔憂歐美經(jīng)濟進入陷入衰退，股市及大宗商品紛紛顯著下跌，植物油領(lǐng)跌豆系，豆粕跟跌，但是由于美國中西部高溫少雨的支撐跌幅相對受限。

　　2、6月底-7月底第二輪博弈

　　6月中下旬開始，一方面歐美經(jīng)濟衰退的預期持續(xù)壓制大宗商品價格，另一方面美國中西部大豆玉米主產(chǎn)區(qū)持續(xù)高溫少雨引發(fā)市場對新季美豆單產(chǎn)下滑的擔憂，宏觀和基本面博弈豆粕反復震蕩整理；7月下旬市場再次交易美聯(lián)儲有望加息100個基點的預期，宏觀壓力令7月18-22日當周，豆粕跟隨商品整體承壓下跌。

　?。ㄈ┖暧^和基本面共振豆粕持續(xù)反彈

　　1、宏觀壓力暫緩美豆高溫少雨

　　7月下旬，市場對美聯(lián)儲7月加息100個基點的預期調(diào)低至75個基點。7月28日，美聯(lián)儲公布加息75個基點，市場對歐美經(jīng)濟衰退預期的擔憂減弱，宏觀對商品的壓力暫緩。同時美豆中西部大豆主產(chǎn)區(qū)持續(xù)2個月的高溫干旱，令豆粕等植物蛋白獲得天氣因素的加持再次開啟反彈走勢。

　　2、臨近交割月基差關(guān)系給豆粕帶來提振

　　8月中旬開始，m2209合約臨近交割月。在進口大豆壓榨利潤依舊顯著虧損，期貨貼水現(xiàn)貨，m2301顯著貼水m2209的背景下，期現(xiàn)基差關(guān)系給豆粕期貨價格帶來階段提振。

　?。ㄋ模┧募径榷蛊珊稳ズ螐?？

　　8月USDA月度供需報告意外上調(diào)2022/2023年度美豆單產(chǎn)，在天氣高溫干旱背景下，該單產(chǎn)基本限定了新季美豆產(chǎn)量的上線，但同時也令全球新季大豆供給趨于寬松的預期初步兌現(xiàn)。目前市場依舊有不少聲音在質(zhì)疑8月USDA月報對2022/2023年度美豆單產(chǎn)預估數(shù)據(jù)的準確性，認為不排除9月USDA報告存在下調(diào)該單產(chǎn)的可能，但無論單產(chǎn)如何美豆天氣炒作的黃金時期將在8月底進入尾聲。

　　從8月USDA月度供需報告可以看到，2022/2023年度全球大豆增產(chǎn)主要看南美——其中美豆增產(chǎn)占全球大豆同比增產(chǎn)的6.47%，巴西、阿根廷及巴拉圭大豆增產(chǎn)占全球大豆同比增產(chǎn)的近90%。通常情況下9月中下旬巴西即開始大豆播種，因此4季度南美地區(qū)的天氣形勢對全球大豆及豆粕等蛋白的價格和運行趨勢將影響顯著。

　　近2年宏觀形勢對農(nóng)產(chǎn)品(000061)的影響顯而易見，2022年4季度歐洲、美國等主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟形勢依舊是影響豆粕價格和趨勢的另外一個重要指標。

　　二、全球油籽舊作趨緊狀態(tài)緩解新作持續(xù)預期寬松

　　8月USDA月度供需報告顯示：2021/2022年度全球油籽期末庫存預估值為108.82百萬噸，庫存消費比預估值為21.32%；2022/2023年度全球油籽期末庫存預估值為120.72百萬噸，庫存消費比預估值為22.70%。近15年歷史中值為20.66%（剔除2018/2019年度歷史最高庫消比27.40%的影響）。

　　從月度預估調(diào)整角度來看：美國農(nóng)業(yè)部在2022年6月、7月及8月USDA月度供需報告中連續(xù)3個月上修2021/2022年度全球油籽庫消比預估值。從2022年7月報告開始，2021/2022年度全球油籽庫消比預估值達21.09%，已經(jīng)超過過去15年歷史中值（20.66%），因此全球油籽舊作年度趨于緊張的程度已經(jīng)得到了持續(xù)性緩解；從2022年5月USDA月度供需報告即2022/2023年度首份月度供需報告開始，2022/2023年度全球油籽庫存消費比預估值持續(xù)處于近15年歷史中值（20.66%）之上。截至2022年8月USDA月度供需報告，2022/2023年度全球油籽庫存消費比預估值為22.70%，已經(jīng)超過近15年歷史中值2.04個百分點。

　　因此， 2021/2022年度全球油籽趨緊狀態(tài)得以緩解， 2022/2023年度持續(xù)預期寬松。

　　三、主要油料品種供需格局分析

　?。ㄒ唬┤虼蠖古f作趨緊狀態(tài)緩解新作持續(xù)預期寬松

　　8月USDA供需報告顯示：2021/2022年度全球大豆期末庫存預估值為89.73百萬噸，庫存消費比預估值為24.72%；2022/2023年度全球大豆期末庫存為101.41百萬噸，庫存消費比預估值為26.81%。近20年全球大豆庫存消費比均值為23.39%（剔除歷史最高值即2018/2019年度庫存消費比33.25%的影響）。

　　從月度預估調(diào)整角度來看：從2021年11月USDA月度供需報告開始，連續(xù)7個月，2021/2022年度全球大豆庫存消費比預估值均處于持續(xù)下修的狀態(tài)，但是從2022年6月USDA月度供需報告開始，美國農(nóng)業(yè)部連續(xù)3個月環(huán)比提升了2021/2022年度全球大豆庫存消費比預估值。截止2022年8月USDA月度供需報告，24.72%的庫存消費比水平，已經(jīng)超過近20年歷史中值水平1.33個百分點；從2022年5月USDA月度供需報告即2022/2023年度首份月度供需報告開始，2022/2023年度全球大豆庫存消費比預估值持續(xù)處于近20年歷史中值之上。截至2022年8月USDA月度供需報告，2022/2023年度全球大豆庫存消費比預估值為26.81%，已經(jīng)超過近20年歷史中值3.42個百分點。

　　因此， 2021/2022年度全球大豆趨緊狀態(tài)得以持續(xù)緩解，2022/2023年度持續(xù)預期寬松。

　?。ǘ┤虿俗雅f作緊張預期新作有所好轉(zhuǎn)

　　8月USDA月度供需報告顯示：2021/2022年度全球菜籽庫存消費比預估值為6.48%，7月預估6.49%，持續(xù)處于歷史新低水平，但舊作減產(chǎn)對菜系價格的影響早已經(jīng)在2021年的行情中兌現(xiàn)；2022/2023年度全球菜籽庫存消費比預估值為8.95%，7月預估7.89%。2022/2023年度全球油菜籽產(chǎn)量預估值為82.48百萬噸，同比上年增產(chǎn)10.17百萬噸，增幅達14.06%。近15年全球菜籽庫消比歷史中值為10.55%（剔除2009/2010年度歷史最高庫消比15.56%的影響），因此從跨年角度來看，全球菜籽舊作供給持續(xù)緊張，但預期新作有所好轉(zhuǎn)。

　　四、全球油料主產(chǎn)國供需形勢分析

　?。ㄒ唬?新季全球大豆增產(chǎn)主要看南美

　　8月USDA月度供需報告顯示：2022/2023年度全球大豆產(chǎn)量預估值為392.79百萬噸，2021/2022年度全球大豆產(chǎn)量預估值為352.74百萬噸，同比增加4005萬噸，同比增幅為11.35%。7月預估值為391.40百萬噸，環(huán)比增加139萬噸。

　　其中2022/2023年度美豆產(chǎn)量預估值為123.30萬噸，占全球大豆產(chǎn)量31.39%，2021/2022年度美豆產(chǎn)量預估值為120.71百萬噸，同比增加259萬噸，占全球同比增幅的6.47%。7月預估值為122.61百萬噸，環(huán)比增加69萬噸；2022/2023年度巴西大豆產(chǎn)量預估為149百萬噸，占全球大豆產(chǎn)量37.93%，2021/2022年度巴西大豆產(chǎn)量預估值為126百萬噸，同比增加2300萬噸，占全球同比增幅的57.43%，環(huán)比持平；2022/2023年度阿根廷大豆產(chǎn)量預估為51.0百萬噸，占全球大豆產(chǎn)量12.98%，2021/2022年度阿根廷大豆產(chǎn)量預估值為44.0百萬噸，同比增加700萬噸，占全球同比增幅的17.48%，環(huán)比持平；2022/2023年度巴拉圭大豆產(chǎn)量預估為10.00百萬噸，2021/2022年度阿根廷大豆產(chǎn)量預估值為4.20百萬噸，同比增加580萬噸，占全球同比增幅的14.48%，環(huán)比持平。

　　因此，2022/2023年度全球大豆增產(chǎn)主要看南美。

　　（二）新舊作美豆供需均處于偏緊狀態(tài)

　　8月USDA月度供需報告顯示：2021/2022年度美豆期末庫存預估值為6.13百萬噸，庫存消費比預估值為5.03%；2022/2023年度美豆期末庫存預估值為6.66百萬噸，庫存消費比預估值為5.41%。近20年美豆庫消費比歷史中值為10.64%（剔除2018/2019年度美豆庫存消費比22.89%這一歷史高位數(shù)據(jù)影響），近20年美豆庫存消費比歷史低位區(qū)間2.64%-5.40%。因此，新舊作美豆供需關(guān)系均處于偏緊狀態(tài)。

　?。ㄈ?月報告意外上調(diào)2022/2023年度美豆單產(chǎn)

　　8月USDA月度供需報告顯示：2022/2023年度美國大豆單產(chǎn)預估值為51.90蒲式耳/英畝，7月USDA預估值為51.50蒲式耳/英畝，報告前市場預期單產(chǎn)均值為51.1蒲式耳/英畝，預估區(qū)間為49.9-52.5蒲式耳/英畝。報告顯示2022/2023年度美國大豆單產(chǎn)不僅沒有被調(diào)低0.4蒲式耳/英畝，反而增加0.4蒲式耳/英畝。

　　8月USDA月度供需報告意外上調(diào)2022/2023年度美豆單產(chǎn)，從而導致新季美豆產(chǎn)量和期末庫存上調(diào)。在近2個月，美國大豆主產(chǎn)區(qū)天氣持續(xù)高溫干旱背景下，該單產(chǎn)基本限定了新季美豆的產(chǎn)量上線，但同時也令全球新季大豆供給趨于寬松的預期得到初步兌現(xiàn)。接下來4季度南美大豆將進入播種和生長期，該階段天氣將決定USDA對2022/2023年全球大豆供需轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A期能否得以實際兌現(xiàn)。

　　（四）預期新季加拿大菜籽供需關(guān)系有所恢復

　　8月USDA月度供需報告顯示：2022/2023年度加拿大菜籽期末庫存預估值為1818千噸，庫存消費比預估值為9.57%。過去20年加拿大菜籽庫存消費比歷史中值為14.62%（剔除2004/2005年度歷史最高庫消比26.00%的影響），雖然預期加拿大新季菜籽產(chǎn)量將恢復至往年正常水平，庫存消費比也較2021/2022年度顯著提升4.53個百分點，但2022/2023年度加拿大菜籽庫存消費比也只是處于歷史低位偏上水平。

　　7月5日，加拿大統(tǒng)計局（STC）公布的2022年加拿大菜籽的面積為21，415，500英畝，折合為8667千公頃，去年為22，478.500英畝，同比降低4.73%。加拿大農(nóng)業(yè)暨農(nóng)業(yè)食品部（AAFC）7月谷物展望報告顯示：2022/2023年度加拿大菜籽期末庫存預估值為450千噸，較6月預估值環(huán)比降低10.0%，同比增加12.5%，但是較減產(chǎn)前一年即2020/2021年度的期末庫存1722千噸而言，依舊只是正常年份的1/4左右。

　　五、全球植物油供需格局處于寬松態(tài)勢

　?。ㄒ唬┤蛑参镉团f作早已轉(zhuǎn)向?qū)捤尚伦黝A期持續(xù)寬松

　　8月USDA月度供需報告顯示：2021/2022年度全球植物油庫存消費比預估值為13.83%，2022/2023年度全球植物油庫存消費比預估值14.10%，近20年全球植物油庫存消費比歷史中值為11.59%（剔除歷史最高值2014/2015年度庫消比15.02%的影響）。

　　2021年8月USDA月度供需報告過后，2021/2022年度全球植物油庫存消費比整體處于上修狀態(tài)。2022年4月USDA月度供需報告將2021/2022年度全球植物油庫存消費比上修至12.48%，已經(jīng)超過歷史中值（11.59%）。2022年8月USDA月度供需報告，又上修2021/2022年度全球植物油庫消比預估值至13.83%，已經(jīng)超過近20年全球植物油庫存消費比歷史中值2.24個百分點；2022年5月USDA月度供需報告以來，2022/2023年度全球植物油庫消費比預估值持續(xù)處于寬松且上修態(tài)勢。截止8月USDA月度供需報告，2022/2023年度全球植物油庫消比預估值上修至14.10%，已經(jīng)超過近20年全球植物油庫存消費比歷史中值2.51個百分點。

　　因此，無論是2021/2022年度還是2022/2023年度全球植物油供需格局均早已不再偏緊，持續(xù)處于寬松狀態(tài)。

　　（二）棕櫚油庫存占全球植物油庫存近6成

　　8月USDA月度供需報告顯示：2021/2022年度全球棕櫚油庫存占全球植物油庫存55.65%（15.87/28.52），2022/2023年度全球棕櫚油庫存占全球植物油庫存55.32%（16.92/30.04）。棕櫚油庫存占全球植物油庫存近6成，且新舊作棕櫚油期末庫存持續(xù)創(chuàng)歷史新高；2021/2022年度全球棕櫚油庫消比預估值為21.52%，處于歷史第二高庫消比水平。2022/2023年度全球棕櫚油庫消比預估值為22.14%，處于歷史最高庫消比水平。

　　六、國內(nèi)基差與利潤

　　在3月下旬豆粕基差達到852元/噸這一歷史高位后，豆粕基差持續(xù)回落至6月上旬。之后不斷底部震蕩上行，但漲幅有限。8月10日，豆粕主力合約換月至2201合約，由于1月合約較9月合約顯著貼水近350元/噸，基準交割地豆粕基差迅速提升至500元/噸之上。

　　在進口大豆盤面壓榨利潤持續(xù)倒掛虧損的背景下，隨著2209合約臨近交割月，現(xiàn)貨價格對盤面帶來階段支撐帶動，9月合約價格對1月合約價格帶來階段支撐和帶動。