1.在《貴金屬系列報告一》中，我們指出：貴金屬的影響因素較多，在不同情況下，主要的影響因素是不同的。如何將這種影響因素落到相對可控的指標(biāo)，就成為和貴金屬研究的重要議題。

　　2.由于以往的研究往往會從周期的角度進(jìn)行分析，但周期本身時間相對較長，對于貴金屬投資的實際可操作性相對較弱。所以，我們通過歷史數(shù)據(jù)以及邏輯理論相結(jié)合的方式，選擇結(jié)合多個指標(biāo)的綜合變化來判斷，貴金屬價格變動。

　　3.我們認(rèn)為首先需要判斷的是美國實際收益率處于何種階段。在震蕩階段，黃金價格的漲跌與實際收益率波動關(guān)系較小，反而取決于通脹預(yù)期；但如果實際利率處于趨勢性上漲或下跌的狀態(tài)，則黃金價格與實際利率成反比。

　　4.目前，處于加息周期的中后期，目標(biāo)利率終值基本可以確定。所以，通脹走勢將決定未來的實際利率。若通脹持續(xù)下行，則實際利率將突破現(xiàn)在震蕩的局面，形成上漲的格局，從而黃金價格將進(jìn)一步承壓；反之，若通脹無法持續(xù)下行，則實際利率將保持區(qū)間震蕩，黃金價格保持寬幅震蕩概率較大。從長周期看，由于貨幣購買力持續(xù)下降的概率較大，因此黃金低點將不斷上移，這也是很多投資者選擇逢低購買黃金的主要邏輯。

　　一、經(jīng)濟(jì)周期

　　經(jīng)濟(jì)周期一般是指經(jīng)濟(jì)活動·沿著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體趨勢所經(jīng)歷的有規(guī)律的擴(kuò)張和收縮，是國民總產(chǎn)出、總收入和總就業(yè)的波動，是國民收入或總體經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張與

　　緊縮的交替或周期性波動變化。根據(jù)周期的時長，經(jīng)濟(jì)周期可以為長周期(40-60年)、

　　中周期(8-10年)和短周期(3-5年)。在經(jīng)濟(jì)運行的過程中，雖然可以通過政策進(jìn)行調(diào)控，但好壞之分總不可避免。因此，每個周期根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況的不同，又分為四個階段——繁榮(過熱)、衰退、蕭條、復(fù)蘇，表現(xiàn)在圖形上則為頂峰、衰退、谷底和擴(kuò)張。這兩種說法也都被廣泛應(yīng)用。

　　1．繁榮(過熱)

　　在這階段往往利率較低，生產(chǎn)、信貸以及投資均處于擴(kuò)張階段，因此，伴隨著的是就業(yè)充分、收入較高，從而令通脹高企、民眾對經(jīng)濟(jì)充滿信心。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到頂峰階段,企業(yè)的新雇用放緩,但總體失業(yè)率依舊下降。

　　2.衰退

　　在這一階段，經(jīng)濟(jì)開始從頂峰向下滑坡，但沒有跌至谷底。由于此前經(jīng)歷了一輪加息，因此，此時利率相對較高。通脹則隨著經(jīng)濟(jì)下滑，從高位開始下滑。這一時期，市場需求開始萎縮，往往會出現(xiàn)供過于求的狀況，企業(yè)盈利能力逐步走弱，經(jīng)濟(jì)增長速度減慢，失業(yè)率也隨之上升。

　　3.蕭條

　　經(jīng)濟(jì)前景較差，GDP處于低位，社會需求不足，因此供求關(guān)系均處于較低水平。通脹繼續(xù)回落，資產(chǎn)大幅縮水，失業(yè)率處于較高水平。這一時期，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)，往往會出臺貨幣寬松政策。央行也會選擇降息以刺激經(jīng)濟(jì)。

　　4.復(fù)蘇

　　通過政府的經(jīng)濟(jì)政策以及央行降息，刺激效果開始顯現(xiàn)。需求逐步好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)開始活躍，價格區(qū)間上升，通脹預(yù)期開始回升，就業(yè)開始好轉(zhuǎn)。

　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期,企業(yè)裁員現(xiàn)象減少,但仍未出現(xiàn)新的就業(yè)機會。通脹方面，由于企業(yè)會先賣出存貨而非立刻擴(kuò)大生產(chǎn),因此初期物價水平通常不會增長,通貨膨脹水平較溫和甚至可能繼續(xù)下降。

　　在晚期,隨著加班時間的增加和企業(yè)對經(jīng)濟(jì)回暖的確認(rèn),企業(yè)開始增加對正式員工的雇傭,失業(yè)率開始下降。通脹方面，隨著存貨水平下降至一定程度,企業(yè)開始擴(kuò)大生產(chǎn),物價水平開始上升,通貨膨脹水平隨之開始溫和上升。

　　二、周期指標(biāo)的選擇

　　以往的研究會把周期按照時間分為長、中、短周期，且也有研究對周期下的貴金屬價格進(jìn)行分析。但考慮到實際的投資與套期保值需求不可能按照一個較長周期進(jìn)行，因此，我們希望能從周期的各個因素與貴金屬價格之間的關(guān)系入手，考慮將投資周期時間縮短的可行性。

　　從上述周期的幾個影響因素來看，不難發(fā)現(xiàn)通脹以及9Dd是判斷周期的重要指標(biāo)。通脹顯然會是我們判定黃金價格的重要因素之一。不僅是因為抗通脹是投資者選擇黃金投資的主要原因，且通脹預(yù)期也與貨幣政策息息相關(guān)。因此，選擇通脹數(shù)據(jù)等于同時考慮了經(jīng)濟(jì)與政策雙重因素。但判斷周期的9Dd指標(biāo)我們更偏向于用美聯(lián)儲目標(biāo)利率替代。因為美聯(lián)儲貨幣政策是根據(jù)其對經(jīng)濟(jì)未來的預(yù)判提前進(jìn)行調(diào)節(jié)，因此與滯后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相比，貨幣政策更有前瞻性。

　　此外，實際利率也是判斷黃金價格走勢的一個重要指標(biāo)，這可以代表資金環(huán)境。從歷史數(shù)據(jù)來看，三者結(jié)合著來看，對貴金屬價格預(yù)判的準(zhǔn)確性將大大提高。根據(jù)上述指標(biāo)，我們將黃金分為如下幾個階段，并對相關(guān)數(shù)據(jù)做了粗略的統(tǒng)計：

　　三、從周期指標(biāo)分析現(xiàn)有價格判斷邏輯

　　1.加息周期黃金價格未必下行，降息也未必上漲

　　如上圖所示，我們不難發(fā)現(xiàn)在加息周期黃金價格未必回落，以2004年6月到2006年6月為例，整體一直處于上漲周期，美聯(lián)儲目標(biāo)利率從1.25%漲至5.25%，與此同時，倫敦金價格不僅沒有下行，還上漲了約56%。同樣的，在2008年2月到2008年10月的降息周期(目標(biāo)利率從3%下降至1%)，黃金價格也沒有上漲，反而是下跌了約22%。所以，如果僅用加息還是降息來預(yù)判黃金價格顯然過于片面。

　　2.通脹回落也不意味著黃金價格下行

　　對普通投資者而言，黃金價格似乎與通脹直接掛鉤。經(jīng)?？梢钥吹绞袌鲇新曇粽J(rèn)為，黃金作為資產(chǎn)配置的一個種類，抗通脹是其主要目的。那么是否黃金價格和通脹一定成正比呢？從我們的數(shù)據(jù)分析來看，顯然并非如此。以2009年1月到2010年10月為例，美國CPI同比從高位回落，甚至跌至-2.1%，創(chuàng)了2003年以來新低，但黃金價格表現(xiàn)卻依然較好，上漲了約23%。此外，2008年2月到2008年10月，CPI數(shù)據(jù)也處于高位震蕩，一度創(chuàng)了5.6%的新高，但黃金價格卻再次期間下跌了22%。因此，單看通脹數(shù)據(jù)走強與否也不能決定黃金價格的漲跌。

　　從數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)情況下黃金價格走在了通脹的前面，這表明黃金價格與通脹預(yù)期掛鉤，而不是與實際通脹的表現(xiàn)一致。此外，當(dāng)通脹整體一直處于高于2%的區(qū)間震蕩的話，黃金價格整體處于上漲的趨勢。而上述兩個特例經(jīng)過詳細(xì)分析不難發(fā)現(xiàn)，主要是處于宏觀面相對特殊的時期，2008年全球開始出現(xiàn)金融危機，2009年則是美國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期，2019年底則是新冠疫情爆發(fā)的階段。所以，通脹與黃金價格的關(guān)系還需要根據(jù)當(dāng)時的宏觀環(huán)境等因素進(jìn)行判斷。

　　3.實際利率與黃金價格并不是絕對負(fù)相關(guān)

　　眾所周知，在考慮貴金屬長周期的走勢之時，實際利率是重要的參考指標(biāo)。但由于短時間內(nèi)實際利率的波動幅度不會太大，因此，如果僅用實際利率來判定黃金的價格，顯然存在一定難度。以2003年-2006年為例，作為實際利率代表的美國通

　　脹指數(shù)國債收益率主要處于區(qū)間1.5%-2.5%之間，但黃金價格卻大幅上漲，因此，如果僅通過參考實際收益率的話，也會錯失這樣的上漲機會。

　　三、基于周期指標(biāo)的價格分析

　　那么，黃金價格到底與什么指標(biāo)相關(guān)聯(lián)呢？我們認(rèn)為結(jié)合上述三個指標(biāo)進(jìn)行判斷，對于短周期的投資更有幫助。

　　1.市場走的是預(yù)期

　　無論什么商品市場，價格走的都是預(yù)期，而不是實際情況。往往“靴子落地”之后反而出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。因此，我們在做實際交易的時候，需要的是對未來宏觀數(shù)據(jù)的預(yù)判，而這也是最難的環(huán)節(jié)。宏觀環(huán)境的判定是未來供需和宏觀數(shù)據(jù)判定的基礎(chǔ)。

　　2.實際利率的轉(zhuǎn)折是關(guān)鍵

　　回顧歷史我們不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實際利率處于某一區(qū)間震蕩時，黃金價格主要不受實際利率波動的影響，而當(dāng)實際利率出現(xiàn)趨勢性上漲或下跌的時候，則黃金價格與TIPS成反比，且黃金價格的漲跌幅度也將較大。以2003-2007年9月為例，代表實際利率的TIPS一直處于1.5%-2.5%之間震蕩，此時黃金價格依然處于上行的狀態(tài)；而在2008-2014年間，10年期美國通脹指數(shù)國債收益率有趨勢性波動的階段，黃金價格顯然與其成反比。

　　3.實際利率保持穩(wěn)定通脹預(yù)期是關(guān)鍵

　　當(dāng)實際利率保持穩(wěn)定的狀態(tài)下，黃金價格的漲跌主要還是取決于通脹預(yù)期。在加息周期，通脹預(yù)期如果持續(xù)高漲的話，黃金價格也很難回落，甚至?xí)驗槭袌鐾涱A(yù)期不斷走強，引發(fā)市場對貨幣貶值的恐慌，從而拉升投資者購買黃金的欲望(比如2004年的加息周期)。從成本與收益的比較來看，此時若實際利率不及借貸成本的話，顯然有抗通脹以及避險情緒的黃金具備一定的吸引力。而在低利率(不為負(fù))或降息周期，通脹如果持續(xù)走低的話，則黃金抗通脹的優(yōu)勢無法顯現(xiàn)，加上此時借貸成本同樣較低，因此市場上容易尋找到投資回報高于黃金的資產(chǎn)，黃金遭到拋售導(dǎo)致價格承壓。

　　四、未來展望

　　基于上述分析，不難發(fā)現(xiàn)為什么處于加息周期，黃金價格雖然震蕩下行，但下方支撐依然較強，主要是因為目前美國實際收益率在由負(fù)轉(zhuǎn)正(這一階段已經(jīng)在盤面上的到反映)之后，處于盤整的階段，加上通脹依然走強，因此黃金下方支撐較強。從目前來看，9月加息75個基點概率較高，11月和12月依然存在加息預(yù)期，但從目前的CME數(shù)據(jù)來看，2023年進(jìn)一步加息的概率較低，因此，預(yù)計明年目標(biāo)利率或?qū)⒕S持在4%左右，從周期上看，屬于高利率階段。屆時，若通脹開始回落，則實際利率將持續(xù)回升，這將令黃金價格承壓，形成趨勢性下行；反之，若通脹始終處于高位，實際利率保持震蕩的話，黃金價格保持寬幅震蕩概率較高，預(yù)期中的下行或很難到來。

　　由于多輪貨幣寬松政策導(dǎo)致美國債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，因此，貨幣的購買力日益減弱的趨勢不可避免。在這樣的情況下，黃金低點也將不斷抬高，所以即使黃金價格會出現(xiàn)階段性下行，且短期看下行幅度同樣可能較強，但從很長的周期角度來看，黃金價格將依然是震蕩上行的趨勢，這也是長期投資者喜歡逢低購買黃金的主要邏輯。