一、大勢(shì)研判：震蕩上行

　　對(duì)股指大方向的判斷主要基于自上而下的類似ＤＤＭ的廣義資產(chǎn)定價(jià)模型——Ｐ＝增長(zhǎng)的故事／流動(dòng)性的故事＋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的故事。絕大多數(shù)情況下，分子決定拐點(diǎn)，分母決定漲跌彈性。當(dāng)前股指的定價(jià)則是對(duì)本輪庫(kù)存周期修復(fù)（分子）和流動(dòng)性收縮，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升（分母）的反應(yīng)。具體如下：

　　從分子端來看，我們認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的坐標(biāo)定位是正進(jìn)入第三輪庫(kù)存周期，更確切的講是從被動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。（圖１）

　　圖1：周期定位：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)海良時(shí)期貨研究所

　　這一輪庫(kù)存修復(fù)的驅(qū)動(dòng)力主要來自于房地產(chǎn)刺激政策的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)，基建的高增長(zhǎng)托底效應(yīng)以及制造業(yè)的自發(fā)補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)。隨著近期地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺(tái)以及金融去杠桿的推進(jìn)，以及本身缺乏強(qiáng)需求端故事的支撐，我們判斷這一輪補(bǔ)庫(kù)大概率是弱補(bǔ)庫(kù)，上升期在３－４個(gè)季度左右。（表1）

　　經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)價(jià)格周期之間的關(guān)系，我們認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)周期變化的邊際性和周期性決定了資產(chǎn)價(jià)格周期的波動(dòng)。相互關(guān)系的具體表現(xiàn)形式上，我們主要基于經(jīng)驗(yàn)主義的方法來研究。從歷史表現(xiàn)來看，股指大約領(lǐng)先于庫(kù)存周期２個(gè)季度左右見底見頂，這本質(zhì)上體現(xiàn)了資本市場(chǎng)的有效性（上一輪牛市除外）。同樣的參照坐標(biāo)，我們可以從股指和ＰＰＩ（大體股指領(lǐng)先兩個(gè)季度左右），股指和CRB工業(yè)原料（大體同步）的相互關(guān)系中體現(xiàn)。

　　圖2：股指與庫(kù)存周期的相互關(guān)系

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)海良時(shí)期貨研究所

　　圖３：股指與ＰＰＩ相互關(guān)系

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)海良時(shí)期貨研究所

　　圖4：股指與ＣＲＢ工業(yè)原料

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)海良時(shí)期貨研究所

　　綜上，我們就可以通過CRB，PPI,庫(kù)存的坐標(biāo)定位來觀測(cè)股指的坐標(biāo)定位。從CRB工業(yè)原料來看，從1950年至今，除74-75石油危機(jī)，2008年次貸危機(jī)跌穿過-20%外，波動(dòng)的區(qū)間基本在-20%-20%區(qū)間.這一輪全球工業(yè)通縮在15年四季度達(dá)到-20%底部區(qū)間后，觸底反彈，目前已經(jīng)回升至10%附近。這一個(gè)位置意味著向上雖有空間，但壓力越來越大，除非中美，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。從ＰＰＩ來看，同樣在15年4季度達(dá)到歷史底部區(qū)域-6%附近開始觸底反彈,目前已經(jīng)修復(fù)至0以上,向上仍有空間,但壓力較大.一般來講,當(dāng)CRB觸底后,PPI大概率也會(huì)跟著觸頂.從庫(kù)存周期來看,股指大致領(lǐng)先2個(gè)季度,如果這一輪弱庫(kù)存維持4個(gè)季度左右,意味著明年二季度左右經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入下行壓力區(qū),而股指的甜蜜期大概率在今年四季度到明年1季度以前。這樣我們從時(shí)間和空間上找到了觀察股指運(yùn)行的坐標(biāo)，即當(dāng)CRB工業(yè)原料回升至20%區(qū)間，明年1季度后，股指就有可能會(huì)進(jìn)入拐點(diǎn)區(qū)。目前階段，仍然屬于甜蜜區(qū)，也就是股指運(yùn)行的方向基本和CRB，PPI，庫(kù)存保持同向。

　　從分母端來看，我們認(rèn)為當(dāng)前處于分母弱化的階段，弱化的動(dòng)力主要來自于流動(dòng)性進(jìn)入二階拐點(diǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處于上升期。流動(dòng)性方面，當(dāng)前所謂“資產(chǎn)荒”，其實(shí)主要指在央行總量流動(dòng)性寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)下降的背景下，大量的資金脫實(shí)向虛，堆積在銀行間市場(chǎng)，不斷催生房地產(chǎn)，商品、債市等一個(gè)個(gè)的資產(chǎn)泡沫。這種狀況疊加匯率問題，促使央行在貨幣政策上進(jìn)入二階拐點(diǎn)轉(zhuǎn)向（貨幣供給加速度和供給結(jié)構(gòu)的變化）。鎖短放長(zhǎng)，金融去杠桿意圖在近期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)背景下，只會(huì)加大力度不會(huì)弱化。貨幣政策的這種變化，意味著未來央行在流動(dòng)性量上總體仍維持略寬松狀態(tài)，但獲得流動(dòng)性的成本將上升。同時(shí)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，意味著堆積在虛擬經(jīng)濟(jì)的錢，或多或少會(huì)重回部分到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

　　圖5：短端利率

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)海良時(shí)期貨研究所

　　圖6：新增信貸：非金融機(jī)構(gòu)

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)海良時(shí)期貨研究所

　　對(duì)股指而言，流動(dòng)性主要是指過剩貨幣的多寡，也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)不需要的那部分錢。從M2-GDP-CPI與ＡＨ溢價(jià)指數(shù)關(guān)系來看，基本保持了同步的正向關(guān)系。目前仍處于一季度高位回落后的底部震蕩區(qū)，這意味目前股市的流動(dòng)性相對(duì)于一季度而言，是處于偏緊狀態(tài)的。

　　圖7：過剩貨幣與AH溢價(jià)

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)海良時(shí)期貨研究所

　　從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，在人民幣貶值，金融去杠桿，全球經(jīng)濟(jì)政治動(dòng)蕩的背景下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)易上難下。從國(guó)家對(duì)股權(quán)市場(chǎng)的定位來看，經(jīng)歷了上一輪國(guó)家牛的破產(chǎn)后，政策的定位將會(huì)更謹(jǐn)慎。從證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管來看，基本保持了后股災(zāi)時(shí)代維穩(wěn)至上的思路，參考A股歷史每一輪監(jiān)管收緊周期，大致在2-3年左右（詳見股指三季報(bào)）。在目前金融去杠桿的背景下，言收緊結(jié)束尚早。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和股指的相互關(guān)系看，基本保持同步的反向關(guān)系，目前仍處于1月熔斷后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降階段，但目前的水平遠(yuǎn)低于11-14年的平均水平，我們認(rèn)為繼續(xù)大幅下行的空間不大。

　　圖8：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)海良時(shí)期貨研究所

　　從最終結(jié)果看，這是典型的分子在改善，分母在弱化的狀態(tài)。一般情況下，分子決定資產(chǎn)價(jià)格的拐點(diǎn)，分母決定資產(chǎn)價(jià)格的彈性。所以，大方向上我們認(rèn)為股指大體呈現(xiàn)震蕩上行走勢(shì)，年初熔斷以來的走勢(shì)也基本符合這一特征。對(duì)于震蕩上行的空間和時(shí)間，我們需要觀測(cè)CRB工業(yè)原料，PPI，庫(kù)存周期這三個(gè)坐標(biāo)系，而對(duì)于震蕩的力度我們主要觀測(cè)流動(dòng)性和政策的變化以及全球重要事件的進(jìn)展。大體上，在CRB20%以下，明年一季度以前，股指仍然處于相對(duì)甜蜜期，但需要密切關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程，全球重要事件進(jìn)展，央行貨幣政策變化，監(jiān)管政策變化，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇變化。

　　二、短期分析

　　短期，我們主要從市場(chǎng)資金流動(dòng)、量倉(cāng)價(jià)、權(quán)重板塊和個(gè)股表現(xiàn)來分析。

　　市場(chǎng)資金流動(dòng)來看，代表個(gè)人投資者的證券交易結(jié)算資金，在國(guó)企后首周處于大幅流入狀態(tài)，結(jié)束了連續(xù)6周凈流出狀態(tài)。機(jī)構(gòu)倉(cāng)位，從主要基金公司的倉(cāng)位來看，節(jié)后首周普遍有所加倉(cāng)，平均倉(cāng)位在5 0%上下，這意味著后市仍有加倉(cāng)的空間。從兩融來看，節(jié)后連續(xù)回升，重回9000億上方。從滬港通來看，節(jié)后也基本保持了小幅凈流入的狀態(tài)。因此，節(jié)后的市場(chǎng)資金基本保持了凈流入狀態(tài)。

　　從量倉(cāng)價(jià)的表現(xiàn)來看，IF主力合約在節(jié)后基本保持放量增倉(cāng)上漲的多頭走勢(shì)。從基差走勢(shì)來看，目前各合約貼水幅度均已大幅收斂，投資者的悲觀預(yù)期在逐步修復(fù)。

　　圖13:IF 主力量倉(cāng)價(jià)

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)海良時(shí)期貨研究所

　　從權(quán)重板塊和權(quán)重個(gè)股的表現(xiàn)來看，這一輪上漲主要是第二大權(quán)重行業(yè)工業(yè)板塊的上漲，尤其是中字頭建筑板塊的上攻。我們認(rèn)為這種上漲有一定的持續(xù)性，從大勢(shì)分析中，我們不難得出今年行情的主邏輯在于低估值，高成長(zhǎng)業(yè)績(jī)至上。這種邏輯主要表現(xiàn)在兩類股票上，一類是絕對(duì)便宜的高股息股，另一類是績(jī)優(yōu)高成長(zhǎng)股。滬深300的大部分周期股，基本符合第一類特征。

　　三、策略建議

　　綜上，我們認(rèn)為股指總體保持震蕩上行行情，短期在資金流入，權(quán)重板塊領(lǐng)漲的背景下，短多為主。具體操作上，我們建議依托年初熔斷以來的上升通道買賣，通道下沿買入，通道上沿賣出。即開倉(cāng)區(qū)間在3200-3300區(qū)間，3200止損，3500區(qū)域止盈。