糖尿病藥物市場向來被跨國藥企壟斷，從日前賽諾菲、默沙東、禮來、諾和諾德等藥企相繼發(fā)布的2016財(cái)報中看出，2016年全球降糖藥物銷售額約為408億美元，相比2015年的393億美元上升4.0%。而作為港股市場 “胰島素概念股”代表的聯(lián)邦制藥(03933)自2016年8月以來，日K線走勢便水漲船高，期間最高報價5.35港元(單位下同);漲幅超過9.86%。

　　市場擴(kuò)大業(yè)績卻頻虧

　　IDF數(shù)據(jù)顯示，2015年全球糖尿病患者數(shù)量達(dá)到4.15億人，較2014年增加了2800萬人，預(yù)計(jì)在2040年將達(dá)到6.42億人。當(dāng)以中國為例，2015年中國糖尿病患者約為1.1億人，高居世界榜首，約占世界糖尿病患者總?cè)藬?shù)的26%。

　　病患環(huán)比增速也使得全球糖尿病藥物市場規(guī)模趨于龐大。據(jù)IMS數(shù)據(jù)，2008年全球糖尿病藥物市場規(guī)模約275億美元，到2015年7年復(fù)合增長率約12%，預(yù)計(jì)到2020年，市場規(guī)模將達(dá)1000億美元，僅次于抗腫瘤藥市場，位居全球第二。而根據(jù)包括賽諾菲、默沙東、禮來、諾和諾德等糖尿病藥物巨頭在內(nèi)的近20家藥企的最新財(cái)報顯示，2016年全球降糖藥物銷售額約為408億美元，其中四巨頭合計(jì)銷售額超320億美元，占到總市場容量的80%。

　　四巨頭壟斷下，盡管近幾年我國糖尿病藥物市場增速態(tài)勢較好(CFDA南方所數(shù)據(jù)表明，我國2015年糖尿病藥物市場規(guī)模達(dá)221億人民幣，2008年至2015年7年復(fù)合增長率達(dá)14%，高于全球增長速度。)，但大環(huán)境并未給聯(lián)邦制藥帶來利好。

　　在翻看聯(lián)邦制藥的財(cái)報發(fā)現(xiàn)，自2015年下半年開始，該公司便陷入虧損漩渦。2015財(cái)年，該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)額約76.9億，較2014年下跌4.2%。未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前溢利及除稅前溢利分別約14億及2.35億，同比分別下跌19.6及64.5%。公司擁有人應(yīng)占溢利約1.1億，同比下跌83.8%;發(fā)展到2016年上半年，虧損態(tài)勢仍在持續(xù)。2016年上半年，該公司實(shí)現(xiàn)收入35億，同比下滑13.8%;凈虧損1510.7萬，同期凈利潤2.8億?；久抗商潛p0.93港仙。

　　業(yè)績黯淡也讓聯(lián)邦制藥的股價受到巨大波動。在2015年財(cái)報發(fā)布前夕，該公司股價出現(xiàn)跳水，由2015年12月31日的最高報價4.32元跌到2016年2月12日的最低報價2.70元，環(huán)比下降38%。而截止2016年一季度，該股總體跌幅超過24.76%，市值縮水過億，損失慘重。

　　股價大幅度下滑也讓眾多大行對聯(lián)邦制藥的發(fā)展充滿質(zhì)疑，并給出“減持”評級。如2016年6月，摩根士丹利報告指出，聯(lián)邦制藥股價年初至今跌30%，基本面正在惡化，因此下調(diào)2016-18年每股盈測15%、11%及15%，目標(biāo)價由3.5元降至2.5元，意味仍有16%下行空間。其現(xiàn)價相當(dāng)于年初預(yù)測市盈率22倍，高于其他H股同業(yè)，評級由“與大市同步”降至“減持”。

　　用可換股債券換現(xiàn)金

　　事實(shí)上，據(jù)觀察，聯(lián)邦制藥業(yè)績持續(xù)虧損、股價大幅度下滑其主要與該公司醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)與原料藥業(yè)務(wù)表現(xiàn)不濟(jì)有關(guān)。

　　2015財(cái)年，因新醫(yī)改政策與“限抗令”的出來，聯(lián)邦制藥中間體、原料藥及制劑產(chǎn)品的分部營額(包括分部間之銷售)分別較同期下跌5.4%及16.7%，中間體及原料藥的分部業(yè)績分別較同期下跌49.8%及7.6%。

　　2016年上半年，聯(lián)邦制藥中間體和原料藥合計(jì)收入24.4億，其中6-APA占32.8%，半合成青霉素類原料藥34.5%，β-內(nèi)酰胺酶抑制劑類原料藥19.4%，頭孢類抗生素9.5%，半合成青霉素產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品收入占近70%左右。但由于中間體主要產(chǎn)品6-APA及原料藥主要產(chǎn)品阿莫西林于期內(nèi)銷售量及產(chǎn)品價格均錄得下跌、成本上升，該公司中間體產(chǎn)品及原料藥產(chǎn)品的分部營業(yè)額(其中包括分部間銷售)分別較同期下跌23.4%及19.8%。期內(nèi)，中間體及原料藥產(chǎn)品的分部虧損率分別為1.1%及0.1%。

　　盡管聯(lián)邦制藥此后大幅上調(diào)6-APA 的報價，從千克/人民幣145 元提升至千克/人民幣175 元，漲幅高達(dá)21%，但鑒于此前19月價格持續(xù)下跌的狀況，要想相關(guān)業(yè)績徹底恢復(fù)也需等到2017年下半年。

　　在此背景下，為滿足未來發(fā)展，聯(lián)邦制藥開始向銀行增加貸款。財(cái)報記錄，于2015年12月31日，該公司有計(jì)息銀行借貸約50.2億(2014四年：58.9億)，全部借貸以港元、人民幣及美元結(jié)算并于五年內(nèi)到期。其中約17.7億的銀行借貸為定息貸款，余額約32.4億為浮息貸款。該財(cái)年，聯(lián)邦制藥現(xiàn)金流數(shù)據(jù)中，除經(jīng)營業(yè)務(wù)所得現(xiàn)金流外，投資現(xiàn)金流與融資現(xiàn)金流皆為負(fù)增長。這也說明該公司面臨較大的財(cái)務(wù)壓力：一是在償還以前的債務(wù)，二要繼續(xù)投資。

　　2016年上半年，貸款雖有所減輕，但為滿足現(xiàn)金需求，聯(lián)邦制藥再次發(fā)行可換股債券。2016年11月，聯(lián)邦制藥發(fā)布公告，公司建議發(fā)行于2021年到期的1.3億美元可換股債券，債券年利率為4.5厘。所得凈額1.26億美元，擬用于償還現(xiàn)有貸款及其他一般公司用途，包括研究及開發(fā)。

　　根據(jù)初步換股價每股5.35元計(jì)算較11月21日收市價4.66元溢價14.8%，并假設(shè)債券獲悉數(shù)發(fā)行并按初步換股價悉數(shù)兌換，債券將獲兌換約為1.88億股新股，相當(dāng)于公司經(jīng)擴(kuò)大已發(fā)行普通股股本約10.38%。縱然通過相關(guān)操作，低成本地獲得了大量運(yùn)營現(xiàn)金，可在披露當(dāng)日，聯(lián)邦制藥股價跳空下跌，盤中一度急挫16.3%低見3.9元，截至收盤，跌11.16%，報價4.14元，成交3636.85萬股，成交額為高達(dá)1.49億。

　　胰島素業(yè)務(wù)成唯一看點(diǎn)

　　不過，好在聯(lián)邦制藥的生物板塊——胰島素業(yè)務(wù)近年表現(xiàn)較穩(wěn)，成為市值“保值”的關(guān)鍵。2011年，我國政府開始對外企二代胰島素售價進(jìn)行管控，迫使外企將重心轉(zhuǎn)向三代胰島素推廣上，這為聯(lián)邦制藥推行的“國產(chǎn)”二代胰島素提供了發(fā)展契機(jī)，2013-2015年，聯(lián)邦制藥二代胰島素的年復(fù)合增長率超過66%，2015年市占率超過5%。

　　受益市場競爭壓力的改變，聯(lián)邦制藥憑借低價的二代胰島素在2015財(cái)年取得3.6億的收入。而2016年上半年，該產(chǎn)品在縣級及以上收入占比超過50%，同比增長超過100%，OTC市場占比20%，農(nóng)村及其它基層市場占30%。隨著2016年該公司胰島素在安徽、山東、河南、 廣東和吉林等省陸續(xù)中標(biāo)，縣級及以上醫(yī)院將能維持較快增長，加上國家對慢性病開始重視以及推廣分級診療，農(nóng)村及其它基層市場未來也將成為該公司二代胰島素增長的主要驅(qū)動力，預(yù)計(jì)2016財(cái)年，二代胰島素將給聯(lián)邦制藥帶來6億的收入。

　　然而，由于前期收入規(guī)模小，聯(lián)邦制藥的二代胰島素毛利率和凈利潤率相對較低，但一旦銷量提升，經(jīng)營杠桿釋放后，不排除毛利率和凈利潤率會得到較好提升。聯(lián)邦制藥管理層曾表示，公司二代胰島素凈利潤率完全可能達(dá)到20-25%。而從A股同類企業(yè)通化東寶歷年胰島素經(jīng)營數(shù)據(jù)也可以看出經(jīng)營杠桿對利潤率影響，通化東寶胰島素收入2009年人民幣4億增長至15年人民幣13.7億，毛利率從67.6%提升至85.6%，凈利潤率也從9.4%提升至29.5%，經(jīng)營杠桿帶動盈利能力大幅提升。

　　受消息利好，聯(lián)邦制藥股票終于在2016年8月末抬頭走高，期間最高報價5.35元;漲幅超過9.86%。

　　與此同時，聯(lián)邦制藥的三代胰島素——甘精胰島素的發(fā)展也十分順利。2017年1月，該公司的甘精胰島素原料藥及甘精胰島素注射液的申請得到CFDA批準(zhǔn)。這也讓聯(lián)邦制藥也成為國內(nèi)同時擁有二代胰島素和三代胰島素的公司。

　　成為國內(nèi)同時擁有二、三代胰島素的公司意味這什么?據(jù)獲悉，目前，國內(nèi)同時擁有兩者的只有賽諾菲(原研來得時)和甘李藥業(yè)(首仿長秀霖)兩家生產(chǎn)企業(yè)。而三代胰島素作為糖尿病市場的主導(dǎo)產(chǎn)品，從諾和諾德、禮來、賽諾菲等外企的胰島素產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)來看，2016年僅三代胰島素全球銷售額便達(dá)到約15億美元的規(guī)模。不妨假設(shè)，2015-2022 年甘精胰島素整體市場的復(fù)合增速為8%，聯(lián)邦制藥的市場占有率在2022 年達(dá)到15%，那僅一個甘精胰島素屆時就可以為該公司人民幣近10 億的收入。

　　此外，聯(lián)邦制藥在甘精胰島素注射液的申報中還做了劑型改良，報了兩個規(guī)格，括預(yù)充式胰島素筆和筆芯，這對比只有筆芯劑型的甘李藥業(yè)而言具有明顯的劑型優(yōu)勢。因此，不排除聯(lián)邦制藥因產(chǎn)品繼續(xù)的多樣性與可選擇性在未來的基層醫(yī)院市場獲得更大的市場份額，最終利好整體業(yè)績。

　　在糖尿病市場持續(xù)增量與良好的胰島素產(chǎn)品群以及逐漸好轉(zhuǎn)的醫(yī)藥中間體、原料藥業(yè)務(wù)等因素的作用下，聯(lián)邦制藥2017年的業(yè)績或?qū)⒌玫礁挠^。依據(jù)當(dāng)前5.01元的股價，對應(yīng)2017年22倍的市盈率，其還存在一定的成長空間。(文/田宇軒)