3月31日，興瀘水務(wù)(02281)將在港交所敲鐘上市。對(duì)比同期上市的滇池水務(wù)(03768)寥寥無(wú)幾的認(rèn)購(gòu)，獲得5倍超購(gòu)的興瀘水務(wù)，顯然更受歡迎一些。

　　此次上市，興瀘水務(wù)(02281)共發(fā)行2.15億股。每股發(fā)行價(jià)2.30港元-2.53港元。以每股中間價(jià)2.42港元計(jì)算，興瀘水務(wù)上市后市值約為20.8億港元，也由此成為港股水務(wù)股中市值最低的股票。

　　對(duì)應(yīng)2015年業(yè)績(jī)，興瀘水務(wù)的市盈率約為14.2倍，這一數(shù)值處于行業(yè)中游水平，與滇池水務(wù)的估值水平也相差無(wú)幾。

　　過(guò)去三年高速成長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，以及未來(lái)或?qū)⒎€(wěn)健增長(zhǎng)的預(yù)期，讓興瀘水務(wù)獲得兩名基石投資者青睞，基石投資累計(jì)認(rèn)購(gòu)約9000萬(wàn)股。其中國(guó)內(nèi)水務(wù)行業(yè)龍頭北控水務(wù)(00371)認(rèn)購(gòu)7115萬(wàn)股，占到發(fā)售總數(shù)的約33.1%。此外，A股上市公司瀘州老窖(000568,股吧)也早已潛伏入股，持股比例約11%。

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)戛然而止

　　智通財(cái)經(jīng)了解到，興瀘水務(wù)是瀘州地區(qū)最大的自來(lái)水供應(yīng)商，所占市場(chǎng)份額超過(guò)80%，并且是當(dāng)?shù)匚ㄒ灰患椅鬯幚矸?wù)供應(yīng)商，占據(jù)絕對(duì)的壟斷地位。

　　興瀘水務(wù)在瀘州經(jīng)營(yíng)有六家自來(lái)水廠。其自來(lái)水供應(yīng)業(yè)務(wù)包括自來(lái)水銷售、安裝及維護(hù)服務(wù)業(yè)務(wù)、自來(lái)水基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及升級(jí)服務(wù)等。截至2016年10月底，該公司的供水量約為每天28萬(wàn)噸，通過(guò)自來(lái)水管道網(wǎng)絡(luò)服務(wù)約26萬(wàn)位終端用戶。

　　該公司同時(shí)經(jīng)營(yíng)9家污水處理廠，每日處理約26.1萬(wàn)噸污水。其污水處理業(yè)務(wù)在一定程度上受自來(lái)水用量帶動(dòng)，業(yè)務(wù)范圍包括運(yùn)營(yíng)服務(wù)、污水處理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及升級(jí)服務(wù)等，2015年，其收益占比約為41.8%。

　　2013-2015年，隨著供水量的逐年增加，以及污水處理業(yè)務(wù)量的上揚(yáng)，興瀘水務(wù)的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。期間，其收益分別為4.10億(人民幣，單位下同)、6.29億及9.12億，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到49.1%。期間其凈利潤(rùn)分別為7389.4萬(wàn)、1.0億及1.3億，復(fù)合年增長(zhǎng)率為32.6%。　　2013-2015年，興滬水務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要靠上馬新項(xiàng)目推動(dòng)，隨著新項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏的放緩，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也戛然而止。截至2016年10月底10個(gè)月，興滬水務(wù)收益為7.21億，同比下滑3.4%，剔除上市開(kāi)支的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1.08億，同比增長(zhǎng)2.9%。

　　毛利率逐年下滑

　　經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年的高速增長(zhǎng)，興瀘水務(wù)收益水平已經(jīng)趕上同期上市的滇池水務(wù)，但其凈利潤(rùn)卻不及后者一半。這主要是由于興瀘水務(wù)的毛利率在水務(wù)股中幾乎處于墊底水平。以2015年的數(shù)據(jù)為例，滇池水務(wù)的毛利率為45.8%，云南水務(wù)為32.6%，興滬水務(wù)則僅為23.3%。

　　這與興滬水務(wù)的收益結(jié)構(gòu)有關(guān)，該公司將自來(lái)水及污水處理的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及升級(jí)服務(wù)外包給分包商，相關(guān)服務(wù)毛利率甚至不到1%，大大拉低了整體毛利率。2013-2015年，相關(guān)建設(shè)服務(wù)的收益占比由24.6%上升到53.6%，該公司的整體毛利率也由34.6%下降到23.3%。

　　不過(guò)，2016年前十個(gè)月，興滬水務(wù)來(lái)自建設(shè)及升級(jí)服務(wù)的相關(guān)收益有所下降，其毛利率水平也呈現(xiàn)企穩(wěn)回升，錄得24.8%。

　　現(xiàn)金流短期無(wú)憂 或?qū)⑦M(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期

　　興瀘水務(wù)主要以BOO(建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-擁有)及TOO模式(轉(zhuǎn)移-運(yùn)營(yíng)-擁有)開(kāi)展業(yè)務(wù)，其特點(diǎn)是前期資本開(kāi)支巨大，但勝在經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。

　　2013-2015年，該公司資本開(kāi)支分別達(dá)到1.26億、3.44億及4.33億，與同期的投資活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額基本持平。同期，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額分別為1.38億、1.44億及1.97億。　　在入不敷出的情況下，興瀘水務(wù)主要通過(guò)股東墊款及銀行借款來(lái)融資，截至2016年10月底，該公司借款總額達(dá)到5.95億。

　　根據(jù)興瀘水務(wù)的資本開(kāi)支規(guī)劃，2016年10月底起14個(gè)月及2018年全年，其用于投資新項(xiàng)目及收購(gòu)的資本開(kāi)支分別為2.36億及3.63億。而該公司賬上現(xiàn)金約為3.63億。此次上市所得凈額的約2.5億將用于資本開(kāi)支。

　　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，加上賬上的現(xiàn)金及上市所得資金，興瀘水務(wù)數(shù)年內(nèi)資本開(kāi)支的資金需求也得到保證。

　　根據(jù)弗羅斯特沙利文的報(bào)告，預(yù)計(jì)2015年至2020年期間瀘州市的市政供水能力復(fù)合增長(zhǎng)率為12.0%，市政污水處理能力復(fù)合增長(zhǎng)率約為14.2%。

　　智通財(cái)經(jīng)認(rèn)為，作為當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)老大，興瀘水務(wù)將在最大程度上受益于瀘州城市化帶來(lái)的供水及污水處理需求的增長(zhǎng)。在資金需求無(wú)后顧之憂的情況下，興瀘水務(wù)的業(yè)績(jī)或也將在結(jié)束高速增長(zhǎng)周期后，如滇池水務(wù)一般，進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期，穩(wěn)健型投資者可保持關(guān)注。