金界控股（03918）近月連跌不休，由于過去曾有提及過這間公司的發(fā)展情況，所以近期亦被不少網(wǎng)友問及。在目前的價位下，想來亦應(yīng)該開始重新研究這家公司的投資潛力。個人過去投資金界控股有贏有輸，但至今仍然相信，金界控股是本人觀察名單中的另一個“提款機(jī)”。

　　所謂的“提款機(jī)”概念，就是指當(dāng)你投資這個股票后，會有比較透明的公司業(yè)務(wù)情況，以及一定程度的安全邊際，避免本金出現(xiàn)損失，而且有高息保護(hù)及有股價上升潛力，所以只要你將資金放入投資，就會持續(xù)給予回報，就如將錢放進(jìn)銀行后，就可以從提款機(jī)持續(xù)取回款項(xiàng)一樣簡單。

　　傳統(tǒng)高息股如電訊及基建行業(yè)都是“提款機(jī)”，然而這些行業(yè)難以有極大的股價上升潛力，所以我傾向退一步，尋找具周期性的成長型股票，只要在行業(yè)低潮期買入，就可獲得高息及回報，例如本人目前的持股，以及之前介紹過的一間化工公司等。事實(shí)上，目前的金界控股，也越來越吸引。

　　優(yōu)勢：

　　賭業(yè)的先天優(yōu)勢是業(yè)務(wù)簡單，利用人性欲望及貪念，籍著“賭場優(yōu)勢”賺錢，所以業(yè)務(wù)賺錢是必然的事。需要考慮的問題是，賭場如何吸引賭客，以及如何從賭客中榨取最大的賭本。

　　而金界控股獨(dú)有的優(yōu)勢是，至2035年都是柬埔寨全國核心地區(qū)唯一被認(rèn)可的賭場（即柬埔寨金邊及金邊方圓200公里范圍內(nèi)），不過柬越邊境地區(qū)、Bokor、Kirirom Mountains及Sihanoukville除外。有指在這些地區(qū)經(jīng)營的小型賭場超過70家，相信基本上將邊境中印地區(qū)低消費(fèi)力的賭客全部隔離，意味金界必須走高端商務(wù)休閑及高消費(fèi)能力的豪華賭客路線，才可與其他小型賭場區(qū)別。

　　事實(shí)上，金界控股這幾年的做法，基本上與上述的策略一致，反應(yīng)亦尚算正面。過去五年，大眾賭廳（即澳門中場）按押籌碼每年都有12%至18%的增長，今年首季增加13%至1.69億美元，亦在這范圍之內(nèi)，相信未來幾年大眾賭廳收入仍會繼續(xù)維持穩(wěn)定；而泥碼今年首季有34%的增長，達(dá)37.33億美元。

　　隱患：

　　業(yè)務(wù)上營運(yùn)理想，股價最終理應(yīng)如實(shí)反映，不過卻不斷走低，原因何在？個人認(rèn)為，很大的部份在于對未來的不確定性有關(guān)：

　　(1)賭場二期及步行街?jǐn)偙」蓶|權(quán)益：

　　金界控股在2011年便向大股東簽署協(xié)議，由大股東出資興建新賭場，以及連接兩間賭場的步行街，落成后可收回金界控股的可換股票據(jù)。具體來說，以2016年底計算，目前大股東Tan Sri Dr Chen Lip Keong持有約7.9億股，當(dāng)收回可換股票據(jù)后，其持股量將會增加至26.78億股（即下圖Tan Sri Dr Chen Lip Keong 及 Fourth Star Finance Corp.總持股量），金界控股總股數(shù)亦由24.6億股增加76.4%至43.41億股。

　　由于新賭場即將落成，并于今年開幕營運(yùn)，大股東已開始啟動換股，造成攤薄效應(yīng)。假如今年盈利不變，每股盈利則會減少約43%。

　　金界控股擴(kuò)展賭場無可厚非，事實(shí)上亦見到過去數(shù)年賭桌數(shù)目一直維持在241張至287張左右，電子博彩機(jī)則維持約1500臺至1600臺，意味現(xiàn)有賭場已難以容納更多賭桌。隨著游人持續(xù)增加，過于擁擠的賭場，就會與低端賭攤無疑，所以有擴(kuò)建的機(jī)會理應(yīng)支持。不過一旦大股東成功換股，將會大幅影響每股盈利。

　　(2) 純利不確定性：

　　雖然金界控股首季收入維持常速增長，不過一旦新賭場開幕，即開始計算其固定成本及一般營運(yùn)成本，但新賭場仍須一段時間進(jìn)行優(yōu)惠推廣，吸引更多客戶，所以營運(yùn)初期，必然對公司整體利潤產(chǎn)生不利影響。

　　以2015年銀河娛樂（00027）為例子：

　　引用銀娛的例子，是因?yàn)?015年5月27日銀河二期開幕，可以見到單單下半年，折舊攤銷開支就增加約12億元（全年即有24億元開支），加上員工成本及其他營運(yùn)開支增加，成為影響公司利潤一大主因。

　　早前有一份報道引述金界管理層估計，明年全年營運(yùn)下，金界二期EBITDA有1.13億美元。不過以金界控股2016年業(yè)績顯示，其EBITDA達(dá)2.56億美元，意味即使在2018年，新賭場只能為公司帶來一半EBITDA的貢獻(xiàn)，如計上更高的折舊開支（2016年公司總折舊攤銷開支為4400萬美元），2018年新賭場似乎對公司純利似乎仍難有貢獻(xiàn)。

　　然而，除了柬埔寨的新賭場外，2019年至2020年金界俄羅斯的賭場將會營運(yùn)，屆時會否進(jìn)一步影響公司整體利潤，仍須一直觀察。

　　(3) 一次性收入：

　　金界在2015年及2016年于電子博彩機(jī)上都與其他投資者合作，先收一筆管理費(fèi)，然后為他們經(jīng)營，這兩年分別收取4000萬美元及6000萬美元。2015年公告指，收取4000萬美元是與投資者合作經(jīng)營300部電子博彩機(jī)，但2016年則未有提及，個人估計是有400-450部電子博彩機(jī)再與投資者合作經(jīng)營。

　　以金界現(xiàn)有賭場有1600部電子博彩機(jī)計算，有近一半已合作經(jīng)營，未來會否持續(xù)“賣機(jī)”，或“封盤不賣”（2016年6000萬美元電子博彩機(jī)收入，相當(dāng)于該年純利1.84億美元的1/3），或新賭場開幕后以這種方式取得更多一次性收入，獲得更多賬面利潤作派息之用，將會成為影響股價波動的一大主因。

　　(4) 派息：

　　由于過去金界控股一直慷慨派息，派息比率曾經(jīng)一度高達(dá)7成，故被標(biāo)榜為高息賭業(yè)股，息率介乎5%至8%不等，不過該情況近年有變。 2015年派息比率減少至60%，去年公司聲稱“本公司股東（「股東」）宣派該期間的中期股息并向可換股債券持有人作出分派每股本公司普通股（「股份」）╱換股股份2.77美仙（或相等于每股股份╱換股股份21.47港仙），相當(dāng)于派息率及分派比率60%（以該期間產(chǎn)生的純利為基準(zhǔn)）。」

　　簡單而言，因?yàn)楣鞠虼蠊蓶|發(fā)行可換股債券以收購步行街權(quán)益，并須以普通股一樣發(fā)股息，所以雖然公司聲稱派息比率仍達(dá)60%，但實(shí)際普通股股東派息比率只有約51%（以攤簿每股利潤計算）。

　　新賭場即將開幕，加上大股東會全面換股，所以計算每股盈利及派息時用43.41億股計算，就能夠?qū)⒖蓳Q股債券省去不計。但問題是，當(dāng)新賭場開幕初期出現(xiàn)的營運(yùn)壓力，加上俄羅斯賭場需要資金興建，這兩年仍能維持相若的派息額度，似乎有點(diǎn)困難。

　　雖然新賭場落成或令金界控股短期利潤受壓，然而公司的折舊支出對現(xiàn)金流沒有影響，公司或有機(jī)會調(diào)高派息比例（但額度不變或減少）。

　　總結(jié)而言，在新賭場即將落成營運(yùn)之時，投資者關(guān)注的不是長期的收入增長，因牽涉的除了更多的賭枱及更大的賭場外，公司入賬方法，區(qū)內(nèi)競爭，國家安全穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)及旅游吸引力等等都是考慮因素。反而公司中短期的發(fā)展計劃，會直接影響到近一兩年的盈利及派息，對股價影響更大。

　　估值：

　　想必最多人看，甚至相信有不少人會直接跳過上文的引證，直接，我也可以如坊間的寫法，如靜候3元買入，目標(biāo)價3.4元，2.8元止蝕，但這非常不專業(yè)。不過今年公司收入及純利難以預(yù)估，惟有從純利及派息范圍進(jìn)行簡單仿真，估算目前價位的股息率回報是否足夠吸引，值得花錢投資。

　　要將周期股成為投資組合中的“提款機(jī)”，要義是準(zhǔn)確捕捉時機(jī)，以及有足夠的耐性。金界控股二期相信在2019年可有效營運(yùn)，屆時加上俄羅斯賭場即將建成，若賭收持續(xù)穩(wěn)定成長，或者有理想的投資機(jī)會。然而應(yīng)否在2017年中買入，理應(yīng)由各位自行決定。（編輯：文文）