自從水泥錯峰生產(chǎn)措施實施以來，我們觀察到，水泥的價格有持續(xù)上漲的現(xiàn)象。核心地區(qū)華東、華北、中南及長江流域一帶自踏入11月中旬以后，（高標(biāo)42.5）熟料價格每周必上調(diào)至少30-50元/噸的，以反映供給受限需求旺盛的局面，按最新更新數(shù)據(jù)，部分水泥企業(yè)已實行七輪的提價，主流廠商的庫容比更已低于30%，至年末建筑工期停工前（需求尚在）預(yù)計價格依然看漲；更有產(chǎn)能稀缺的地區(qū)，“有價無市”已成為常態(tài)，這種價格上累計上漲超過200元/噸（原來平均僅在330-350元/噸左右），兩個月內(nèi)價格累計上漲超過50%的地區(qū)已漸漸增多。全國水泥價格指數(shù)及相關(guān)地區(qū)指數(shù)持續(xù)創(chuàng)下新高。這種格局及邏輯下最為受益應(yīng)是產(chǎn)銷兩旺并在核心地區(qū)布局最廣的龍頭公司，非海螺水泥(600585) (600585,股吧)與中國建材兩者莫屬，兩者分食了整個水泥行業(yè)利潤中最為肥美的“魚身”。但兩者的股價確產(chǎn)生了截然不同的表現(xiàn)，海螺水泥的價格較為堅挺，中國建材則表現(xiàn)平平，仿佛和現(xiàn)貨市場“熱火朝天”的景象格格不入。

　　從沽空數(shù)據(jù)來看（最近兩個月），兩者在賣空數(shù)量占流通股的比較中，中國建材這個數(shù)據(jù)約為海螺水泥的兩倍。且對比一個半月前還略有提升?？梢姡疹^更為看淡中國建材，于是股價顯得疲軟就有了交易上的證據(jù)了。但為何在行業(yè)景氣中最大受益者之一的中國建材確不受待見呢？投資者對其一直存在著什么偏見？而這些因素又是否存在持續(xù)改善的可能？我們下文就來逐一簡單分析一下。 　　 　　一

　　、

　　外資心頭之恨:高杠桿+高額利息支出+高商譽+持續(xù)的自有現(xiàn)金流出+低利潤!

　　 　　 　　 　　通常我們在日常的財經(jīng)新聞看到美國市場的某某知名對沖基金經(jīng)理呼吁做空某只股票，并對其提出基本面方面質(zhì)疑的必備圖表：自由現(xiàn)金流，比如陷于巨大輿論漩渦的特斯拉（上圖），或者A股市場讓不少投資者唏噓的樂視網(wǎng)(300104) ，也存在上述相近的“漂亮”曲線。這些走鋼絲的企業(yè)，具備了這樣一些特征，長期正常經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流流入與企業(yè)累計投資出去的錢完全不匹配，第二就是為了彌補相關(guān)的資金“缺口”不惜持續(xù)融資來維持企業(yè)正常的經(jīng)營活動與擴張，而對應(yīng)的表現(xiàn)就是財務(wù)杠桿及財務(wù)費用的持續(xù)上升。

　　從表明上看，資產(chǎn)負債率近年來一直在下降,絕對值雖高但卻感受不到異常,最新一期報表(2017年第三季)這數(shù)據(jù)更下降到77.78%。但換個角度，使用凈負債權(quán)益比率去測量，你就會感覺到財務(wù)風(fēng)險直線飆升感覺。十年前，這一數(shù)字還停留在118%，十年后則完全超過320%，提升幅度超過2倍，鬼知道它經(jīng)歷了什么。最高峰還去到不可思議的430%以上，還連續(xù)保持了兩個會計年度，這種“神技”也許只有央企才能做得出來。 　　理解起來也簡單，就是你有1塊錢的自有資產(chǎn)，但別人卻“敢”借了3塊錢給你去做生意，一旦遇上全部資產(chǎn)貶值25%的事件，這樣的公司就會“技術(shù)性破產(chǎn)”（資不抵債）。國際上這數(shù)值200%已經(jīng)算是警戒線，值得謹慎對待，300%以上也許就是高危病危的境界吧。事實上，落入這個300%以上的區(qū)間，長期來說就是一種類似吸毒的行為，所有的經(jīng)營努力大部分都用于償還借債的利息，一旦產(chǎn)生經(jīng)營上的資金需求又要加重負債的水平，惡性循環(huán)。中國建材最近5年（包含2017年）每年負擔(dān)的財務(wù)費用均接近100億，過去兩年的凈利潤僅為這個數(shù)字的1/3-1/4，過去五年所獲凈利潤也皆低于100億。

　　（上圖注：中國建材2011年-2016年的凈利潤） 　　在2011年末至2014年末，中國建材的平均市盈率保持在4-5倍之間，表明上看起來很便宜，實際上是一個“價值陷阱”。2015年期間在這樣的估值基礎(chǔ)下，中國建材下跌幅度竟超過65%，究其原因，2015年及2016年的凈利潤不足30億，對比2012年-2014年年度平均凈利潤跌幅超2/3，再往深挖，造成凈利潤大跌50-60億級別主要原因在于毛利率的下跌，而財務(wù)費用、管理費用等巨額固定支出依然不減，致使上述兩費占毛利比由2014年的59.82%大幅上升至2015年的81.36%及2016年的74.25%。同樣時間段下的毛利下滑狀況我們也在海螺水泥身上找到，反映的應(yīng)該是整個行業(yè)的供給過剩的問題，但海螺水泥不一樣的地方在于財務(wù)費用和管理費用等固定支出非常少，負債率也非常低，所以當(dāng)整體行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險時，對其影響卻遠沒有中國建材受到的沖擊大，在同比口徑下，海螺的兩費占毛利比在2014年、2015年及2016年分別為18.5%、30.2%及24.6%。

　　（上圖注：海螺水泥2011年-2016年的凈利潤）

　　二、

　　中國建材引人注目的地方除了高額的利息支出及固定支出外，其龐大的商譽的存在一直被市場人士咎病。2008-2011年商譽所占歸屬母公司公司權(quán)益超過50%，比2007-2006年度上了何止一個臺階。2012-2016年年度這個數(shù)據(jù)又比2008-2011年度再翻了一番，達到驚人的100%以上（峰值為2013年的119.83%），換言之，合并報表的商譽的數(shù)額一項完全超過了歸屬母公司股東權(quán)益的數(shù)值。如今最新一期報表顯示的商譽為445億，假若未來若碰上符合商譽減值測試的事件，每變動5%，則相關(guān)減值影響超過22億，而2016年年末的凈利潤數(shù)據(jù)僅為28億左右。（單從會計口徑角度思考）中國建材背著如此龐大的商譽資產(chǎn)彷如背著“定時炸彈”。 　　最后我們還看到了中國建材對資產(chǎn)的營業(yè)效率非常低，綜合結(jié)果就是ROE（凈資產(chǎn)收益率）的數(shù)值在持續(xù)下滑。

　　從歷年財報上找到了兩個數(shù)據(jù)足以解釋這個結(jié)果：（1）每股凈資產(chǎn)的持續(xù)提升，加上同期商譽飆升的表現(xiàn)，可以知道，中國建材一直在馬不停蹄地并購資產(chǎn)，借債鯨吞。（2）主營業(yè)務(wù)凈利率一直持續(xù)下降。增收不增利的狀況一方面表明企業(yè)在實現(xiàn)擴張性的布局戰(zhàn)略，另一方面也表明行業(yè)內(nèi)存在激烈的競爭與整合。 　　 　　相信對上面一系列的財務(wù)分析和挖掘，大家已經(jīng)不難理解為什么中國建材會存在相對高比例的沽空數(shù)據(jù)。

　　高財務(wù)杠桿、高額利息支出or固定支出、龐大的高商譽、持續(xù)的自有現(xiàn)金流出和低利潤or低ROE，當(dāng)這些條件共同出現(xiàn)的時候，讓人不難直接就感受到高的財務(wù)風(fēng)險。

　　我們發(fā)現(xiàn)有不少投資者認為，高的沽空數(shù)據(jù)是由于套利操作致使，根據(jù)2017年9月8日周五晚公布的中國建材和中材股份吸收合并的重組方案里表示每1股中材股份（1893.HK）能換取0.85股的中國建材的新增股份。通過我們認真研究發(fā)現(xiàn)，中國建材和中材股份（1893.HK）根據(jù)重組方案產(chǎn)生的套利操作空間已經(jīng)漸趨消失，在不考慮沽空成本和買賣傭金稅金，只有1%左右，兩者的關(guān)系如下圖所示。所以，我們得出的結(jié)論是，逢高沽空及沽空數(shù)據(jù)的上升絕大多數(shù)是出于對過往中國建材財務(wù)評估、或基對其基本面的理解、或?qū)ζ浼みM的經(jīng)營政策的否定所致。

　　三、

　　我們?yōu)槭裁磿ㄈ绱说墓P墨來深挖中國建材的財務(wù)數(shù)據(jù)或結(jié)構(gòu)呢，并非出于看淡中國建材的股價，其最大的目的源于需深入地了解看空者的思路。

　　相反，我們旗幟鮮明地看好中國建材，認為兩大主要方向會深刻驅(qū)動其未來的資產(chǎn)負債表向好的方向改善：（1）與中材的合并重組方案；（2）行業(yè)格局及供給側(cè)改革。

　　1、中國建材與中材股份二合為一并非偶然，集團控股股東層面的整合早已先行。

　　2016年8月份中國建筑(601668) 材料集團與中國中材集團宣布合并成立中國建材集團。

　　2017年3月8日，完成工商登記，中國中材集團有限公司由之前的國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會履行出資人職責(zé)的國有獨資公司，變更為由中國建材集團有限公司持100%股權(quán)的法人獨資公司。

　　整合水泥業(yè)務(wù)僅是第一步，合并后的中國建材（3323.HK）很大機會將成為中國建材集團海外唯一資本運作平臺，而且是控股型的母公司平臺，“中國神材”雛形初現(xiàn)。

　　中國建材集團是唯一一家集發(fā)展混合所有制試點、中央企業(yè)兼并重組試點和落實董事會職權(quán)試點于一身的央企，作為一個重點試點而存在。

　　中國建材集團董事長宋志平在接受媒體訪問時曾表示：

　　“我們（中國建材集團）控股的上市公司有15家、其中境外上市公司2家，參股的上市公司有20家，這35家上市公司是非常優(yōu)質(zhì)的資源。在這一方面我們進行了深度思考,整合方案正在反復(fù)討論和研究中。我們大的思路是,按照業(yè)務(wù)歸核化思路，每個子公司都圍繞核心業(yè)務(wù)形成一個大的產(chǎn)業(yè)，這些細分行業(yè)的子公司爭取都做到全球前三，打造專業(yè)化的中大型上市公司。同時要遵循資本市場邏輯和規(guī)律，通過多種方式整合同質(zhì)化業(yè)務(wù)，提高資本運營與重組整合能力,實現(xiàn)上市公司價值最大化。”

　　合并前，中材股份的控股股東為中國中材集團有限公司,公司主要從事水泥技術(shù)裝備與工程服務(wù)、水泥和新材料三方面的業(yè)務(wù)，是全球最大的水泥技術(shù)裝備與工程服務(wù)供應(yīng)商，也是中國非金屬材料行業(yè)的領(lǐng)先生產(chǎn)商。而中國建材的控股股東是中國建筑材料集團有限公司，公司的主營業(yè)務(wù)是集團主要業(yè)務(wù)為經(jīng)營水泥、混凝土、輕質(zhì)建材、玻璃纖維及復(fù)合材料以及工程服務(wù)業(yè)務(wù)。

　　從主業(yè)來看，兩者在在水泥、玻璃纖維等多個業(yè)務(wù)板塊具有重合之處。

　　而從控股關(guān)系看，兩者控股著多個主營水泥業(yè)務(wù)的A股上市公司。

　　中國建材控股：北新建材(000786) (000786,股吧)、萬年青(000789)(000789,股吧)；

　　中材股份控股：天山股份(000877) (000877,股吧)、寧夏建材(600449) (600449,股吧)、祁連山(600720) (600720,股吧)和金隅股份(601992) (601992,股吧)；

　　中材集團曾于2010年為其子公司天山股份、寧夏建材和祁連山承諾：為消除公司水泥業(yè)務(wù)潛在的同業(yè)競爭，將用5年時間，逐步實現(xiàn)對水泥業(yè)務(wù)的梳理，并將集團內(nèi)部水泥業(yè)務(wù)整合為一個發(fā)展平臺，從而徹底解決水泥業(yè)務(wù)的同業(yè)競爭。

　　所以，首先從水泥業(yè)務(wù)整合入手最為合適，現(xiàn)在看來，集團所描述的統(tǒng)一的水泥業(yè)務(wù)發(fā)展平臺無疑就是合并后的中國建材（3323.HK）。兩者合并后將形成年產(chǎn)能超過5.2億噸的中國水泥一哥，全球水泥龍頭。遠高于海螺水泥的年產(chǎn)能3.2億噸。實際上，在16年8月兩集團合并的時候，集團管理層就表示首當(dāng)其沖解決的就是水泥產(chǎn)能過剩、同業(yè)競爭的問題。通過合并兩材，以中國建材（3323.HK）作為唯一控股平臺初步著手處理同業(yè)競爭，其后會不會繼續(xù)向某一個子公司或中國建材這個平臺注入未上市的水泥資產(chǎn)（比如南方水泥、西南水泥等）？也是市場比較期待及后續(xù)關(guān)注的事件之一。

　　我們整理了中材集團和中國建材集團旗下上市公司并按業(yè)務(wù)進行分類（除去中材股份與中國建材，除去水泥業(yè)務(wù)），其中兩類業(yè)務(wù)上市公司的業(yè)務(wù)重合度比較高，后續(xù)也有可能成為整合的對象。

　　玻璃以及復(fù)合材料：中材國際(600970) (600970,股吧)（600970.SH）、中國巨石(600176)(600176,股吧)（600176.SH）；

　　玻璃：洛陽玻璃(600876) (600876,股吧)（600876.SH/1108.HK)、凱盛科技(600552)（600552.SH）； 　　 （備注：以上為中國建材集團主要控股參股的九家A股上市公司，資本市場把它們統(tǒng)稱為“中材系”） 　　根據(jù)公告，中國建材集團資產(chǎn)總額4562億元人民幣（截至17年6月30日）。擁有水泥熟料產(chǎn)能5.3億噸、商品混凝土產(chǎn)能4.3億立方米、石膏板產(chǎn)能20億平方米、玻璃纖維產(chǎn)能195萬噸、風(fēng)電葉片產(chǎn)能16GW，均位居世界第一；在國際水泥工程市場和余熱發(fā)電國際市場領(lǐng)域處于世界第一。中國建材的“野心”是成為具備國際競爭力、世界上首屈一指的綜合性建筑材料龍頭。集團內(nèi)部持續(xù)的整合、業(yè)務(wù)調(diào)整或合并產(chǎn)生的最大受益者無疑將是中國建材（3323.HK）。

　　2、重組整合紅利并未完全體現(xiàn)，國資委資金初入局

　　2017年10月20日，中國建材（3323.HK）發(fā)布公告稱中國國新控股及中國誠通控股集團（通過中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司)與公司各自訂立不具約束力諒解備忘錄，確認有意以現(xiàn)金85億人民幣認購中國建材旗下的一間全資附屬公司中國聯(lián)合水泥集團的合共3%的股權(quán)（各1.5%）,以幫助企業(yè)改善財務(wù)結(jié)構(gòu)、降低財務(wù)費用、提高生產(chǎn)經(jīng)營水平及推動整體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。中國國新控股及中國誠通控股集團均為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會控制的國有企業(yè)。

　　按照兩國資控股公司出手的價格可簡單推算其對中國建材的最大的水泥生產(chǎn)主體聯(lián)合水泥集團的估值為2833億人民幣。 　　 　　 　　合并注資后，凈負債權(quán)益比大幅度下降了27%，至232.1%。這個數(shù)據(jù)是近10年的低位，直接返回到2007年的水平。重組后的中國建材已經(jīng)相繼與7家銀行合作共獲得3450億元授信支持，也與農(nóng)行、交行簽訂400億元市場化債轉(zhuǎn)股協(xié)議。財務(wù)杠桿及財務(wù)風(fēng)險相應(yīng)大幅度降低。

　　而投資者一直關(guān)注的商譽問題，通過合并注資，使得占歸屬母公司股東權(quán)益的比例從79.3%的高值下降到55.5%，返回到2008-2011年的相對低階水平，抵抗商譽潛在風(fēng)險的實力得到加強。

　　我們在文章的開頭還研究過除了財務(wù)費用外，龐大的管理費用也是固定支出中很大的部分，我們發(fā)現(xiàn)了，管理層已關(guān)注到這些問題并在著手處理。管理架構(gòu)的大“瘦身”首先從優(yōu)化總部機構(gòu)開始，數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，集團總部機構(gòu)由原兩材的27個整合為12個、人員由269人調(diào)整為不到150人。隨后，實現(xiàn)了二級平臺的“壓縮”，由原兩材的32家整合為17家，后續(xù)經(jīng)過多次整合，現(xiàn)在是13家，未來還要繼續(xù)整合成12家。按照國資委要求，實際壓減了186家企業(yè)、超額完成壓減45家。所以，有理由相信，合并后的管理費及相關(guān)占比會呈現(xiàn)明顯下降趨勢。

　　技術(shù)方面的整合，中國建材還將就產(chǎn)研結(jié)合發(fā)力。重組后中國建材集團共有26家國家級科研設(shè)計院所和3.8萬名科技研發(fā)人員。目前，該集團正在以中國建材總院、南玻院、工陶院為平臺，打造建材行業(yè)的“中央研究院”，加大重點領(lǐng)域技術(shù)投入，組織和利用富余資源投入基礎(chǔ)性研究、共性技術(shù)研究、前瞻性研究和多元化新興產(chǎn)業(yè)研究，構(gòu)建具有國際競爭力的技術(shù)創(chuàng)新體系。 　　 　　過去一年及今年以來，中國建材（3323.HK）的漲幅分別為90%、70%。而同時間段對應(yīng)的業(yè)績增長則為236%、84%。所以其股價的走勢僅僅反映的是業(yè)績上的提升，而對于中國建材吸收合并重組中材股份、獲得國資委資金注資及集團內(nèi)部整合、混改試點等重大轉(zhuǎn)折的事項引起的一系列長短期的變化并過多理會，重組整合紅利并未完全體現(xiàn)出來。我們提供以下這樣的圖表，進一步說明其重組紅利的存在。

　　從公告得知，吸收合并中材股份后的中國建材的總股本為84.35億股，按照12月6日最新的收盤價6.37港元可知其重組后的總市值為537.3億港元，而其參股控股的主要A股上市公司合計持股市值為513.3億港元，若按照最新的AH溢價指數(shù)來“轉(zhuǎn)換”這部分市值來參考可得到378億港元，兩者的差額為135.3億港元。

　　 　　本文上面指出，國資委注資的中國聯(lián)合水泥集團為中國建材旗下水泥業(yè)務(wù)的主要資產(chǎn)，撇除其他資產(chǎn)的存在，現(xiàn)市場對中國聯(lián)合水泥集團給出的價格最多只為135億！根據(jù)官網(wǎng)介紹，中國聯(lián)合水泥的總資產(chǎn)為842億，水泥年產(chǎn)1.1億噸，商品混凝土2億立方米，骨料2500萬噸。這樣的規(guī)模比金隅股份會大得多，金隅（2009.HK）最新總市值為369億港元，可見這135億的估算是壓低得有多少驚人！兩者差距足足達234億港元，這個空間對比我們預(yù)計的中國建材537億港元總市值足足存在了50%的修正空間。

　　提供一個實現(xiàn)這個“空間”配對交易策略供各位讀者參考：做多中國建材（3323.HK），同時做空金隅股份（2009.HK）！這樣邏輯應(yīng)該十分清晰。

　　結(jié)語

　　常言道，合久必分，分久必合。近年來隨著央企重組合并的步伐不斷加快，市場上接連出現(xiàn)一系列“神級”規(guī)模的企業(yè)：“中國神車”、“中國神鋼”、“中國神煤”、“中國神船”、“中國神電”、“中國神材”……它們無一例外皆成為各自行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)最具實力的領(lǐng)導(dǎo)者，是中國企業(yè)走向世界，參與國際競爭，實現(xiàn)一帶一路戰(zhàn)略的范本性企業(yè)。而改革實現(xiàn)的路徑一定是非常規(guī)的，由于國家意志的存在，試點的成功已具備某種必然性，要求改革后央企實現(xiàn)綜合實力大大提高更是勢不可擋。供給側(cè)改革實質(zhì)上是為這些企業(yè)量身訂做的？還是因為有供給側(cè)改革才催生這些神級央企？

　　很多投資者認為供求關(guān)系對市場經(jīng)濟是最重要的分析要點，殊不知，如今慢慢已經(jīng)變成了，分析這些神級企業(yè)的行為和經(jīng)營策略才是理解供求關(guān)系要點，經(jīng)濟學(xué)給了它們一個專有名詞叫：賣方市場。被壟斷的市場產(chǎn)出的產(chǎn)品都是剛需的，具備剛需的賣方市場，是否是一個最有價值的市場？這需要智者來判斷了。

　　我們認為最應(yīng)該關(guān)注的就是，一個位列“神位”的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，身處同樣的賣方市場，賣了一個白菜價，這就是有意思的事情了。