盡管小米決定暫緩CDR發(fā)行事宜，但監(jiān)管層對創(chuàng)新企業(yè)在A股上市的心態(tài)，卻似乎沒有發(fā)生任何改變。而在“獨角獸”們邁開步伐奔向A股的同時，如何實現(xiàn)國內(nèi)投資者在分享創(chuàng)新企業(yè)紅利，又能規(guī)避遭到過分炒作承擔風險，成為監(jiān)管層不得不慎重考慮的主要問題。

　　意外似乎就這樣悄無聲息地降臨了。

　　6月19日上午，小米集團（下稱“小米”）官方微博發(fā)布消息稱，公司經(jīng)過反復慎重研究，決定分步實施在香港和境內(nèi)的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發(fā)行中國存托憑證（CDR）的方式在境內(nèi)上市。為此，公司將向中國證監(jiān)會發(fā)起申請，推遲召開發(fā)審委會議審核公司的CDR發(fā)行申請。

　　隨后，中國證監(jiān)會發(fā)布確認消息，稱尊重小米的選擇，取消原定于19日召開的2018年第88次發(fā)審會會議。

　　一時猜測四起，輿論洶涌。

　　盡管小米決定暫緩CDR發(fā)行事宜，但監(jiān)管層對創(chuàng)新企業(yè)在A股上市的心態(tài)，卻似乎沒有發(fā)生任何改變。

　　而在“獨角獸”們邁開步伐奔向A股的同時，如何實現(xiàn)國內(nèi)投資者在分享創(chuàng)新企業(yè)紅利，又能規(guī)避遭到過分炒作承擔風險，成為監(jiān)管層不得不慎重考慮的主要問題。

　　“獨角獸”上市潮

　　如果不是因為6月19日決定延緩CDR發(fā)行，小米本有望以12天的排隊時間刷新A股IPO企業(yè)的紀錄。

　　從6月7日，小米向證監(jiān)會申請發(fā)行CDR并獲得受理，成為申請發(fā)行CDR試點的第一單，到6月15日晚間，證監(jiān)會宣布小米發(fā)行CDR一事將于19日的發(fā)審會中受審。

　　小米僅僅只有了十余天便走完了其他普通企業(yè)至少需要近一年時間才能企及的路程。

　　這并非“獨角獸”或者所謂的創(chuàng)新企業(yè)首次以如此迅速的速度通過IPO走向A股，在小米之前，工業(yè)富聯(lián)(601138,股吧)（601138.SH）、寧德時代(300750,股吧)（300750.SZ）和藥明康德(603259,股吧)（603259.SH）等企業(yè)，均被認為在上市公司中走了“快速通道”，而每一次的發(fā)行速度都在不斷刷新著A股之最。

　　以工業(yè)富聯(lián)為例，今年2月1日，工業(yè)富聯(lián)向證監(jiān)會申報了IPO材料，并在2月9日收到了反饋意見，隨后又于2月22日披露了更新稿。值得注意的是，由于工業(yè)富聯(lián)前身是成立于2015年3月的福匠科技，公司2月份披露招股說明書時，距離其成立時間尚不足三年。

　　但這并未影響工業(yè)富聯(lián)的發(fā)審。今年3月8日，工業(yè)富聯(lián)順利通過發(fā)審會，距離其申報IPO材料僅隔36天。5月11日，工業(yè)富聯(lián)又順利拿到發(fā)行批文，并最終在6月8日成功上市。

　　從披露招股說明書更新稿到過會，藥明康德花費時間為50天，寧德時代則是24天。

　　6月19日，北京一家中型券商投行人士曾就此對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，創(chuàng)新企業(yè)在A股上市速度的加快，背后是監(jiān)管層對這類企業(yè)的支持，反映的A股對“獨角獸”企業(yè)上市的歡迎，以及希望國內(nèi)投資者能夠分享這些企業(yè)帶來的成長紅利。

　　不過，“獨角獸”企業(yè)在狂奔向A股的同時，質(zhì)疑聲音也開始出現(xiàn)，認為在審核標準上是否存在降低的可能。

　　這一說法為監(jiān)管層所否認。證監(jiān)會新聞發(fā)言人高莉表示，對申報的創(chuàng)新企業(yè)證監(jiān)會將始終嚴格審核，嚴把入門關，防止“病從口入”。

　　“雖然基于試點工作性質(zhì)，對試點企業(yè)單獨排隊且審核速度較快，但初審部門和發(fā)審委相關審核工作均依法依規(guī)開展，堅持條件標準不降低，程序環(huán)節(jié)不減少，對試點企業(yè)從財務和非財務角度，全方位、多維度依法進行審核，在審核的嚴格程度方面，較一般IPO企業(yè)要求更高?！备呃蛟诮诘淖C監(jiān)會新聞發(fā)布會上說。

　　估值爭議

　　然而小米最終決定延緩此次CDR發(fā)行事宜，沒能刷新A股IPO排隊時間紀錄。

　　對于作出上述決定的原因，6月19日，接近小米IPO的中介人士表示，經(jīng)過證監(jiān)會與小米多輪溝通達成共識，CDR作為一項創(chuàng)新的舉措，政策細節(jié)斟酌以及市場對CDR創(chuàng)新的消化理解本來就有挑戰(zhàn)，考慮到近期市場大環(huán)境，為了更有質(zhì)量的CDR首發(fā)試點發(fā)行，暫緩審核，后續(xù)擇機再行啟動。

　　21世紀資本研究院研究員則了解到，小米延緩CDR發(fā)行上會的背后，更深層次的原因也許是公司與監(jiān)管層就估值問題在最后一刻仍存在一定的分歧。

　　此前有市場傳聞稱，小米作為第一家CDR發(fā)行試點企業(yè)，證監(jiān)會對其提出了包括CDR發(fā)行必須早于H股IPO一天、CDR發(fā)行融資必須大于H股IPO融資，以及CDR的定價區(qū)間的上區(qū)間取H股IPO定價區(qū)間的下區(qū)間這三點要求。

　　上述北京投行人士表示，對小米而言，為更多地融資考慮，通過提高H股發(fā)行價而提高CDR發(fā)行價是可預期的操作，但在此基礎上，若因價格過高出現(xiàn)CDR“破發(fā)”的情況，則難免令市場產(chǎn)生擔憂。

　　以工業(yè)富聯(lián)作對比，6月8日上市交易后，發(fā)行市盈率為17.09倍的工業(yè)富聯(lián)僅錄得三個漲停板便開板，隨后在機構(gòu)的大量拋售下，又連續(xù)三個交易日下跌，在6月19日更是出現(xiàn)跌停，股價僅報20.32元/股，不過仍較發(fā)行價13.77元/股高出不少。

　　“對證監(jiān)會來說，肯定希望小米作為CDR第一單能夠一炮而紅，為后續(xù)其它企業(yè)的發(fā)行做好示范效應。但另一方面，考慮到市場承受能力，也擔心破發(fā)的問題出現(xiàn)，這也使小米H股IPO的定價更為復雜，”上述的北京投行人士說，“當然對于小米而言，IPO價格越高，后市表現(xiàn)的壓力就越大；IPO價格越低，后市表現(xiàn)就會更好?！?/p>

　　據(jù)悉，在分析師路演中，中資機構(gòu)與外資機構(gòu)對小米給出的估值存在頗大的差異。

　　其中，中資機構(gòu)給出的小米估值普遍在700億美元左右，甚至有些給出了850億美元的估值，這一估值與小米內(nèi)部的估值預期相符合。但是，外資機構(gòu)給出的估值多在500-600億美元，其中更有低于500億美元的情況。

　　正因此，外界曾傳言小米已撇開所有外資機構(gòu)，將基石投資者全部圈定為中資機構(gòu)。不過，21世紀資本研究院了解到，這一情況也許并不符合實際情況，目前仍會有外資機構(gòu)入局。

　　對小米決定延緩CDR發(fā)行，并決定實施分步上市計劃，市場普遍認為是目前可供選擇的最佳策略。

　　6月19日，深圳一家大型券商策略分析師對21世紀資本研究院表示，實施分步計劃上市后，小米通過現(xiàn)在較為成熟的H股運行一段時間，待股價穩(wěn)定后再參照最新價格于A股發(fā)行CDR，可以更大程度地避免在A股市場出現(xiàn)股價波動，從而引發(fā)“破發(fā)”風險。

　　實際上在上周五，高莉在接受媒體提問時即表示，如果創(chuàng)新試點企業(yè)發(fā)行價格定在不合理高位，將可能導致上市后破發(fā)等一系列問題，影響創(chuàng)新試點企業(yè)的形象，損害投資者和市場各方的利益。

　　未改長期趨勢

　　雖然小米決定延緩CDR發(fā)行工作，但無論是“獨角獸”的CDR發(fā)行還是創(chuàng)新企業(yè)的IPO上市，這一長期趨勢并沒有出現(xiàn)任何變化。

　　上述深圳某大型券商策略分析師表示，監(jiān)管層作出制度改變以吸引創(chuàng)新企業(yè)在A股的上市，其中除為更好地推動A股國際化、與海外市場搶優(yōu)質(zhì)企業(yè)份額外，更重要的原因是希望通過留下優(yōu)質(zhì)企業(yè)在A股上市，構(gòu)筑“創(chuàng)新型企業(yè)-資本市場-經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換”的正向循環(huán)，進一步支撐中國新經(jīng)濟的高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展。

　　“不管是從A股自身，還是國家宏觀戰(zhàn)略來說，這一政策的方向不會出現(xiàn)改變，這也是這項政策在短短三個月時間就快速出臺，并有實例接近完成的原因?！痹撋钲诓呗苑治鰩熣f。

　　但在創(chuàng)新企業(yè)A股上市潮起的同時，一些風險則同樣不得不被提及和防范，實際上小米CDR發(fā)行的延緩也正是對其中可能隱藏風險的一種預防。

　　“小米作為首單CDR發(fā)行申請，其上市過程中的定價估值是否具有合理性，很大程度影響上市后的市場走勢。如果定價、估值出現(xiàn)泡沫，不僅將影響其自身的股價走勢，更可能影響這一輪A股對‘新經(jīng)濟’的接納程度。”6月19日，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新說。

　　董登新表示，作為創(chuàng)新企業(yè)，雖然在業(yè)務上具有前瞻性，但企業(yè)自身體系并非完全成熟，估值標準又與傳統(tǒng)企業(yè)不同，不以盈利能力為參考，因此無論是業(yè)績還是估值，相對而言都存在很大的不確定性。

　　也正因此，當此輪創(chuàng)新企業(yè)A股上市潮起時，作為必將參與其中的中小投資者將如何辨識其中風險成了一門必修課，也成為其自身以及監(jiān)管層不得不關注的核心問題。

　　6月19日，東北證券(000686,股吧)研究總監(jiān)付立春則向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，由于創(chuàng)新型企業(yè)與傳統(tǒng)公司具有不同特點，若同處在一個市場差異較大。為了加強A股上市公司的公平性，應單獨開辟一個交易所或是一個板塊來承接，這樣有助于“四新”經(jīng)濟的發(fā)展，使得市場秩序更加平穩(wěn)，也有利于完善中國資本市場體系。