文/21世紀(jì)資本研究院研究員 饒守春

　　借道宣亞國(guó)際(300612,股吧)（300612.SZ）上市失敗后，映客互娛有限公司（下稱“映客”）轉(zhuǎn)身投向H股的懷抱。

　　7月4日，映客（3700.Hk）將迎來此次H股上市的公開招股截止日。這家成立于2015年的互動(dòng)娛樂(300043,股吧)直播平臺(tái)，將有望以最高15億港元的募資，估值最高達(dá)100億港元，登陸港交所。

　　在今年3月籌謀登陸H股之前，映客曾一度希望能夠在A股上市，并為此設(shè)計(jì)了與宣亞國(guó)際的重組方案。但理想的豐滿難阻現(xiàn)實(shí)的骨感，在籌劃半年后，映客與宣亞國(guó)際的重組最終以失利告終。

　　日前，接近映客股東層的有關(guān)人士對(duì)21世紀(jì)資本研究院表示，映客終止與宣亞國(guó)際的重組，一方面源于大陸監(jiān)管政策的不確定性，另一方面則在于對(duì)收購價(jià)格存在分歧，希望在H股尋求更高估值。

　　不過，盡管2018年上半年中資公司再度掀起一股赴港上市潮，但七成企業(yè)集體出現(xiàn)“破發(fā)”的情況，對(duì)映客而言也許并不是個(gè)好兆頭。

　　由A轉(zhuǎn)H

　　6月底，映客在香港召開IPO記者說明會(huì)，此時(shí)距離其向港交所提交招股說明書，時(shí)間已過去正好三個(gè)月。

　　21世紀(jì)資本研究院獲悉，映客已于6月28日開始公開招股，截止日為7月4日，聯(lián)席保薦人為中金公司、花旗和德銀。如果一切順利，映客將于7月12日正式于港交所掛牌上市。

　　此次H股IPO，映客計(jì)劃全球發(fā)售3.02億股，占總股本的15%，其中國(guó)際配售2.7億股，指定發(fā)售價(jià)范圍在每股3.85港元至5港元，在超額配售權(quán)未行使的情況下，擬募資總額最多約15.12億港元。由此計(jì)算，映客的估值最高將達(dá)到100億港元。

　　支撐映客這一估值的，是其近年來頗為亮眼的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。招股說明書顯示，映客2017年收益為39.4億元，經(jīng)調(diào)整純利為7.9億元；對(duì)應(yīng)的2016年這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)則分別為43.3億元和5.68億元。即，映客在2017年雖然收益減少，但純利反而出現(xiàn)了增加。

　　具體募資用途方面，根據(jù)映客招股說明書顯示，IPO所募資金將用于豐富產(chǎn)品內(nèi)容、開展?fàn)I銷活動(dòng)、開發(fā)大數(shù)據(jù)與人工智能等技術(shù)，并考慮投資收購有高增長(zhǎng)潛力的泛娛樂行業(yè)公司。

　　在赴港上市之前，映客曾一度謀劃在A股的上市，但最終功虧一簣。

　　2017年5月，停牌良久的宣亞國(guó)際宣布了收購映客的消息，并在9月披露了重組方案。根據(jù)彼時(shí)宣亞國(guó)際披露的公告顯示，其擬以現(xiàn)金方式收購多方股東持有的北京蜜萊塢網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（映客的運(yùn)營(yíng)主體）48.25%的股權(quán)，交易價(jià)格為28.9億元。

　　對(duì)于借道A股上市失利的原因，彼時(shí)宣亞國(guó)際給出的解釋是綜合考慮本次重組交易方案的推進(jìn)實(shí)施情況，經(jīng)各方協(xié)商一致同意簽署終止協(xié)議。

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　　雖然在宣亞國(guó)際宣布終止收購映客時(shí)，解釋原因?yàn)殡p方“和平分手”，但21世紀(jì)資本研究院了解到，映客終止A股上市隨之轉(zhuǎn)向H股IPO，考慮更多的或許是其對(duì)更高估值的追求。

　　7月2日，一位接近映客股東的人士對(duì)21世紀(jì)資本研究院表示，在宣亞國(guó)際收購映客時(shí)，映客內(nèi)部的多位股東對(duì)收購價(jià)格存在分歧，認(rèn)為從映客在行業(yè)中的地位、營(yíng)收盈利情況，以及對(duì)比其它企業(yè)的情況，映客估值應(yīng)該更高。

　　在6月底的IPO記者會(huì)上，映客創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、CEO奉佑生表示，雖然近來香港市場(chǎng)氣氛并不算好，但選擇這個(gè)時(shí)點(diǎn)在香港上市，對(duì)映客充滿信心，因?yàn)楣居谐渥愕默F(xiàn)金流、有很強(qiáng)的盈利能力。

　　實(shí)際上，從此次映客H股IPO的情況亦可知一二。

　　如上文提及，此次映客港股IPO中，若以最高發(fā)行價(jià)計(jì)算，估值將達(dá)到100億港元。而在宣亞國(guó)際宣布收購映客時(shí)，其48.25%股權(quán)作價(jià)僅為28.9億元，整體估值不足60億元。

　　不過，在港股上市后映客的市盈率仍不算高。以映客最新的盈利和估值100億港元計(jì)算，其市盈率僅為10倍左右。即使按照映客保薦人德銀最新的報(bào)告，預(yù)測(cè)其2018年純利10.16億元，2019-2020年為12.16億元和13.94億元，市盈率也不過是7-10倍。

　　即使與5月于美股上市，同屬視頻直播行業(yè)的虎牙（HUYA.N）作對(duì)比，依然可以發(fā)現(xiàn)映客的估值并不算高。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至最新，虎牙的市值高達(dá)64.7億美元，最高市值一度超過102億美元。但在營(yíng)收上，虎牙在2016年和2017年分別為7.97億、21.85億，毛利率為-37.36%、11.67%，均遠(yuǎn)低于映客。其中，映客2016-2017年?duì)I業(yè)收入分別為43.35億、39.42億，毛利率分別為37.8%、35.4%。

　　映客的這一估值也吸引了眾多機(jī)構(gòu)投資者目光，據(jù)悉，映客自招股以來國(guó)際配售情況良好，機(jī)構(gòu)認(rèn)購超預(yù)期達(dá)三倍，目前已超40億港元。

　　與此同時(shí)，分眾傳媒(002027,股吧)（002027.SZ）和嗶哩嗶哩（BILI.O）則作為映客IPO的基石投資者，共認(rèn)購了4000萬美元的新股，此前騰訊控股（0700.HK）也曾進(jìn)行了入股。

　　但映客成功在港股上市后，估值走向依然需要面臨巨大的挑戰(zhàn)。

　　7月3日，上海一家大型券商傳媒行業(yè)分析師表示，今年以來，中資公司在港上市后的整體表現(xiàn)不佳，頻繁出現(xiàn)“破發(fā)”，映客上市后仍有估值壓力。

　　“業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性是一個(gè)方面，另一個(gè)方面就在于，隨著直播行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，映客如何維持住行業(yè)地位和應(yīng)有市場(chǎng)，這都是支撐未來估值的重要基礎(chǔ)?！鄙鲜龇治鰩熣f。