港股新政、新經(jīng)濟(jì)股被熱捧等因素為國(guó)內(nèi)科技公司創(chuàng)造了一個(gè)上市窗口期。伴隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利的消退、估值瓶頸和美國(guó)加息周期的開啟，越來(lái)越多的公司打算在窗口期關(guān)閉前謀求上市。小米發(fā)行和估值遇冷對(duì)后續(xù)上市的新股具有風(fēng)向標(biāo)意義。

　　作者|李墨天 編輯|安心　　伴隨著港交所新政實(shí)施，對(duì)“新經(jīng)濟(jì)公司”的追捧、恒指的走高等一系列因素促使著國(guó)內(nèi)的科技公司迅速地向香港資本市場(chǎng)進(jìn)軍，在眾安和閱文接連創(chuàng)下凍資神話后，大面積的破發(fā)與小米的估值縮水讓這一輪上市熱潮走向了拐點(diǎn)。

　　不過(guò)這些脆弱表現(xiàn)顯然沒(méi)能阻礙這些公司的上市計(jì)劃，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)能在冬天來(lái)臨之前登陸二級(jí)市場(chǎng)，局面可能會(huì)更加糟糕。

　　港交所新政

　　4月30日，修訂后的港交所《上市規(guī)則》正式生效，新增內(nèi)容包括容許“尚未通過(guò)任何主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技發(fā)行人”和“不同投票權(quán)架構(gòu)公司來(lái)港上市”，以及“新設(shè)便利第二上市渠道接納大中華及海外公司來(lái)港作第二上市”。

　　對(duì)于極端重視中小投資者利益的港交所來(lái)說(shuō)，放開同股不同權(quán)的上市條件無(wú)疑是“25年來(lái)的最大改革”。在阿里巴巴赴美上市的當(dāng)年，港交所便開始就同股不同權(quán)公司的上市進(jìn)行研究。而這項(xiàng)上市制度改革在去年年底正式被提上日程，今年二月，港交所刊發(fā)咨詢文件，就拓寬現(xiàn)行上市渠道、便利新興與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市的細(xì)則展開咨詢，征詢公眾意見。同一時(shí)間，港交所行政總裁李小加開始頻繁為港交所的改革布道，稱其為“新的大時(shí)代的開始”。

　　按照證監(jiān)會(huì)今年3月的說(shuō)法，目前國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸企業(yè)中，資產(chǎn)10億美金的100家左右，20億美金的不超過(guò)50家。而胡潤(rùn)研究院此前公布的數(shù)據(jù)顯示，大中華區(qū)獨(dú)角獸企業(yè)總數(shù)達(dá)120家，整體估值總計(jì)超3萬(wàn)億元。錯(cuò)失阿里巴巴之后，港交所不愿再錯(cuò)過(guò)這一波可以預(yù)見的新的上市浪潮。

　　2016年12月，美圖正式在港交所掛牌，這被視為新經(jīng)濟(jì)公司在香港上市的一個(gè)標(biāo)桿，蔡文勝也把這次赴港IPO稱作一次破冰之旅。到去年年底，眾安、閱文、雷蛇和易鑫是去年新經(jīng)濟(jì)公司IPO的四個(gè)代表，伴隨眾安和閱文先后坐上凍資王的交椅，香港資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的追逐也達(dá)到了一個(gè)頂點(diǎn)。

　　“從資金方面看，香港云集了海外和大陸的投資者，是全球唯一一個(gè)海外資金和內(nèi)地資金都能夠參與的市場(chǎng)。其次是估值方面，騰訊在香港起了非常良好的示范效應(yīng)；另外，香港或者內(nèi)地投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)公司的業(yè)務(wù)模式的理解、熟悉程度要大于歐美投資者，所以香港市場(chǎng)給予這些新經(jīng)濟(jì)公司的估值并不比美國(guó)的低?！备煌咀C券的創(chuàng)始人鄔必偉稱。

　　隨著港交所新規(guī)實(shí)施在即，平安好醫(yī)生、51信用卡、獵聘和映客等公司也陸續(xù)上市、或是上市在即。今年4月23日平安好醫(yī)生正式招股當(dāng)天，合計(jì)孖展1198.6億元，相當(dāng)于在港公開發(fā)售部分獲得超額認(rèn)購(gòu)209倍，超過(guò)了史上第二大凍資王閱文集團(tuán)161倍的認(rèn)購(gòu)。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，共有19家中資公司登陸港交所，這些占IPO總量不到兩成的中資公司創(chuàng)造了高達(dá)361億港元的募資總額，占上半年港股募資總額的72%。德勤則在報(bào)告中稱，今年上半年香港市場(chǎng)的IPO數(shù)量為全球最多，較2017年上半年的68家同比增長(zhǎng)48.53%。

　　“今年前五大新股融資共計(jì)316億港元，整體比去年同期的379億港元減少17%，新經(jīng)濟(jì)新股成為今年迄今全港最大型新股。”德勤在其報(bào)告中稱，“接近五分之三的新股數(shù)量比例來(lái)自香港公司，但是8成多融資額比重仍然是來(lái)自中國(guó)內(nèi)地企業(yè)?！?/p>

　　小米風(fēng)向標(biāo)

　　“小米和美團(tuán)IPO三個(gè)月內(nèi)的股價(jià)走向，將深刻影響中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的投資價(jià)值取向。將來(lái)回顧起來(lái)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)公司在這個(gè)歷史階段，具有標(biāo)志性的意義。好，則大家繼續(xù)做爆炸成長(zhǎng)夢(mèng)想；不好，則風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)泡沫時(shí)代結(jié)束。”此前，鼎暉創(chuàng)投的創(chuàng)始人王功權(quán)在朋友圈公開表示。

　　伴隨港交所的改革進(jìn)程，小米也接棒平安好醫(yī)生成為了今年香港資本市場(chǎng)最受矚目的一宗IP。從市場(chǎng)傳聞、遞交招股書到發(fā)行價(jià)塵埃落定，小米的估值從傳言中的2000億、1000億美元一路滑落到700億美元，最終定格在約540億美元（假設(shè)超額配售權(quán)悉數(shù)行使且員工期權(quán)全部確認(rèn)）。

　　“小米這個(gè)公司怎么去估值，資本市場(chǎng)也是有分歧的。小米說(shuō)自己是互聯(lián)網(wǎng)公司，但主流看法還是把它當(dāng)作硬件公司?！币晃唤咏∶譏PO的從業(yè)者說(shuō)。他稱小米在美國(guó)的路演并不順利，投資者并不太認(rèn)可小米在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)中的建樹，同時(shí)，CDR發(fā)行受阻、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)與早期股東的套現(xiàn)也在消磨著投資者對(duì)這家公司的信心和估值預(yù)期。

　　按照他的說(shuō)法，小米在業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)期完成了上市前的最后一輪私募融資，但在隨后的“中年危機(jī)”中，小米花費(fèi)了大量的成本鋪設(shè)線下渠道。過(guò)去的兩年里，小米的估值并沒(méi)有太多增長(zhǎng)。

　　在為期4天的招股截止后，最新公告顯示，小米在香港地區(qū)共收到10.35億股有效認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)，超額認(rèn)購(gòu)約9.5倍（初步可供認(rèn)購(gòu)數(shù)為1.09億股）。國(guó)際部分也獲得輕微超額認(rèn)購(gòu)，最終發(fā)售股份數(shù)為23.98億股，超額認(rèn)購(gòu)1.1倍（假設(shè)并無(wú)行使超額配股權(quán)及根據(jù)首次公開發(fā)售前雇員購(gòu)股權(quán)計(jì)劃授出的購(gòu)股權(quán)）。按照17港元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，預(yù)計(jì)募資凈額約為239.75億港元。

　　這個(gè)認(rèn)購(gòu)結(jié)果低于此前券商的預(yù)期，一些投資者則擔(dān)心小米相對(duì)慘淡的表現(xiàn)會(huì)影響后續(xù)在港IPO公司的表現(xiàn)。

　　“本質(zhì)上就是經(jīng)歷了眾安、易鑫這些公司的IPO，二級(jí)市場(chǎng)到底還認(rèn)不認(rèn)可燒錢換未來(lái)這種模式，你的高市盈率到底是成長(zhǎng)性還是泡沫。市場(chǎng)最開始也不知道怎么給小米估值，所以愿意參考小米自己的開價(jià)，但雷軍的騰訊×蘋果的說(shuō)法還是沒(méi)有被認(rèn)可?！鄙鲜鰪臉I(yè)者稱。

　　按照德勤的預(yù)測(cè)，今年下半年，香港將有最少5只每只融資至少100億港元的新股上市，他們多是以新經(jīng)濟(jì)模形運(yùn)作并與金融服務(wù)、科技和消費(fèi)行業(yè)相關(guān)的企業(yè)。另外，港股還會(huì)迎來(lái)10家左右的獨(dú)角獸上市。6月25日，港交所披露了美團(tuán)點(diǎn)評(píng)招股書。這將是繼小米之后，今年香港的第二筆融資金額達(dá)數(shù)十億美元的科技公司IPO，外界盛傳其估值或達(dá)到600億美元。

　　“小米的整體估值最后是下限定價(jià)，我認(rèn)為比較合理、或者說(shuō)算良心價(jià)。市場(chǎng)會(huì)觀察小米上市以后的表現(xiàn)如何，如果表現(xiàn)得非常好，將對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司來(lái)香港上市，有一個(gè)很大的促進(jìn)作用。如果表現(xiàn)得比較一般，或者說(shuō)表現(xiàn)比較差，可能對(duì)之后美團(tuán)的定價(jià)也會(huì)有較大影響?！编w必偉說(shuō)。

　　破發(fā)潮與即將關(guān)閉的上市窗口

　　港股的上市潮伴隨著破發(fā)潮一并出現(xiàn)。據(jù)此前統(tǒng)計(jì)，2018年以來(lái)港股發(fā)行的新股，破發(fā)率達(dá)到72%。此前被市場(chǎng)稱為“新經(jīng)濟(jì)五劍客”的眾安、閱文、易鑫、雷蛇與平安好醫(yī)生股價(jià)均呈現(xiàn)較大跌幅，其中易鑫和雷蛇的股價(jià)已較歷史高位已下跌超過(guò)50%。

　　　　“港股長(zhǎng)期缺乏新經(jīng)濟(jì)公司的股票，使得這些新經(jīng)濟(jì)公司來(lái)香港初期會(huì)受到很高的追捧，自然就把估值定得非常高，破發(fā)也算正常。隨著越來(lái)越多的新經(jīng)濟(jì)公司來(lái)香港上市，市場(chǎng)也會(huì)更加理智，給出更合理的估值?！编w必偉說(shuō)。較之由FAANG五大巨頭領(lǐng)先的美國(guó)科技股，港股科技公司的市值占比相當(dāng)?shù)?，除了騰訊，港股市值前十的公司大多由工商銀行(601398,股吧)和匯豐這樣的老牌金融公司把控。長(zhǎng)久以來(lái)，以金融、能源和電信等傳統(tǒng)板塊是港股大市值公司的主板，小市值公司則集中在消費(fèi)、科技和醫(yī)療保健板塊。

　　除了科技公司密集上市導(dǎo)致的熱度下降，一些公司上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也加強(qiáng)了市場(chǎng)的失望情緒。此前破發(fā)的雷蛇在2017年錄得3182.5萬(wàn)美元的虧損，較2016年的2026.3萬(wàn)美元進(jìn)一步擴(kuò)大；眾安在線在2017年的虧損則達(dá)到9.97億元。

　　同時(shí)，港股從今年年初以來(lái)的低迷態(tài)勢(shì)也不可避免地影響著上市公司的股價(jià)與新股公司的估值。今年2月，恒生指數(shù)創(chuàng)下了33484的高點(diǎn)，但隨后一路下滑，迄今跌幅超過(guò)10%。

　　“資本市場(chǎng)最怕的是不確定性，之前眾安這一批公司上市，港股正在逼近高點(diǎn)，現(xiàn)在港股相對(duì)處于一個(gè)相對(duì)的熊市，再加上貿(mào)易戰(zhàn)等等不確定因素，資本也會(huì)提前預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)?！币患宜侥蓟鸱治鰩煼Q。

　　盡管行情低迷，但國(guó)內(nèi)的科技公司依然想要加速上市步伐。包括滴滴和頭條在內(nèi)的行業(yè)龍頭公司都被傳出計(jì)劃在年內(nèi)上市；而成立剛滿三年的拼多多則在不久前遞交了招股說(shuō)明書，計(jì)劃赴美上市。在日前的香港LME亞洲年會(huì)上，李小加稱，預(yù)計(jì)更多公司將會(huì)在今年8月以后在港股上市，而9月到11月將是上市的高峰期。

　　“美國(guó)進(jìn)入加息周期之后，資金的成本越來(lái)越高，對(duì)于頭部公司來(lái)講，在一級(jí)市場(chǎng)融資會(huì)比較困難?！鄙鲜龇治鰩煼Q，“另外，這些公司在一級(jí)市場(chǎng)可能已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)估值高點(diǎn)，如果下一輪估值降低，可能會(huì)面臨懲罰性條款。到了二級(jí)市場(chǎng)破發(fā)，頂多就是媒體寫點(diǎn)負(fù)面，上市也是個(gè)合理的選擇。”

　　美元回流、資管新規(guī)等多重因素困擾著VC/PE的融資，間接影響著科技公司在一級(jí)市場(chǎng)的融資。據(jù)投中研究院的數(shù)據(jù)，2017年開始募集的基金規(guī)模為5349億美元，比2016年的2838億美元環(huán)比增長(zhǎng)88.48%。但2017年完成募集的基金規(guī)模為2469億美元，比2016年的2610億美元環(huán)比下降5.4%，募資缺口明顯。2018年第一季度，VC/PE完成募集基金規(guī)模同比下降7成，募集數(shù)量同比下降超過(guò)5成，達(dá)到了近一年來(lái)的最低值。

　　“國(guó)內(nèi)的TMT公司是不是到了一個(gè)估值的高點(diǎn)，我覺(jué)得比較難去判斷，但是納斯達(dá)克指數(shù)或者美國(guó)的科技股肯定是在歷史的最高位上，而這些新經(jīng)濟(jì)公司在美股納指處于最高位附近的時(shí)候，希望加快上市，也是很正常的?！编w必偉說(shuō)。納斯達(dá)克指數(shù)在過(guò)去四年里翻了六倍，并在今年6月11日創(chuàng)下新高，但隨后開始了回調(diào)。　　按照鄔必偉的說(shuō)法，正在跑步上市的新經(jīng)濟(jì)公司也在擔(dān)心處于高位的美股市場(chǎng)開始調(diào)整，從而使得全球市場(chǎng)的估值下調(diào)?！懊绹?guó)已開始進(jìn)入加息周期，市場(chǎng)資金在減少，大家肯定是希望能快速上市，把錢融到，把上市地位確定，后面再看其他的融資機(jī)會(huì)?！?/p>

　　各種各樣的因素為國(guó)內(nèi)的科技公司帶來(lái)了一個(gè)上市窗口期，伴隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利的消退與估值瓶頸，越來(lái)越多的公司打算在窗口期關(guān)閉前謀求上市。除了已經(jīng)遞交招股書的美團(tuán)和映客，媒體稱包括陸金所、平安壹賬通、滴滴和斗魚等公司都有望在年內(nèi)登陸香港。

　　“關(guān)于后面上市的公司，現(xiàn)在市場(chǎng)上很多聲音，我認(rèn)為現(xiàn)在去猜測(cè)和判斷沒(méi)有太大意義，未來(lái)的行情我認(rèn)為現(xiàn)在比較難去判斷，但至少?gòu)哪壳皝?lái)看，整體情況并不是特別好?！编w必偉說(shuō)，“A股也跌的很厲害，港股這邊反彈之后我估計(jì)可能也會(huì)有一個(gè)尋底的過(guò)程，而且已經(jīng)跌穿250天牛熊線的話，一定要有所警惕?！?/p>