● 引言：高波動生存之道——遠離“事故高發(fā)地帶”

　　就港股市場而言，過去的2018年并不是一個友好的年份，下半年以來行業(yè)和個股層面的“黑天鵝”逐漸增多。在經(jīng)濟增速下行、流動性緊縮、市場波動率抬升的環(huán)境，“黑天鵝”事件頻發(fā)，風險控制為第一要義。

　　通過回溯美股和港股30年內(nèi)發(fā)生的大量“黑天鵝”案例，我們旨在更加深入探究“黑天鵝”頻發(fā)的前因后果，并對未來市場進行沙盤推演。

　　● 30年美股“黑天鵝”復盤

　　以標普500和納斯達克指數(shù)為例，1990年以來，美股大盤指數(shù)單日“黑天鵝”式大跌時，市場多處于熊市周期中的“危機時刻”；

　　分行業(yè)和權(quán)重個股來看，標普500指數(shù)受金融股影響最大，納斯達克指數(shù)大跌多受科技股拖累。

　　● 港股“黑天鵝”：頻次更多，權(quán)重股波動更高

　　港股近30年內(nèi)“黑天鵝”事件頻發(fā)的全球經(jīng)濟和金融背景和美股并無二致，美股風險將對港股產(chǎn)生傳染；但由于“在岸性”因素存在，港股市場的波動性增加了一層變數(shù)，使得“港股”黑天鵝事件頻次更多；從權(quán)重股來看，港股發(fā)生“黑天鵝”事件的頻率也高于美股。

　　● 解構(gòu)港股“黑天鵝”：基于宏觀和微觀的視角

　　港股“黑天鵝”的宏觀共性體現(xiàn)為基本面和外部環(huán)境的“長焦”風險，微觀解構(gòu)則歸因于政策、突發(fā)事件、海外映射等多個方面。

　　從歷史經(jīng)驗來看，需盡量規(guī)避出現(xiàn)質(zhì)量安全事故/違規(guī)的公司，此類“黑天鵝”事件對于股價影響的時間較為持續(xù)；而若觸發(fā)“黑天鵝”的原因來自于外部政治經(jīng)濟事件，經(jīng)歷調(diào)整后后續(xù)跑贏大盤的概率較高。

　　● 港股“黑天鵝”啟示錄：比預測更重要的是應對

　　“黑天鵝”事件的一大特征在于其突發(fā)性和意外性，往往難以根據(jù)估值、基本面等特征提前預測，尤其對于個股層面更是如此；但行業(yè)層面仍存在一定共性，“黑天鵝”頻發(fā)時港股金融、消費板塊更易遭受沖擊。

　　● 回顧與展望：2019年，“黑天鵝”成色會降低嗎？

　　結(jié)合風險溢價和波動率的判斷，我們認為短期內(nèi)“黑天鵝”頻發(fā)的市場環(huán)境仍在延續(xù)，但隨著時間推移和波動率中樞下降，“黑天鵝”事件頻發(fā)的風險有望降低。

　　　　報告正文

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　　引言：高波動生存之道——遠離“事故高發(fā)地帶”

　　2018年全球股市遭遇了寬松流動性退潮后的估值“地心引力”，加上政治和經(jīng)濟風險釋放、美聯(lián)儲加息，導致市場波動率中樞迅速抬升，和2017年“高增長、低波動”的“金發(fā)姑娘”市場環(huán)境大相徑庭。

　　就港股市場而言，過去的2018年并不是一個友好的年份。恒生指數(shù)自2018年1月29日創(chuàng)下2009年以來新高33484.08點后，至2018年收盤下跌幅度接近30%；從行業(yè)和個股層面來看，2018年下半年“黑天鵝”逐漸增多，政策、人民幣匯率貶值等諸多利空讓投資者應接不暇，備受資金青睞的教育、醫(yī)藥、科技、汽車等多個板塊遭遇持續(xù)下跌。

　　為何2018年“黑天鵝”事件頻發(fā)？我們在年初首篇港股策略周論中曾提出了類似的思考——“黑天鵝”頻發(fā)的外在表象是高波動率和風險溢價抬升，宏觀共性體現(xiàn)為基本面和外部環(huán)境的“長焦”風險，微觀解構(gòu)則歸因于政策、突發(fā)事件、海外映射等多個方面(參考報告《復盤2018年港股“黑天鵝》)。而如果進一步研究美股和港股近30年的”黑天鵝“事件，我們可以借鑒國際比較的異同，基于長周期的歷史坐標，更加清晰地感知”黑天鵝事件頻發(fā)的前因后果。

　　第一，從市場整體來看，港股近30年內(nèi)“黑天鵝”事件頻發(fā)的全球經(jīng)濟和金融背景和美股并無二致，美股風險將對港股產(chǎn)生傳染；但由于“在岸性”因素存在，港股市場的波動性增加了一層變數(shù)，使得“港股”黑天鵝事件頻次更多；

　　第二，從權(quán)重股來看，港股發(fā)生“黑天鵝”事件的頻率也高于美股。宏觀“逆風”來源于不利的基本面、流動性和外部環(huán)境，微觀“推手”更為復雜，既包括財務不及預期、質(zhì)量安全事故等內(nèi)因，也包括政治經(jīng)濟事件、政策利空等外因。

　　近30年的港股“黑天鵝”復盤，對于未來的港股投資又有何啟發(fā)？我們認為，“黑天鵝”事件之所以稱為“黑天鵝”，在于其突發(fā)性和意外性，往往難以根據(jù)估值、基本面等特征提前預測，尤其對于個股層面更是如此。港股“黑天鵝”給予市場的啟示，更多在于提示事后積極的應對的重要性，而非單純的事先預測。我們總結(jié)了部分值得借鑒的歷史經(jīng)驗，主要包括：

　　其一，經(jīng)濟增速下行、流動性緊縮、市場波動率抬升的環(huán)境，是港股“黑天鵝”頻發(fā)的宏觀共性，此時控制風險為第一要義；

　　其二，盡量規(guī)避出現(xiàn)質(zhì)量安全事故/違規(guī)的公司，遠離“事故高發(fā)地帶”，此類“黑天鵝”事件對于股價影響的時間較為持續(xù)；

　　其三，若觸發(fā)“黑天鵝”的原因來自于外部政治經(jīng)濟事件，經(jīng)歷調(diào)整后后續(xù)跑贏大盤的概率較高；

　　其四，當港股“黑天鵝”的風暴來臨時，港股金融、消費股更易遭受沖擊。

　　凡是過往，皆為序章。通過回溯美股和港股30年內(nèi)發(fā)生的大量“黑天鵝”案例，我們對2019年市場的“黑天鵝”成色進行了沙盤推演，短期“黑天鵝”頻發(fā)的市場環(huán)境仍在延續(xù)，但隨著時間推移和波動率中樞下降，“黑天鵝”事件頻發(fā)的風險有望降低。

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　　30年美股“黑天鵝”復盤

　　對港股市場進行全景解構(gòu)之前，我們以美股為鑒，復盤30年指數(shù)和權(quán)重股“黑天鵝”的前因后果——以標普500和納斯達克指數(shù)為例，1990年以來，美股大盤指數(shù)單日“黑天鵝”式大跌時，市場多處于熊市周期中的“危機時刻”；分行業(yè)和權(quán)重個股來看，標普500指數(shù)受金融股影響最大，納斯達克指數(shù)大跌多受科技股拖累。

　　2.1 標普500指數(shù)“黑天鵝”：多為熊市周期下的“危機時刻”

　　1990年以來，標普500指數(shù)單日跌幅超4%共發(fā)生32次，“黑天鵝”事件多發(fā)生在美股熊市周期中。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2007-2008年全球金融危機期間，指數(shù)“黑天鵝”事件集中爆發(fā)25次。而其他重大政治經(jīng)濟事件，如1997年亞洲金融危機、2011年歐洲主權(quán)債務危機，對股市的影響體現(xiàn)為風險在短期內(nèi)的集中釋放，股指雖出現(xiàn)單日大幅下跌，但整體上漲趨勢未受影響。

　　金融危機期間，標普500“黑天鵝”事件集中爆發(fā)。1990年以來，單日跌幅超過4%共有21次發(fā)生在2007-2008年金融危機期間。由于標普500成份中權(quán)重銀行股較多，金融危機期間權(quán)重銀行股沖擊最大。其他外部政治經(jīng)濟事件盡管也對標普500指數(shù)造成短期沖擊，但影響力度遠小于“危機”時刻。

　　　　2.2 納斯達克指數(shù)：科技股走勢影響舉足輕重

　　1990年至今，納斯達克指數(shù)“黑天鵝”事件共出現(xiàn)77次，整體波動性更高。納斯達克指數(shù)更易受到全球性事件的風險傳染，在亞洲金融危機與歐洲主權(quán)債務危機期間，納指出現(xiàn)單日大跌的次數(shù)均多于標普500。此外，1990年第三次石油危機、2016年英國“脫歐”公投“黑天鵝”也都曾導致納斯達克指數(shù)大跌。

　　納斯達克指數(shù)單日大跌，多受科技股下跌拖累。2000-2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時期，納指共發(fā)生40次4%以上的單日大跌，占1990年以來總數(shù)的一半以上。而在18年4季度美股大跌期間，納斯達克指數(shù)受科技股領(lǐng)跌拖累，再次發(fā)生2次單日跌幅大于4%的“黑天鵝”事件。

　　　　2.3 美股權(quán)重股：金融危機后，“黑天鵝”事件更為少見

　　指數(shù)出現(xiàn)大幅下跌，與指數(shù)成份中權(quán)重股的下跌密切相關(guān)。我們以美股上市公司市值大于500億美元作為劃分權(quán)重股的標準，并統(tǒng)計分析2000年以來美股權(quán)重股出現(xiàn)單日跌幅大于10%的“黑天鵝”事件規(guī)律。

　　08年金融危機后，美股權(quán)重股“黑天鵝”事件并不常見。紐交所與納斯達克權(quán)重股發(fā)生“黑天鵝”的次數(shù)分別在2008、2000年達到極值；但08年以后，權(quán)重股單日大跌超過10%的“黑天鵝”事件并不常見。

　　其中，紐交所權(quán)重股更容易受全球政治經(jīng)濟事件影響。紐交所權(quán)重股在2000、2008、2011與2016年出現(xiàn)“黑天鵝”次數(shù)相對較多，對應互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、全球金融危機、歐洲主權(quán)債務危機和英國脫歐等背景。

　　而納斯達克指數(shù)的權(quán)重股“黑天鵝”，很大程度上取決于科技板塊的波動。納斯達克權(quán)重股多為科技股， 在2000-2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，權(quán)重股“黑天鵝”事件次數(shù)達到極值。2008年金融危機后，寬松流動性、新一輪互聯(lián)網(wǎng)科技周期催生一輪科技股牛市，波動率中樞整體更低。

　　2018年以來，市場高波動伴隨了美股權(quán)重股“黑天鵝”事件的增加。紐交所和納斯達克權(quán)重股共發(fā)生13次“黑天鵝”事件，其中上半年5次，下半年8次。造成權(quán)重股單日大跌次數(shù)的原因包括：聯(lián)儲加息和流動性緊縮預期、下半年經(jīng)濟增長預期下行、外部政治風險事件頻發(fā)等。

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　　港股“黑天鵝”：頻次更多，權(quán)重股波動更高

　　復盤30年港股歷史，“黑天鵝”事件頻發(fā)的全球經(jīng)濟和金融背景和美股并無二致，這仍是由港股“離岸性”決定的，全球市場尤其是美股風險將對港股產(chǎn)生傳染；但由于和國內(nèi)因素越來越緊密的“在岸性”因素存在，港股市場的波動性增加了一層變數(shù)，使得“港股”黑天鵝事件頻次更多，權(quán)重股波動更高——剛剛過去的2018年，就是“離岸性”和“在岸性”同時產(chǎn)生拖累的年份。

　　3.1 恒生指數(shù)：同時受離岸與在岸因素影響，較美股波動更頻繁

　　1990年至今，恒生指數(shù)共出現(xiàn)93次單日跌幅大于4%的情況，較標普500和納斯達克指數(shù)次數(shù)更多。考慮到VIX和HSIVI兩者之間的關(guān)聯(lián)，美股市場高波動直接對港股產(chǎn)生風險傳染。2008年金融危機期間，恒指單日跌幅超過4%共發(fā)生30次，超過美股同期大跌次數(shù)。另外，國內(nèi)“黑天鵝”事件同樣將導致港股大跌，典型事件如2003年中國SARS疫情爆發(fā)等。

　　　　3.2 港股權(quán)重股：整體波動更高，受金融股影響較大

　　我們將市值大于500億港元作為劃分港股權(quán)重股的標準。與美股相比，港股權(quán)重股發(fā)生“黑天鵝”事件的頻率高于美股，其中港股權(quán)重股在金融危機中表現(xiàn)最差。

　　港股權(quán)重股中，金融股占比較高，受海外市場沖擊較為明顯。港股市值結(jié)構(gòu)中，金融行業(yè)占比最高，權(quán)重科技股較少，其走勢規(guī)律與標普500指數(shù)類似——“黑天鵝”事件多發(fā)生在熊市周期中“危機時刻”，港股權(quán)重股08年內(nèi)共發(fā)生181次“黑天鵝”下跌事件；另外，2010年后，隨著中資股在港股市場市值占比提升，A股波動對港股市場也將產(chǎn)生不可忽視的影響，比如2015年A股市場“股災”導致港股權(quán)重股發(fā)生“黑天鵝”式下跌的次數(shù)超過60次。

　　相比美股，港股權(quán)重股波動更大。根據(jù)我們對權(quán)重股的劃分標準，2000年以來，港股與紐交所權(quán)重股在總量上較為一致；但與紐交所相比，港股權(quán)重股單日大跌出現(xiàn)的次數(shù)更頻繁。08年金融危機、11年歐債危機等全球風險事件中，港股權(quán)重股“黑天鵝”次數(shù)高于美股；其余年份，港股權(quán)重股表現(xiàn)出類似規(guī)律，近2年紐交所權(quán)重股每年出現(xiàn)5次左右“黑天鵝”式下跌，而港股權(quán)重股超過20次。

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　　解構(gòu)港股“黑天鵝”：基于宏觀和微觀的視角

　　4.1 港股“黑天鵝”頻發(fā)的宏觀共性：基本面和外部環(huán)境的“長焦”風險

　　18年權(quán)重股“黑天鵝”事件共發(fā)生34次，是11、15年以來又一峰值。分析以上三年“黑天鵝”頻發(fā)的宏觀背景，可以發(fā)現(xiàn)一些宏觀共性：

　　其一為“內(nèi)憂”，包括經(jīng)濟增速下行、流動性退潮。對比11、15、18年主要經(jīng)濟指標，均面臨增速回落的“內(nèi)憂”特征，體現(xiàn)為GDP增速、工業(yè)生產(chǎn)、消費數(shù)據(jù)全面下滑。宏觀流動性層面，以18年為例，18年國內(nèi)社融數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，口徑調(diào)整后的存量增速僅略高于名義GDP增長，與恒指表現(xiàn)較為相關(guān)的香港M2增速大幅下行，流動性環(huán)境兼具了11年和15年的特征。而18年10年期美債收益率整體中樞上移，且在2月和10月份上行斜率過快，造成恒指波動率急劇上升，又是11年和15年之外的“意外變量”。另外，4月份后的人民幣快速貶值造成中資股估值和盈利出現(xiàn)“雙殺”，和15年人民幣“匯改”后的環(huán)境類似。

　　其二為“外患”，多為全球政治經(jīng)濟事件的風險傳導。11、15、18年的另一共性特征是全球政治經(jīng)濟事件密集。由于跨境資金自由流動的特性，全球政治經(jīng)濟風險較易傳導至港股。以18年為例，導致“黑天鵝”頻發(fā)的外部風險主要包括美股下跌、新興市場貨幣貶值、意大利預算問題、英國“脫歐”風險等。

　　綜上歷史復盤，港股市場“黑天鵝”頻發(fā)時，多處于經(jīng)濟增速下行、流動性緊縮的市場環(huán)境，若疊加全球股市波動率上行，則“黑天鵝”成色更足。2018年，便是港股市場基本面、流動性和風險偏好均不“友好”的年份。

　　　　4.2 微觀解構(gòu)港股“黑天鵝”的前因后果

　　自上而下來看，觸發(fā)港股“黑天鵝”的因素可歸納內(nèi)部及外部因素——2010年以來，港股權(quán)重股“黑天鵝”事件共發(fā)生229次，其中137次由外部因素引發(fā)，其余由財務因素、股權(quán)、質(zhì)量安全事故等事件引發(fā)。

　　從后續(xù)股價走勢來看，內(nèi)部因素導致的“黑天鵝”事件對公司的負面影響持續(xù)時間更長，而外部原因?qū)е鹿蓛r大跌后，多數(shù)優(yōu)質(zhì)公司股價能實現(xiàn)較快恢復。

　　　　4.2.1 內(nèi)因：財務指標不及預期最常見，股價影響持續(xù)性更強

　　引發(fā)權(quán)重股出現(xiàn)單日跌幅超10%的內(nèi)部原因可以細分為四類：關(guān)鍵財務指標不及預期、公司股權(quán)或人員發(fā)生變動、公司運營過程中發(fā)生質(zhì)量安全事故或出現(xiàn)違法行為，以及其他內(nèi)部原因。四類原因中，財務指標不及預期最為常見，質(zhì)量安全事故對公司的負面影響持續(xù)時間最長。

　　　　由關(guān)鍵財務指標不及預期引發(fā)的權(quán)重股大跌多出現(xiàn)在公司公布業(yè)績后。最常見的原因包括營收增速、凈利潤增速不及預期。以舜宇光學(02382.HK)為例，2018年中報公司收入同比增長19.4%，凈利潤僅同比增長2.5%，且產(chǎn)品毛利率下降，均不及市場預期，導致公司股價單日下跌24.1%。

　　此外，若特定行業(yè)的特定財務指標不及預期，同樣會引發(fā)股價大幅下跌。比如作為衡量紡服公司運營效率的應收款和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)指標、衡量科技公司發(fā)展速度的用戶數(shù)量指標等。以18年中報為例，安踏體育(02020.HK)盡管營收增速創(chuàng)下2008年以來新高，但其銷售費用率、應收賬款與存貨周轉(zhuǎn)率的提升引發(fā)投資者對公司運營能力的擔憂，公司股價單日下跌10.1%。

　　公司股權(quán)或人員變動，導致股價突發(fā)大跌的事件也較為常見。其背后的邏輯在于股權(quán)變動往往增加市場對于公司未來發(fā)展方向不確定擔憂，若涉及持續(xù)的股權(quán)之爭，不排除對未來公司經(jīng)營產(chǎn)生負面影響。

　　以港股上市公司中國華融(02799.HK)為例，受董事長辭職影響，公司股價在18年4月20日下跌11.9%。

　　2010年以來，由于發(fā)生質(zhì)量安全事故或違法行為導致權(quán)重股大跌的案例不多，但影響更為深遠。最近一起因公司涉嫌違規(guī)指控導致股價大跌的事件發(fā)生在18年10月，中興通訊(00763.HK)由于被美國法院判決違規(guī)，公司股價下跌11%。因公司發(fā)生質(zhì)量安全事故導致的“黑天鵝”事件可追溯到2016年1月18日，復星醫(yī)藥(02196.HK)被爆出核心產(chǎn)品因質(zhì)量不達標而停產(chǎn)，公司股價單日下跌11.4%。

　　但發(fā)生質(zhì)量安全事故后，公司短期難以取得超額收益。我們統(tǒng)計了權(quán)重股單日大跌超10%后1、3、6個月內(nèi)的走勢，發(fā)現(xiàn)對后續(xù)股價走勢沖擊較明顯的是質(zhì)量安全或出現(xiàn)違法行為觸發(fā)的“黑天鵝”事件。

　　第一，如果導致權(quán)重股突發(fā)大跌的原因是財務指標不及預期或股權(quán)/人員變動，短期內(nèi)權(quán)重股均跑輸大盤；但在3-6個月后，權(quán)重股與大盤走勢的關(guān)系并不顯著，上述因素對股價影響持續(xù)性較弱；

　　第二，公司發(fā)生質(zhì)量安全事件或出現(xiàn)違法行為后，只有少數(shù)的公司能在未來1-6個月取得超額收益，對公司股價影響的持續(xù)時間更長。

　　　　4.2.2 外因：政治經(jīng)濟事件產(chǎn)生偶發(fā)沖擊，但利空持續(xù)時間較短

　　引發(fā)權(quán)重股出現(xiàn)單日跌幅超10%的外部原因同樣可以分為四類：外部政治經(jīng)濟事件傳導、出現(xiàn)利空整個行業(yè)的消息或政策、公司被下調(diào)評級或被機構(gòu)沽空，以及其他外部原因。這四類原因中，外部政治經(jīng)濟事件傳導占比超過50%，而無論是何種原因，權(quán)重股股價經(jīng)歷調(diào)整后多數(shù)能跑贏大盤。

　　　　外部政治經(jīng)濟事件的風險傳導，是導致權(quán)重股單日突發(fā)大跌的主要外部原因。這主要是由于香港市場兼具離岸與在岸特征，港股同時受全球性、區(qū)域性與中國內(nèi)地政治經(jīng)濟事件影響。18年6月期間，中興通訊(00763.HK)因公司較大比例業(yè)務受美國技術(shù)制裁影響，公司股價在多次出現(xiàn)單日跌幅超10%的情況；16年6月24日英國脫歐公投出現(xiàn)“黑天鵝”，保誠(02378.HK)公司在香港上市的股票下跌11.7%。

　　行業(yè)突發(fā)事件或政策利空，是導致權(quán)重股大跌的另一外部原因。與外部政治經(jīng)濟事件相比，行業(yè)突發(fā)利空事件或政策僅對相關(guān)行業(yè)公司產(chǎn)生沖擊，對整體市場的影響有限。以18年12月6日醫(yī)保局公布“4+7”城市藥品帶量采購清單為例，當天醫(yī)藥板塊全線暴跌，多只權(quán)重股遭遇“黑天鵝”式的單日大跌。

　　另外，權(quán)重股被下調(diào)評級或被沽空機構(gòu)沽空，也可能導致股價大幅下跌，但整體發(fā)生的概率較小。2010年至今，權(quán)重股因被下調(diào)評級或被沽空機構(gòu)沽空而導致大跌超過10%的次數(shù)不多，最近一次案例發(fā)生在18年10月9日，瑞銀下調(diào)安踏體育(02020.HK)盈利預測引發(fā)市場拋售，公司股價當日下跌10.6%。

　　從整體影響來看，外部“黑天鵝”因素對股價的影響持續(xù)時間較短。外部沖擊導致公司股價單日大跌超10%后的1、3、6個月內(nèi)，多數(shù)權(quán)重股跑贏大盤。若“黑天鵝”下跌的原因是外部政治經(jīng)濟事件傳導，權(quán)重股后期跑贏大盤的確定性最高，全部71個案例中超過80%的權(quán)重股半年內(nèi)跑贏大盤。

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　　港股“黑天鵝”啟示錄：比預測更重要的是應對

　　港股發(fā)生“黑天鵝”事件的權(quán)重股有何特征？通過研究港股權(quán)重股“黑天鵝”規(guī)律，仍能得出一些共性，如行業(yè)分布等；但“黑天鵝”事件之所以稱之為“黑天鵝”，在于突發(fā)性和意外性，往往難以根據(jù)估值、基本面等特征提前預測。港股“黑天鵝”給予市場的啟示，在于提示事后積極的應對的重要性，而非單純的事先預測。

　　5.1 “風暴”來臨時，港股金融、消費股更易遭受沖擊

　　近10年以來，港股發(fā)生“黑天鵝”事件的權(quán)重股多分布在金融和消費品制造板塊。全部229次權(quán)重股樣本中，港股金融和消費品制造板塊權(quán)重股各出現(xiàn)超過50次單日跌幅超過10%的下跌。

　　諸多因素中，外部政治經(jīng)濟事件、行業(yè)政策利空對金融和消費品制造板塊影響較大。超過50%的“黑天鵝”事件的觸發(fā)原因是外部政治經(jīng)濟事件傳導，或行業(yè)利空消息或政策。當外部政治經(jīng)濟事件沖擊發(fā)生時，港股金融股出現(xiàn)單日大跌10%的次數(shù)更多，具有防御性的公用事業(yè)股票受風險傳導影響最小。各行業(yè)均受利空政策或消息影響，但“黑天鵝”事件在消費板塊出現(xiàn)的次數(shù)最多。

　　　　5.2 但從基本面和估值來看，發(fā)生“黑天鵝”的權(quán)重股并無共性

　　第一，發(fā)生“黑天鵝”的權(quán)重股估值特征不顯著。近10年以來，“黑天鵝”事件發(fā)生時，有較多權(quán)重股PE位于歷史低位，表明低估值并不能規(guī)避權(quán)重股發(fā)生“黑天鵝”事件。

　　第二，發(fā)生“黑天鵝”的權(quán)重股同樣不存在基本面共性。近10年以來，觸發(fā)權(quán)重股“黑天鵝”式的下跌當年，權(quán)重股營業(yè)收入增速、凈利潤增速等業(yè)績指標相對整體市場并無顯著規(guī)律，通過基本面因素并不能提前預測“黑天鵝”事件。

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　　回顧與展望：2019年，“黑天鵝”成色會降低嗎？

　　6.1 復盤2018年港股“黑天鵝”

　　自下而上來看，觸發(fā)18年港股“黑天鵝”的因素可歸納：宏觀沖擊、政策影響、突發(fā)事件干擾、海外映射。

　　18年“黑天鵝”事件的內(nèi)部誘因包括：宏觀沖擊、政策影響和突發(fā)事件干擾。宏觀基本面下行期，經(jīng)濟敏感型行業(yè)受到較大影響，如汽車股；事件或政策影響因素較為集中，具有代表性的案例包括游戲版號、民促法、長生疫苗造假事件、醫(yī)藥帶量采購政策等。

　　18年“黑天鵝”事件的外部誘因包括：加征關(guān)稅影響原材料板塊和對美出口的高敞口行業(yè)，而技術(shù)制裁事件利空通信業(yè)等板塊；海外映射主線，代表性案例包括美元成本高企背景下的航空、美國科技股映射影響下的港股科技板塊等。

　　　　6.2 對于19年的沙盤推演：“黑天鵝”成色會降低嗎？

　　短期內(nèi)，造成2018年“黑天鵝”頻發(fā)的市場環(huán)境仍在延續(xù)，但不會在2019年簡單重復——國內(nèi)基本面因素仍大概率放緩，但隨著時間的推移，估值和政策因素存在改善的契機，波動率中樞也可能于上半年觸頂后出現(xiàn)中樞下移。

　　如果用波動率和風險溢價衡量“黑天鵝”的成色，參考我們2019年度港股策略展望的觀點，投資者可能面臨的是“漸入佳境”式的節(jié)奏：短期受宏觀經(jīng)濟和EPS下修、流動性緊縮和外部風險的沖擊，不排除“黑天鵝”事件繼續(xù)困擾市場；但Q2后流動性環(huán)境邊際改善、政策紅利等因素可能使得市場波動率和風險溢價降低。

　　短期內(nèi)，從宏微觀維度來看，港股市場“黑天鵝”的成色不會褪卻，主要原因包括：1)經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍在放緩。地產(chǎn)投資、出口面臨的調(diào)整壓力有望在Q1集中釋放，宏觀敏感型的板塊業(yè)績?nèi)悦媾R較大壓力；2)人民幣仍有貶值壓力。美聯(lián)儲加息、央行寬松背景下，人民幣匯率短期內(nèi)面臨貶值壓力，中資股繼續(xù)承壓；3)EPS增長預期下修。經(jīng)濟顯著回落后，年報期恒指EPS增長預期將出現(xiàn)下修，一個較為有效的經(jīng)驗規(guī)律是國內(nèi)長端利率領(lǐng)先于恒指EPS調(diào)整，Q1后半段開始恒指EPS面臨下修壓力；4)外部市場短期存在不確定性。包括英國硬脫歐風險仍然存在，Q1不排除繼續(xù)“砸坑”的風險。5)新興市場風險。此外，全球主要央行進入縮表周期，流動性緊縮繼續(xù)將壓制股市估值，美聯(lián)儲加息疊加主要央行縮表，不排除新興市場貶值及股市顯著調(diào)整。

　　但預計Q2后，市場或“漸入佳境”，“黑天鵝”事件的沖擊力度會下降——EPS下調(diào)的壓力有所釋放，估值在曲折中擴張，市場波動率中樞有望降低。19年下半年開始，港股EPS增速下修的壓力將出現(xiàn)下降，其主要原因包括：1)國內(nèi)政策效果開始顯現(xiàn)；2)18年下半年，宏觀和盈利增長的低基數(shù)效應；3)強勢美元壓力緩解，人民幣匯率貶值壓力緩和；4)工業(yè)企業(yè)庫存調(diào)整或進入尾聲。

　　從流動性和估值角度來看，Q2美國經(jīng)濟確認數(shù)據(jù)加速放緩的概率更高，人民幣匯率貶值、美元走強、美債收益率上行壓力有望邊際減弱，港股的跨境流動性改善的概率增加。

　　　　完整版報告請參考我們發(fā)布的研究報告：《港股30年“黑天鵝”啟示錄(一)：遠離“事故高發(fā)地帶”》

　　風險提示

　　外部政治與經(jīng)濟事件風險繼續(xù)發(fā)酵

　　國內(nèi)信用政策持續(xù)收緊

　　上市公司股權(quán)質(zhì)押、債務違約等風險頻發(fā)

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