在傳統(tǒng)家居流通領(lǐng)域，有這樣一家提供一站式服務(wù)的大型家居消費平臺企業(yè)，不僅統(tǒng)一收銀，而且既收租金又收傭金，與阿里巴巴的電商模式如出一轍，堪稱淘寶實體版——它就是準備借殼上市的居然之家(北京居然之家投資控股集團有限公司)。

　　2月15日，深圳證券交易所，武漢中商集團股份有限公司(簡稱“【武漢中商(000785)、股吧】”)與北京居然之家家居新零售連鎖集團有限公司(簡稱“居然新零售”)作為主角，對雙方之間的重大資產(chǎn)重組事項，首次向媒體進行公開說明。

　　1月23日，武漢中商發(fā)布重組預(yù)案稱，公司擬購買居然控股等24名交易對方持有的居然新零售100%股權(quán)。交易完成后，居然新零售將成為上市公司的全資子公司，居然控股等24名交易對方將成為上市公司的股東，控股股東更為居然控股，實際控制人將由武漢國資公司變更為居然之家董事長汪林朋。汪林朋及其一致行動人將合計持有上市公司61.44%股份。

　　至此，居然之家借殼武漢中商上市不再是傳說與猜測，而是指日可待。這也標志著，繼紅星【美凱龍(601828)、股吧】成功登陸A股/H股之后，家居行業(yè)另一流通巨頭借殼上市之路塵埃落定。

　　對于居然之家的借殼，二級市場頗為“買單”。披露重組預(yù)案后，武漢中商股價曾連收五個一字漲停板。截至2月15日收盤，武漢中商股價再度漲停，報收11.91元/股。從1月24日復(fù)盤以來，公司股價累計上漲77.23%，漲幅接近八成。

　　超高估值引質(zhì)疑

　　此次，居然新零售作價363億-383億元借殼上市，估值與紅星美凱龍相當，然而其盈利能力卻與美凱龍相差甚遠。因此這個估值是如何確定的，成為公眾關(guān)注的焦點。

　　公開的財報信息顯示，紅星美凱龍2016年凈利36億元，2017年前三季度凈利30億元，2018年初，市值為358億元。而居然之家2016年凈利18億元，2017年上半年凈利10億元，差不多是紅星美凱龍的一半，但2018年初估值已經(jīng)達到360億元。

　　重組說明會上，居然控股董事方漢蘇就此次估值的合理性進行了詳細分析。他表示，成立近20年來，居然之家業(yè)務(wù)規(guī)模、營業(yè)收入和利潤始終保持成長，且在未來可預(yù)見的較長時間也將保持增長，從目前的業(yè)績以及成長性來看，公司應(yīng)該可以得到市場的認可。

　　而對于和同行紅星美凱龍相比，居然新零售作價是否被高估的問題，方漢蘇表示，同行業(yè)的不同企業(yè)之間的估值差別是很大的，企業(yè)間的微小差異將帶來估值的巨大不同。和重資產(chǎn)的紅星美凱龍相比，居然新零售屬于輕資產(chǎn)，在資產(chǎn)相差近4倍的情況下，居然新零售和紅星美凱龍在營收和利潤方面的差異約為30%。

　　他表示，公司的總資產(chǎn)收益率在8%以上，凈資產(chǎn)收益率在18%至20%之間，從資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率來看，公司高于行業(yè)水平。“市場會給予輕資產(chǎn)公司較高的溢價。”

　　此外，方漢蘇還解釋稱：“價格不是我們想象出來的，也不是估出來的，而是這是市場、投資人投出來。”2018年3月11日，阿里巴巴、泰康集團、紅杉資本、工商銀行等在內(nèi)的21家著名企業(yè)和金融機構(gòu)，以現(xiàn)金投資聯(lián)合向居然新零售投資130億元，投后估值363億元。方漢蘇認為，綜合考慮去年產(chǎn)生的凈利潤，居然之家363億元至383億元的估值，代表了市場的基本看法。

　　資料顯示，截至2018年末，居然新零售擁有獨立核算的經(jīng)營單位門店284家，其中直營門店86家，委托管理加盟門店123家，特許加盟門店75家，加盟店合計占比69.72%，且占比呈不斷上升趨勢。由于大部分門店為加盟模式，直營模式門店的物業(yè)也以租賃形式為主，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以輕資產(chǎn)為主。

　　然而，近幾年，受房地產(chǎn)調(diào)控影響，家居行業(yè)的發(fā)展也呈現(xiàn)緊縮狀態(tài)，從國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)來看，2018年1-9月，家具類商品零售收入為1609億元，同比增長10.1%，而2017年前三季度收入為2145億元，同比增長13.3%。同時，中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，截止2017年底，中國家具行業(yè)達到6000家企業(yè)，虧損企業(yè)608家，比上年同期增加108家，虧損面為10.13%。到2018上半年全國家具制造業(yè)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)增長至6217家，其中虧損958家，虧損面為15.4%，虧損總額達20.6億元。

　　2019年樓市依然不容樂觀，房地產(chǎn)的黃金時代已經(jīng)一去不返。樓市遇到天花板，家具行業(yè)的增速也必然會受到影響。

　　居然新零售的主要業(yè)務(wù)是家具賣場，其中主要收入來源是向商戶收取租金以及市場服務(wù)費。如果房地產(chǎn)繼續(xù)不景氣，商戶盈利能力降低，再加上行業(yè)內(nèi)激烈的市場競爭導(dǎo)致許多家居賣場采取調(diào)低租賃費、放寬免租期等方式吸引商戶等。這將導(dǎo)致公司出租率下降或者市場租賃費調(diào)低，進而影響公司利潤。

　　另外，公司的自持物業(yè)在會計上計為投資性房地產(chǎn)，如果房價出現(xiàn)下滑，將導(dǎo)致公司的非經(jīng)常損益大幅變動，拖累公司的利潤水平。

　　面對這樣的市場情況，居然之家的銷售額還能每年快速增長，并且2017年的營收還是紅星美凱龍的6倍，那么其近幾年銷售額的含金量究竟如何呢？

　　負債擴張風險

　　有媒體分析稱，短短幾年，居然新零售已經(jīng)獲得了高額盈利，超過200家的開店數(shù)量足以比肩紅星美凱龍，走向上市似乎在情理之中。而更重要的是，高估值的融資也非平白無故，上市產(chǎn)生回報成為了當務(wù)之急。

　　家居賣場的模式類似于商場，都是商業(yè)地產(chǎn)收租，租賃場地裝修運營好，分租給品牌商戶。和百貨商場不同的是，家居大多是非標產(chǎn)品，單價高購買頻次低，重體驗重服務(wù)，因此線下賣場受電商沖擊小，出租率較高且比較穩(wěn)定。

　　但行業(yè)缺點也很明顯。要擴大規(guī)模必須先投入，租金回籠卻是細水長流，所以一旦擴張負債率就很高。紅星美凱龍從2015年開始大規(guī)模擴張，2017年250家店；居然之家2017年也發(fā)飆猛追，一口氣開了60家店，達到222家，2018年達到284家。

　　紅星美凱龍以前主要靠發(fā)債和信托，2017年底IPO融資70億元之后還不夠，2018年又多次發(fā)債融資。居然之家2017年新增借款43億元，已經(jīng)達到凈資產(chǎn)的43%，2018年獲得130億元融資后，雖然緩解了資金饑渴，但受投資方驅(qū)動，上市也就迫在眉睫。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，從IPO到“蛇吞象”式的借殼上市，汪林朋再一次推動了資本急行。究其原因，一方面，根據(jù)預(yù)案，股票發(fā)行之后，居然控股將成為上市公司第一大股東，武漢中商的小體量，使得汪林朋不必“屈居人下”，可以繼續(xù)掌握居然之家品牌運作的最大話語權(quán)。另一方面，無論從IPO對賭還是市場競爭來看，居然新零售越快上市越好。

　　在2018年初，汪林朋也放出豪言，到2022年建設(shè)線上線下一體化的新零售經(jīng)營格局，實體店數(shù)量要超過600家、市場年銷售額過千億人民幣，并在2027年之前力爭完成由“大家居”向“大消費”的轉(zhuǎn)型升級，實體店數(shù)量超過1200家，也就是實現(xiàn)“十年千店”的目標。

　　縱觀這4年來的高速發(fā)展，汪林朋的資本急行帶著已經(jīng)可以和紅星美凱龍媲美的巨無霸體量，每一步都不能有任何差池，此次借殼顯然是最為關(guān)鍵的考驗。

　　對于居然新零售快速擴張可能面臨的風險，引起投服中心的關(guān)注。其表示，渠道下沉以及市場競爭，可能導(dǎo)致公司毛利率下滑，對盈利能力產(chǎn)生不利影響。另外，快速擴張可能存在加盟商服務(wù)質(zhì)量下滑以及違約問題，也值得重視。

　　對此，居然新零售財務(wù)總監(jiān)朱蟬飛的解釋是，公司擴張以加盟店為主，加盟店是以居然之家向其提供前期項目服務(wù)、商業(yè)管理咨詢管理服務(wù)賺取收益，公司收取加盟費、權(quán)益金等收益，相當于是純利，基本上不會帶來成本增加。

　　對于直營店來說，居然控股財務(wù)總監(jiān)陳亮表示，從租賃角度來看，居然之家的租賃合同都是15年-20年的，非常穩(wěn)定，每三年或每五年漲5%或者8%，成本租金是鎖死的，而且物業(yè)方違約成本也非常大。

　　從加盟角度上看，陳亮表示，委托加盟經(jīng)營管理權(quán)牢牢控制在居然之家手里，從總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理到業(yè)務(wù)經(jīng)理都是由居然之家派出的，加盟方的角色本質(zhì)上就是財務(wù)投資人的角色。“不合格的加盟商，是會被淘汰的?！?/p>

　　新零售是良藥還是毒藥

　　大潤發(fā)被馬云收購時，創(chuàng)始人黃明端說，戰(zhàn)勝了所有對手，卻輸給了時代。

　　德林社年會嘉賓，榕樹投資總裁翟敬勇在德林社年會談及永輝超市時說，“投資不要和時代作對，自從亞馬遜的市值超越沃爾瑪之后，我們就不關(guān)注傳統(tǒng)商超了”。

　　新零售概念無疑是應(yīng)和這個時代的，新零售模式符合消費升級的社會現(xiàn)狀，帶動了線下市場的新消費。從百貨、餐飲到服裝、文娛，大家都在打造自己的新零售，訴說著各自的故事。銀泰和阿里合開了場景化營銷的生活選集、大潤發(fā)與阿里打造了盒小馬、永輝超市與京東打造了超級物種、王府井百貨開起了主題百貨……

　　居然之家的高估值，無疑也得益于新零售概念的推動。

　　居然之家的一位高管稱，“新零售，已經(jīng)成為焦慮的良藥。在家居行業(yè)里，新零售的標桿有1%，玩家有4%，打醬油的有15%，觀望的有80%。”

　　居然之家的新零售在行業(yè)里又居何位呢？其實，不管是什么零售，究竟能給公司帶來多少增收，這才是最關(guān)鍵的。

　　對于新零售取得的成績，或許我們可以舉出幾個例子，盒馬鮮生短時間內(nèi)就實現(xiàn)盈利，坪效達到普通超市的3到5倍；小米之家坪效做到27萬/平米；五芳齋的無人智慧餐廳營業(yè)額提升了40%。

　　這些喜訊重新燃起傳統(tǒng)零售的希望，新零售仿佛成了傳統(tǒng)零售的救命稻草。

　　然而，雷聲大雨點小，不要說盈利，虧損、倒閉的更不在少數(shù)。新零售給人感覺更多的像是一場騙局，無人超市和無人貨架就是兩個典型的例子。

　　而且從目前來看，零售行業(yè)的新零售業(yè)務(wù)成本較大，并且從之前永輝超市的新零售業(yè)務(wù)的利潤和營收遲遲沒有起色，甚至還曾呈現(xiàn)虧損的狀態(tài)來看，盡管居然之家引入阿里等戰(zhàn)略投資者，但是新零售的前景也未必明朗。

　　甚至也有相關(guān)媒體評價新零售：“很多公司似乎并沒有將重點放在如何提高效率、降低成本與改善體驗上，他們更像是把新零售作為一種能夠吸引資本方注意力的幌子，以此來成全自己融資甚至是上市的功利目的?！?/p>

　　不過也有評論認為，新零售“貨場人”的重構(gòu)少不得科技的元素。了解消費者的需求，按需匹配，推顧客之所想，售顧客之所愛，是新零售對“貨”的重構(gòu)。新零售下的“場”應(yīng)是全渠道的融合、智能系統(tǒng)為其“裝修”，效率應(yīng)更高，體驗應(yīng)更好。無人智慧餐廳的場雖然不盡完美，卻在效率上實現(xiàn)了大躍升。需要注意的是，“新零售”不等于“無人”，技術(shù)應(yīng)附能于服務(wù)而不是解放服務(wù)。

　　居然新零售計劃，在2019年“雙十一”之前，完成全國主要門店的數(shù)字化改造。另外，為解決行業(yè)最后一公里的服務(wù)痛點，公司計劃于今年開始智能物流網(wǎng)的連鎖布局，并于2019年年底投入運營。

　　如此，居然之家的新零售業(yè)務(wù)最終是成為公司包袱還是發(fā)展助推劑，很多有業(yè)內(nèi)人士也認為有待觀察。

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