戰(zhàn)術(shù)上勤奮，戰(zhàn)略上放松，大概率只能做到事倍功半。

　　與其他豪車經(jīng)銷商集團(tuán)普遍在1-2線城市開店不同，美東汽車的管理層一開始就決定主打低線城市，并實(shí)行“單城單店”的策略，后面我們將看到，這正是美東汽車構(gòu)筑其核心競爭力最關(guān)鍵的兩點(diǎn)。

　　美東汽車顯然是在戰(zhàn)略上想得透徹，戰(zhàn)術(shù)上又保持勤奮的那種。

　　從2016年至2019年，這家未進(jìn)入港股通，交易量和受關(guān)注程度都不大的公司，股價已經(jīng)漲了7倍。

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　　美東汽車的業(yè)務(wù)

　　作為一個典型的汽車經(jīng)銷商，美東汽車的業(yè)務(wù)主要包括兩塊，新車銷售和售后。新車銷售的收入常年占總收入比重超過80%。美東汽車主要代理寶馬、雷克薩斯、保時捷三個豪華品牌和豐田、現(xiàn)代兩個中高端品牌。

　　　　從毛利率上看，售后的毛利率大概是新車銷售毛利率的10倍。因此在美東汽車整個毛利結(jié)構(gòu)中，售后業(yè)務(wù)收入雖然不高，但是毛利比重卻達(dá)到60%，并呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢。

　　　　由于售后毛利率大幅高于新車銷售毛利率，因此經(jīng)銷商可以適當(dāng)在賣車環(huán)節(jié)少賺一些，做大銷量基盤，然后通過售后業(yè)務(wù)去賺更加穩(wěn)定和更高的利潤。這使得經(jīng)銷商業(yè)務(wù)模式有些類似吉列剃須刀的商業(yè)模式。

　　在這個過程中，存貨周轉(zhuǎn)率十分的重要。從字面上理解，這樣可以用同樣的運(yùn)營資金，賣出更多的車。然而事實(shí)上對于經(jīng)銷商來說，庫存管理是一個性命攸關(guān)的事情。

　　經(jīng)銷商從廠家那里進(jìn)車，所需的資金，只有大概10%左右的本金，10%是銀行貸款，剩下的80%是通過銀行承兌匯票的方式從廠家那里獲得的，這種承兌匯票的期限一般在30-90天。在30天之內(nèi)把車賣出去，意味著可以免去利息，在60天之內(nèi)賣出去，超過的天數(shù)就需要按照大概6%的成本支付利息，如果時間再拖得久一點(diǎn)，就不得不贖回承兌匯票，這意味著大量的自有資金將被存貨占用。

　　豪車的價格較高，占用的現(xiàn)金很大，如果到時拿不出來這么多的自有資金贖回承兌匯票，將發(fā)生現(xiàn)金流的斷裂，經(jīng)銷商會盡最大努力不讓事態(tài)發(fā)展到這種地步。那么最好的解決方式，一是加快周轉(zhuǎn)，如果不行，那就大幅降價促銷回款。

　　在存貨管理上，美東汽車做的一直很好，2018年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是28天，在幾個豪車經(jīng)銷商中最低，同時也意味著美東在存貨資金占用上的利息成本也非常低。

　　　　賣車是個不怎么賺錢的業(yè)務(wù)，但是如果輔之以高周轉(zhuǎn)和高杠桿，那么它的回報依然會很誘人。如果一輛車賣100塊，自身只有10塊的自有資金，杠桿10倍。每次只賺1%的毛利率，即1塊錢，如果做到每月周轉(zhuǎn)一次，那么全年仍然可以賺到12元，回報率為120%。這就是快周轉(zhuǎn)的重要性所在。

　　一旦周轉(zhuǎn)慢了下來，對于最終回報來說，將是雙重打擊。一方面周轉(zhuǎn)的次數(shù)下降，另一方面周轉(zhuǎn)的下降也會導(dǎo)致存貨更多地以自身本金的形式存在，從而導(dǎo)致杠桿變小，造成對回報率的雙殺。

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　　【二線到四線城市布局】和【單城單店】戰(zhàn)略

　　如果說以上的存貨周轉(zhuǎn)管理還不足以使得美東汽車與其他的汽車經(jīng)銷商區(qū)分開來，那么低線城市布局和單城單店就是公司打出的一套差異化的組合拳。

　　不同于其他汽車經(jīng)銷商將重心放在一二線城市，美東汽車成立之初就側(cè)重于在低線城市——主要是3/4線城市——布局網(wǎng)點(diǎn)，同時堅(jiān)持單城單店策略，即在一個城市只布局某品牌汽車的唯一一家4S店。

　　中國的3/4線城市是一個非常大的長尾市場，很多人會懷疑這些地方的消費(fèi)能力是否足夠。事實(shí)上，三四線城市有相當(dāng)一部分人可以買得起寶馬車，如果當(dāng)?shù)貨]有這種豪車4S店，他們也會到其他地方買。這意味著這種城市是有一定的豪車保有量的，而一旦具有一定的保有量，就可以在當(dāng)?shù)夭季忠粋€4S店，售后業(yè)務(wù)也立即可以做起來。

　　在這種城市開店的面臨的競爭很小。一方面，因?yàn)槌刈幼銐蛐?，那么其他的?jīng)銷商在看到已經(jīng)有了一個入駐者之后，進(jìn)入的動力會減??；同時作為該品牌的國內(nèi)總代理商，也不愿意看到一個小城市有兩家4S店，因?yàn)橐坏┻@樣就有很大可能發(fā)生價格戰(zhàn)，而價格戰(zhàn)會對豪車的品牌形象造成影響。

　　當(dāng)一個城市某品牌只有美東自己的一家4S店的時候，那么公司的溢價能力便大幅提升。

　　4S店的售后業(yè)務(wù)雖然利潤很高，但是這么高的利潤率和售后業(yè)務(wù)增長是一件非常不容易的事情。一方面，隨著4S店的店齡逐漸增長，其售后存量的盤子也逐漸變大，售后業(yè)務(wù)的收入也逐漸增長。但是等到成熟后，其增長就會放緩，4S店的從新建到成熟一般需要8-10年的時間。因此經(jīng)銷商集團(tuán)需要保持適當(dāng)?shù)男碌陻U(kuò)張比例維持售后的增長。

　　在客戶去買車時，一般新車的首次保險都是在4S店里上的。一旦出險，客戶找到保險公司理賠，保險公司也會指定去相應(yīng)的4S店維修。在這種情況下，即便4S店要價高，但由于客戶自己不掏錢，因此并不在乎，對于4S店來說這種事故車的利潤率也足夠大。事故車維修的收入占4S店售后的收入占比近4-5成，因此對于4S店來說至關(guān)重要。

　　買新車的保險是在4S店上的，這是行業(yè)慣例，你不在4S店里上保險，人家也不把車賣給你。而且一般如果你要辦分期付款，很可能要讓你在店里交三年保險。這也就是鎖定了保險期內(nèi)的售后收入。但是很多老司機(jī)都知道，店里的保險費(fèi)用比其他渠道要貴，因此一般新車保險到期后，他們會選擇其他的渠道交保險，這樣4S店后續(xù)的售后收入也就沒有了保障，這種分流對于4S店來說是非常不利的。

　　因此4S店對于續(xù)保的考核是非常重視的，續(xù)保率也是考察一個4S店精細(xì)化管理程度的重要指標(biāo)。目前美東汽車的續(xù)保率可以做到40%-50%，在行業(yè)里處于比較高的水平。然而由于美東汽車的單城單店策略，其實(shí)美東可以拿到的有效續(xù)?？梢愿?，為什么這樣說呢？

　　一般4S店會和保險公司簽署長期的戰(zhàn)略合作，4S店幫保險公司賣保險，一是可以拿到傭金提成，另一方面出險后，保險公司在指定維修地點(diǎn)時，也會更加傾向于合作4S店。如家一家城市只有某品牌一家4S店，那么這家4S店在拿到當(dāng)?shù)氐氖鹿受嚲蜁懈蟮膬?yōu)勢。即便客戶沒有在我這里入保險，但是事故車還是由我來修。

　　另一個方面就是相對于普通車來說，豪車車主對于售后維修的價格相對沒有那么敏感，因此更傾向于4S店維修，而不是一般的快修店。而如果一個城市只有一家該品牌的4S店時，就更加不容易流失客戶。

　　這就是單城單店策略對于售后業(yè)務(wù)粘性的提升。然而單城單店的策略必須是同時在低線城市布局的前提下，不然就無法阻止競爭者的進(jìn)入，單城單店也無從談起，這樣售后業(yè)務(wù)的粘性也會大幅降低。因此低線布局和單城單店是相輔相成的，二者共同構(gòu)筑了美東的核心競爭力。

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　　短期的業(yè)績保障

　　說完了長期的競爭力，繼續(xù)說美東汽車業(yè)務(wù)短期的催化劑。主要有兩點(diǎn)：

　　1)豪車銷售毛利率相比去年出現(xiàn)修復(fù)

　　2)保時捷開店數(shù)增加，寶馬的產(chǎn)品周期大年

　　公司新車銷售的毛利率從2017年的5.6%下降到4.6%，雖然只是下降了一個百分點(diǎn)，但是由于毛利率基數(shù)不大和新車收入占比較高，還是會對業(yè)績造成很大的影響。去年豪車的毛利率下降是行業(yè)普遍的現(xiàn)象，具體到美東來說，主要是受寶馬的影響。

　　2018年3月底，政策上宣布將要降低進(jìn)口車的關(guān)稅，從25%降至15%，關(guān)稅變動將于7月1日生效。作為一個正常的消費(fèi)者，在這種情況下，大概率是會選擇持幣觀望的，等到7月1日再買。

　　作為BBA三杰之一的寶馬，每年對于國內(nèi)豪車頭把交椅的爭搶也是費(fèi)盡心力。在一季度車市銷量尚好的節(jié)奏下，寶馬在二季度向經(jīng)銷商壓了很多貨，這其中也有大力推新車的緣故，當(dāng)然不止寶馬，其他的豪車品牌大都如此。

　　然后二季度發(fā)生的這種持幣觀望，導(dǎo)致4S店出現(xiàn)了庫存積壓，而基于本文第一段的說明，4S店為了不發(fā)生現(xiàn)金流斷裂，開始大力甩貨，甚至不惜虧本賣車，終端折扣大幅增加，經(jīng)銷商的毛利率也慘不忍睹。這種情況在9月份才出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，4季度的毛利率開始改善，而今年一季度的毛利率仍然在改善過程中。

　　這是整個經(jīng)銷商行業(yè)出現(xiàn)的改善，而具體到美東代理的品牌，也有著很大的邊際增長。

　　一是2019年是寶馬的產(chǎn)品周期大年，除了仍在銷量爬坡的國產(chǎn)X3之外，全新一代X5、X7和全新8系以及新一代3系等重磅車型都將在2019年上市。一方面會促進(jìn)銷量的增長，另一方面，新車銷售也會顯著改善終端的折價情況，改善經(jīng)銷商的毛利率。同時公司寶馬的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)也從2017年的14家提升至2018年底的23家，這也將增大寶馬的銷售收入。

　　保時捷方面，由于保時捷采用全進(jìn)口的方式，新車終端銷售及折價情況表現(xiàn)優(yōu)秀。2018年公司新建了2家保時捷店，2019年計劃建成三家，由于保時捷店的本身基數(shù)較小 ，連續(xù)增長的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)都將在接下來的幾年保證保時捷銷售收入的增長，同時保時捷新車的銷售毛利率也是很高的，這是結(jié)構(gòu)上的改善。

　　　　售后方面，目前美東4S店的平均店齡只有4.1年，中位數(shù)只有2.9年，正處于青年的階段，新店的逐漸成熟將保證售后收入的穩(wěn)步增長。

　　可以說，短期來看，美東汽車的基本面依舊穩(wěn)健，有著非常強(qiáng)的業(yè)績催化劑。

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　　管理層：從投資的角度做公司

　　前幾天，朋友圈有一篇熱文《重新認(rèn)識貝索斯：從投資的角度做公司》，文章講述了貝索斯從資本管理的角度去做公司，十幾年如一日的執(zhí)行力，以及對于自由現(xiàn)金流和資本回報率的重視，而非僅僅做大收入和利潤。

　　在某種程度上，美東汽車的管理層具有和貝索斯相似的特點(diǎn)：用投資的角度做公司，很強(qiáng)的執(zhí)行力，經(jīng)營上重視現(xiàn)金流和ROE。

　　　　美東汽車的大股東是晉帆有限公司，晉帆有限公司的實(shí)控人為葉帆先生，為公司的董事長，葉濤為葉帆的哥哥，為公司的CEO。葉帆47歲，1993年畢業(yè)于華南理工大學(xué)無機(jī)非金屬材料學(xué)；葉濤52歲，本科就讀于北京大學(xué)力學(xué)專業(yè)，碩士就讀于MIT機(jī)械工程和管理學(xué)雙學(xué)位。

　　打開美東汽車2018年的年報致股東函，你可以看到管理層對于對于資本回報以及現(xiàn)金流的重視。對于ROE的重視甚至出現(xiàn)在了公司對4S店經(jīng)理的培訓(xùn)之中，美東汽車目前只有49家網(wǎng)點(diǎn)，公司一直走的是小而美的路線，而非僅僅考慮收入的大規(guī)模擴(kuò)張。

　　　　在收購其他網(wǎng)點(diǎn)時，公司有著明確的三點(diǎn)考慮：熟悉的品牌、合適的地理位置以及合理的價格。

　　熟悉的品牌保證公司可以運(yùn)用之前的管理經(jīng)驗(yàn)，合適的地理位置貫徹了低線城市的發(fā)展策略，合理的價格保證了資本回報。因此管理層也強(qiáng)調(diào)，這種機(jī)會往往是稀少的，可遇而不可求。

　　打開公司2013年第一份年報，你可以看到管理層多年如一日的執(zhí)行力。在2013年的年報中，公司就提到了低線城市布局和單城單店戰(zhàn)略，以及對于存貨周轉(zhuǎn)的重視。在公司多年的經(jīng)營中，管理層一直在貫徹之前的戰(zhàn)略。

　　高智商、強(qiáng)大的執(zhí)行力、對ROE和現(xiàn)金流的重視，你可以在美東汽車的管理層身上看到價值投資深深的烙印，管理層正是在用投資的角度做公司。

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　　關(guān)于估值

　　每年30%以上的利潤增長，2019年的PE只有9倍左右，機(jī)構(gòu)的一直預(yù)期也只有10倍，市場一定在哪里出現(xiàn)了分歧。

　　　　我認(rèn)為市場的分歧可能有以下幾個方面：

　　1)擔(dān)心新車的毛利率在中長期繼續(xù)下探

　　2)擔(dān)心售后的增長不能持續(xù)

　　3)電動車的普及對售后業(yè)務(wù)的影響

　　4)市場關(guān)注度太小

　　針對以上問題，我的觀點(diǎn)依次是：

　　1)一方面汽車經(jīng)銷商給很多投資者的第一印象還是賣車的，包括在業(yè)績會的問答環(huán)節(jié)，很多投資者的提問也主要集中在新車銷售上。由于新車銷售受增量影響，波動更大，而售后業(yè)務(wù)收存量影響，波動較小。市場傾向于給波動大的業(yè)務(wù)更低的估值。然而從美東汽車的毛利結(jié)構(gòu)中，我們可以看到，售后業(yè)務(wù)的毛利占比已經(jīng)有60%，占比一直提高，顯然已經(jīng)是主要矛盾。

　　另一方面新車銷售的毛利率下探是一個長期的過程，目前廠商也不敢大幅壓低經(jīng)銷商的毛利率。凱恩斯說：于長期而言，我們都死了，我們真的需要考慮那么久嗎？而且就算毛利率下降，那么終端銷量也會上升，同樣會反哺售后，不見得是壞事，在這個長期的過程中，毛利結(jié)構(gòu)也早已發(fā)生較大的變化。

　　2)售后的增長一方面可以通過網(wǎng)店擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)，目前美東走的低線城市是一個非常廣闊的長尾市場，隨著消費(fèi)力的增長，部分當(dāng)前不具有布局網(wǎng)店條件的城市也逐漸具備了條件。另一方面，售后的增長與店齡結(jié)構(gòu)有關(guān)，4S店的成熟需要8-10年的時間，在這個過程中，售后會持續(xù)增長，目前美東的店齡結(jié)構(gòu)仍然年輕，后續(xù)增長有保障。

　　而且正如上述分析，美東汽車的低線城市布局和單城單店策略，相對于其他經(jīng)銷商來說有著更強(qiáng)的售后粘性。

　　3)電動車的普及仍然是一個較為長期的過程，插混、油混仍然是有傳統(tǒng)動力系統(tǒng)的。另一方面，電動車雖然相比燃油車在傳統(tǒng)部件上的維修項(xiàng)目上少了些，但是卻可以發(fā)展諸如軟件系統(tǒng)升級、汽車電子產(chǎn)品等新興項(xiàng)目。但是核心矛盾我認(rèn)為仍然是，目前的售后客戶基盤是燃油車，那么電動車的普及影響尚遠(yuǎn)而且方向上也不確定。

　　4)美東汽車目前的市值只有52億港幣，這還是在漲了好幾倍后的市值。很多賣方是不愿意覆蓋這種小市值公司的，目前美東汽車的報告只有6篇，其中5篇都是2017年之前的。美東汽車未進(jìn)入港股通，每日的成交額也只有小幾百萬港元，市場的關(guān)注度是不大的，因此這也會對公司的估值造成影響。

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　　總結(jié)

　　美東作為一家豪華車經(jīng)銷商，在存貨周轉(zhuǎn)上做到了非常優(yōu)秀的精細(xì)化管理，提升了回報率。

　　同時低線城市布局和單城單店的組合策略，讓公司面臨的競爭更小，以及獲得更高的售后粘性。同時這個巨大的長尾市場也可大有發(fā)展空間。

　　公司的管理層從投資的角度做公司，戰(zhàn)略執(zhí)行力強(qiáng)，重視ROE和現(xiàn)金流，上市以來利潤分紅比例超過40%，不隨意大幅擴(kuò)張和多元化，難能可貴。

　　目前市場對于公司的關(guān)注度很少，對于公司業(yè)務(wù)的理解不夠深入導(dǎo)致了估值上的分歧，從而承壓。

　　我認(rèn)為美東汽車是一家值得長期關(guān)注和投資的優(yōu)秀公司?，F(xiàn)在投資者應(yīng)該考慮的問題是，在長期股東持有80%以上股份的同時，怎么樣買得到量？、

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