文｜孫永杰

　　漲跌起伏之間，小米上市已快一年的時(shí)間，從其最新的市值看，與上市前估值550億美元及上市后最高接近550億美元的市值相比，小米的股價(jià)幾近腰斬。尤其是進(jìn)入今年以來(lái)，小米的股價(jià)跌幅已經(jīng)接近30%。針對(duì)于此，業(yè)內(nèi)不禁在問(wèn)，小米到底怎么了？

　　港股整體低迷+主觀估值過(guò)高上市稀釋股價(jià)

　　所謂大環(huán)境一定會(huì)影響小環(huán)境。據(jù)中國(guó)基金報(bào)援引市場(chǎng)投資人士的報(bào)道，從去年港股出現(xiàn)一輪熊市開(kāi)始，港股指數(shù)從最高點(diǎn)調(diào)整至今約有20%的下跌幅度。而除小米之外，被稱(chēng)為“新經(jīng)濟(jì)巨頭”的美團(tuán)，在港股市場(chǎng)的表現(xiàn)也同樣令人失望。從上市第二天的最高價(jià)74港元，到今年1月初的最低價(jià)40.25港元，股價(jià)跌幅也超過(guò)45%以上。而閱文集團(tuán)、眾安在線等一眾明星股，在目前的港股市場(chǎng)上，也同樣遭遇了和小米一樣的境遇，不斷被資金拋售，股價(jià)屢遭下跌，表現(xiàn)低迷。

　　 　　另?yè)?jù)【東方財(cái)富(300059)、股吧】choice的數(shù)據(jù)顯示，2019年1至5月，港股共有122家企業(yè)進(jìn)行了股票回購(gòu)，而去年同期的數(shù)據(jù)為94家（注：小米今年已經(jīng)進(jìn)行了兩輪共5次的股票回購(gòu)）。

　　所以從去年到目前港股跌宕趨下的整體走勢(shì)看，小米股價(jià)的大跌雖在意料之外，卻也在情理之中。而其采取的主要舉措之一，即通過(guò)股票回購(gòu)提振投資者的信心也符合上市公司的常規(guī)。故我們認(rèn)為，小米股價(jià)的腰斬與整體港股的低迷應(yīng)該有相當(dāng)?shù)年P(guān)系。

　　如果說(shuō)上述港股的低迷，是導(dǎo)致小米股價(jià)腰斬更偏客觀因素的話，那么小米上市之初的定位和估值過(guò)高則是導(dǎo)致其上市后股價(jià)腰斬則的主觀因素。

　　業(yè)內(nèi)應(yīng)該記得，在小米上市之外，有關(guān)小米的定位和估值一直是業(yè)內(nèi)（包括小米）爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，為此，業(yè)內(nèi)出現(xiàn)對(duì)于小米的估值最大為2000億美元，最低為400億美元左右相當(dāng)大的估值差。當(dāng)時(shí)，我們給出的小米樂(lè)觀的估值是在500—600億美元左右（最終小米上市確定的估值為550億美元），不過(guò)從今天小米股價(jià)的腰斬看，這個(gè)估值區(qū)間確實(shí)太過(guò)樂(lè)觀。如果加上整個(gè)港股低迷的客觀因素，小米合理的市值應(yīng)該在400—500億美元之間。

　　實(shí)際上對(duì)于股價(jià)，我們始終抱的是一種參考的態(tài)度，盡管它對(duì)于投資人可能是惟一在乎的指標(biāo)。其實(shí)不要說(shuō)小米，就連全球科技大佬蘋(píng)果、微軟、Facebook、亞馬遜等的股價(jià)也會(huì)時(shí)有起落，而鑒于它們本身的股價(jià)和市值就很高，哪怕是百分之幾的起落，市值的增或減都會(huì)在千億美元之間，其對(duì)于投資人的損失與獲利的正反影響更大。

　　我們這里并非是為小米股價(jià)腰斬而給初期投資人造成的損失開(kāi)脫，畢竟在最終確定上市之時(shí)，小米是以估值550億美元來(lái)確定的發(fā)行價(jià)，這點(diǎn)小米具有不可推卸的責(zé)任，因?yàn)楣乐颠^(guò)高，即便是整體港股沒(méi)有出現(xiàn)后續(xù)持續(xù)的低迷，其股價(jià)也會(huì)被過(guò)高的估值稀釋。

　　當(dāng)然，即便是按照最低400億美元估值上市，從小米目前股價(jià)腰斬和市值看，初期的投資人也蒙受了不小的損失，但與估值550億美元相比，終歸會(huì)損失小些，受到的詬病壓力也自然會(huì)相應(yīng)減輕。

　　整體業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)率大幅下滑，智能手機(jī)業(yè)務(wù)是主因

　　如果說(shuō)上述是從股市和估值的角度來(lái)解釋小米股價(jià)腰斬的話，那么我們認(rèn)為小米實(shí)際的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和未來(lái)才是影響其股價(jià)走勢(shì)的核心，也是其上市近一年股價(jià)腰斬的主要原因。

　　在我們分析小米業(yè)績(jī)表現(xiàn)時(shí)，需要說(shuō)明的是，由于小米將自己定位于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而眾所周知的事實(shí)是，作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，規(guī)模（包括用戶(hù)和相關(guān)業(yè)務(wù)）是其商業(yè)模式的基礎(chǔ)，而鑒于小米目前不論是與全球的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（例如谷歌、Facebook、亞馬遜），還是國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（阿里巴巴、騰訊、百度）相比，其規(guī)模均處在低位，所以能否保持持續(xù)的高速增長(zhǎng)理應(yīng)成為衡量其業(yè)績(jī)的關(guān)鍵指標(biāo)，這也將引出之后我們對(duì)于小米戰(zhàn)略的分析。

　　由于小米今年公布了去年的全年和今年第一季度的業(yè)績(jī)，同時(shí)鑒于小米股價(jià)的大跌發(fā)生在今年（從今年開(kāi)始至今，小米股價(jià)跌幅高達(dá)30%），所以我們列出了小米去年全年業(yè)績(jī)（包括構(gòu)成的三大業(yè)務(wù)）和今年第一季度業(yè)績(jī)的對(duì)比如下。

　　2018年全年，小米營(yíng)收1749.15億元人民幣，同比增長(zhǎng)52.6%；非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)85.5億元，同比增長(zhǎng)59.5%。今年第一季度，小米營(yíng)收438億元，同比增長(zhǎng)27.2%，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)21億元，同比增長(zhǎng)22.4%。

　　 　　 　　進(jìn)入到今年，小米整體業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)率僅為去年全年的51.7%；利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率僅是去年的37.6%。

　　具體到構(gòu)成小米核心的三大業(yè)務(wù)之一的智能手機(jī)業(yè)務(wù)，2018年全年?duì)I收1138億元，同比增長(zhǎng)41.3%；出貨量1.19億臺(tái)，同比增長(zhǎng)29.8%。在中國(guó)大陸手機(jī)平均售價(jià)同比提升17%，海外市場(chǎng)的智能手機(jī)平均售價(jià)同比增長(zhǎng)9.7%。今年第一季度，小米智能手機(jī)收入270億元人民幣，同比增長(zhǎng)16.2 %，全球銷(xiāo)量達(dá)2790萬(wàn)部，同比下滑1.8%，其在中國(guó)大陸和海外市場(chǎng)的平均售價(jià)（ASP）分別同比提升30%和12%。

　　所以同樣是在今年，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)率僅為去年的39.3%；出貨量不僅沒(méi)有增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)了1.8%的下滑；中國(guó)大陸與海外市場(chǎng)ASP的增長(zhǎng)，分別是去年同比增長(zhǎng)率的1.76和1.24倍。

　　再看IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)。2018年，該業(yè)務(wù)的收入為438億元，同比增長(zhǎng)86.9%，是小米2018年增速最快的業(yè)務(wù)。與之相比，今年第一季度，該業(yè)務(wù)的營(yíng)收為人民幣120億元，同比增長(zhǎng)56.5%。同比增長(zhǎng)率僅是去年的65%。

　　最后是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)。2018年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)61.2%至160億元。其中廣告收入達(dá)101億元，同比增長(zhǎng)79.9%；互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入達(dá)59億元，同比增長(zhǎng)36.7%，其中游戲收入達(dá)27億元，同比增長(zhǎng)7.3%。其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入達(dá)32億元，同比增長(zhǎng)79.9%。

　　到了今年第一季度，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)營(yíng)收43億元，同比增長(zhǎng)31.8%。其中，廣告業(yè)務(wù)收入達(dá)人民幣23億元，同比增長(zhǎng)21.8%。游戲收入達(dá)人民幣8.2億元，同比增長(zhǎng)6.8%。其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入11.8億元，同比增長(zhǎng)167.3%。

　　由此出現(xiàn)的對(duì)比結(jié)果是，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)今年第一季度的同比增長(zhǎng)率僅是去年的52%。其中廣告業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)率為去年的27.3%；游戲業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)率為去年的93.2%；互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)同比增長(zhǎng)率是去年的2.09倍。

　　在詳細(xì)了解了小米三大核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的表現(xiàn)，我們以今年第一季度與去年全年?duì)I收同比增長(zhǎng)率相比的51.7%為基線（注：由于小米沒(méi)有公布三大核心業(yè)務(wù)的具體利潤(rùn)，故沒(méi)有利潤(rùn)增長(zhǎng)率的相關(guān)對(duì)比），列出低于和高于這一基準(zhǔn)的小米業(yè)務(wù)。

　　其中低于51.7%的小米業(yè)務(wù)包括：小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)（39.3%），僅為今年第一季度與去年全年?duì)I收同比增長(zhǎng)率的76%；高于51.7%的小米業(yè)務(wù)包括：IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)（65%），為今年第一季度與去年全年?duì)I收同比增長(zhǎng)率的1.23倍；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)（52%），與今年第一季度與去年全年?duì)I收同比增長(zhǎng)率基本持平。

　　由于與去年全年相比，小米今年第一季度的整體業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)率僅為去年全年的51.7%，而智能手機(jī)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)率又僅為51.7%的76%，我們可以判斷，智能手機(jī)在營(yíng)收增長(zhǎng)率上相較于IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，嚴(yán)重拖累了小米整體業(yè)務(wù)營(yíng)收的增長(zhǎng)率，并直接影響到了互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率（與去年全年增長(zhǎng)率相比，勉強(qiáng)保持了下滑中的持平）。至于高于51.7%基線的IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，雖然同比增長(zhǎng)率也在下滑，但對(duì)小米整體營(yíng)收相對(duì)增長(zhǎng)率的下滑起到了一定的遏制作用。

　　同時(shí)我們還看到，小米的智能手機(jī)業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的耦合性，而IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)相對(duì)比較獨(dú)立。即小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)率的放緩會(huì)導(dǎo)致其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率放緩，尤其是占此業(yè)務(wù)大頭的廣告業(yè)務(wù)（同比增長(zhǎng)率僅為去年全年同比增長(zhǎng)率的27.3%，是小米所有業(yè)務(wù)相對(duì)增長(zhǎng)率最低的）。

　　過(guò)度提升ASP得不償失，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)漸行漸遠(yuǎn)

　　既然是智能手機(jī)業(yè)務(wù)成為小米營(yíng)收增長(zhǎng)率的拖累，那么問(wèn)題究竟出在了哪里？

　　這里我們?cè)俅我们笆鲇嘘P(guān)小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)率的表現(xiàn)，即小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)率僅為去年的39.3%；出貨量出現(xiàn)了1.8%的下滑；中國(guó)大陸與海外市場(chǎng)ASP的增長(zhǎng)，分別是去年增長(zhǎng)率的1.76和1.24倍。

　　按理說(shuō)，ASP的提升，應(yīng)該是促進(jìn)手機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)率最直接和有效的手段之一，尤其是今年小米手機(jī)業(yè)務(wù)拆分出Redmi和小米兩個(gè)品牌，相對(duì)于未拆分前的紅米，ASP上漲的情況下?？磥?lái)問(wèn)題出在了其出貨量1.8%的下滑上，也就是說(shuō)小米手機(jī)ASP的上漲在提升小米手機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)率的效果不及出貨量的增長(zhǎng)。而眾所周知的事實(shí)，此前支撐小米出貨量大部的基本是性?xún)r(jià)比最高的紅米系列手機(jī)。

　　這里我們有必要闡述下小米手機(jī)的性?xún)r(jià)比。按照小米集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO雷軍的解釋是性?xún)r(jià)比是同樣的價(jià)格性能最強(qiáng)，同樣的性能價(jià)格最低。那么問(wèn)題來(lái)了，這個(gè)最低是低多少？

　　以今年發(fā)布的Redmi Note7系列為例，其最低價(jià)格的Redmi Note7為999元，最高價(jià)格的Redmi Note7 Pro為1599元。相比之下，直接對(duì)標(biāo)Redmi的OPPO的realme X系列的最低價(jià)格為1199元，最高價(jià)格1899元，此外，因配置不同，還包括1299元、1499元、1599元、1799元價(jià)位段。

　　 　　從對(duì)比中我們不難發(fā)現(xiàn)，在最低價(jià)位段，Redmi Note7只有200元的低價(jià)優(yōu)勢(shì)，最高價(jià)位段也只有300元的低價(jià)優(yōu)勢(shì)。如果我們?cè)诩由蟫ealme X介于1199元和1899元之間的產(chǎn)品（realme X至少有三個(gè)價(jià)位段要低于Redmi Note7 Pro）。綜合來(lái)看，在realme X面前，Redmi Note7系列難言具有性?xún)r(jià)比的優(yōu)勢(shì)。

　　至于小米手機(jī)品牌，vivo在春節(jié)后宣布啟用全新互聯(lián)網(wǎng)手機(jī)品牌iQOO，并在3月份推出了首款產(chǎn)品，起售價(jià)比小米9便宜1塊錢(qián)，小米品牌的性?xún)r(jià)比也是相形見(jiàn)絀。

　　實(shí)際上自去年開(kāi)始，小米就有意在提升手機(jī)的ASP，這從其上市后公布的財(cái)報(bào)每每都提及ASP的增長(zhǎng)可見(jiàn)。而今年小米分拆紅米獨(dú)立Redmi品牌之后，這種趨勢(shì)更是有增無(wú)減，并帶來(lái)了相應(yīng)的矛盾。

　　首先是性?xún)r(jià)比在友商面前，尤其是面對(duì)OV今年為了保證銷(xiāo)量的穩(wěn)定和增長(zhǎng)力推性?xún)r(jià)比機(jī)型，Redmi的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)相較于此前的紅米系列勢(shì)必會(huì)被稀釋。

　　其次是使得目前Redmi的主力機(jī)型的價(jià)位段已經(jīng)進(jìn)入到OV最強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)位段（1000元—1999元），勢(shì)必造成出貨壓力的無(wú)形增長(zhǎng)。

　　再次是導(dǎo)致Redmi與小米的區(qū)隔越發(fā)模糊。以近期發(fā)布的Redmi K20系列為例，其最低價(jià)格為1999元，最高為 2999元。對(duì)此有業(yè)內(nèi)評(píng)論Redmi已經(jīng)“咬”到了今年更早些時(shí)候發(fā)布的小米9，甚至稱(chēng)，小米急了，連自己都KO。而小米集團(tuán)副總裁、Redmi總經(jīng)理盧偉冰的解釋是，剛開(kāi)始大家可能看著兩個(gè)品牌會(huì)走得還比較近，但時(shí)間長(zhǎng)了之后就會(huì)走得比較開(kāi)?？梢?jiàn)僅從目前看，小米手機(jī)業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)Redmi和小米品牌互搏的現(xiàn)象。

　　最后為了區(qū)隔Redmi與小米，小米的價(jià)格很可能會(huì)隨著Redmi價(jià)格的提升而上調(diào)，從今年小米9定價(jià)2999元看，未來(lái)站上3000以上，甚至沖擊4000元價(jià)位價(jià)段將是大概率事件，而事實(shí)是，在3000元以上，尤其是4000元以上價(jià)位段是華為強(qiáng)勢(shì)和必爭(zhēng)的市場(chǎng)，小米要想在這一市場(chǎng)獲得有效銷(xiāo)量的壓力相當(dāng)之大。

　　綜上所述，我們認(rèn)為，小米手機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)率放緩的主要原因在于過(guò)度追求ASP，讓其此前性?xún)r(jià)比的優(yōu)勢(shì)被稀釋?zhuān)瑢?dǎo)致出貨量的下滑，而ASP的提升顯然未能彌補(bǔ)出貨量下滑導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增長(zhǎng)率的放緩。

　　未來(lái)小米，利好還是利空

　　所謂對(duì)癥下藥。當(dāng)我們通過(guò)上述分析找到小米業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率下滑的主要原因是手機(jī)業(yè)務(wù)后，小米能否在未來(lái)很好的解決這一問(wèn)題，將是決定其未來(lái)利好還是利空的關(guān)鍵。

　　既然小米和Redmi品牌已經(jīng)各自獨(dú)立，小米的當(dāng)務(wù)之急就是在未來(lái)利用價(jià)格差盡量清晰區(qū)分二者的定位和市場(chǎng)，而不僅僅是通過(guò)所謂的口號(hào)（例如Redmi的極致性?xún)r(jià)比和小米的探索黑科技、追求極致體驗(yàn)）；其次無(wú)論是Redmi還是小米品牌，在與友商的競(jìng)爭(zhēng)中，務(wù)必要體現(xiàn)出明顯的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)（絕對(duì)不要不痛不癢）；最后是很好地研究自身手機(jī)ASP提升和性?xún)r(jià)比間的關(guān)系，最終要找到一個(gè)很好的平衡點(diǎn)（到底是出貨量還是ASP的提升對(duì)于小米營(yíng)收增長(zhǎng)率的提升更有效，更直接），而不是一味地提升ASP，畢竟性?xún)r(jià)比是小米過(guò)往致勝的利器。

　　那么接下來(lái)的問(wèn)題是，小米上述手機(jī)戰(zhàn)略的調(diào)整有多大的冗余度？畢竟友商壓境，上市企業(yè)的業(yè)績(jī)壓力等因素，調(diào)整起來(lái)難度可想而知。不過(guò)小米有一塊業(yè)務(wù)是其他友商目前所不具備的，那就是IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，尤其是其中所謂的大家電業(yè)務(wù)。這也是為何今年初，小米提出“手機(jī)+AIoT”雙引擎戰(zhàn)略的原因以及雷軍對(duì)于該業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展空間的期待。

　　就如我們前述的分析，從增長(zhǎng)率的角度，小米的IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)成為拉動(dòng)小米整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的關(guān)鍵。雖然今年第一季度其同比增長(zhǎng)率僅是去年全年同比增長(zhǎng)率的65%，但鑒于其在小米三大核心業(yè)務(wù)中，是惟一高于當(dāng)季小米整體業(yè)務(wù)相對(duì)增長(zhǎng)率（51.7%）的業(yè)務(wù)，可見(jiàn)其在關(guān)鍵時(shí)刻起到的重要作用。

　　盡管如此，但小米的IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)也并非高枕無(wú)憂。例如在隸屬于IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的可穿戴設(shè)備方面，華為正在以年三位數(shù)的同比高速增長(zhǎng)率迅速逼近小米，同樣，隨著今年華為進(jìn)入大家電領(lǐng)域，也勢(shì)必會(huì)在未來(lái)給小米造成壓力。畢竟在手機(jī)業(yè)務(wù)中，小米有過(guò)前車(chē)之鑒，深知華為一旦決心發(fā)力某個(gè)市場(chǎng)后的威力。

　　 　　綜上所述，小米上市接近一年股價(jià)的腰斬，尤其是進(jìn)入今年以來(lái)的暴跌，除了港股的大環(huán)境低迷和此前上市估值過(guò)高外，與小米手機(jī)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略變化密切相關(guān)。至于未來(lái)是利好還是利空，還要看小米手機(jī)戰(zhàn)略未來(lái)如何調(diào)整，衡量的標(biāo)準(zhǔn)就是能否恢復(fù)營(yíng)收的高增長(zhǎng)率。至于另外一個(gè)增長(zhǎng)引擎AIoT也是如此，尤其是面對(duì)友商現(xiàn)在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，如何保持核心競(jìng)爭(zhēng)力（與手機(jī)業(yè)務(wù)面臨同樣的戰(zhàn)略選擇）也是關(guān)鍵。