作者 | 漢陽樹

　　數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)

　　這周港股最精彩地莫過于波司登與BONITAS的對決，你來我往，跌宕起伏，鹿死誰手，還未可知。

　　如果不是信義玻璃自己的澄清公告，大概沒有人會發(fā)現(xiàn)原來港股昨天又發(fā)生了一起做空案，GMT空信義玻璃。

　　相比于昨天波司登股價起伏背后的多空對決激烈程度，信義玻璃的股價表現(xiàn)實在太過一般。

　　信義玻璃自己發(fā)了個澄清公告，市場才“哦”，又有做空者出現(xiàn)了，然而信義玻璃今天也就下跌了不到3個點即反彈，收漲1.46%，都沒臨時停牌。

　　這一切的一切，都因為GMT是個畫風(fēng)不一樣的做空者。

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　　GMT空信義玻璃

　　講GMT的做空風(fēng)格之前，還是先來看GMT做空信義玻璃這件事。

　　信義玻璃是李賢義1988年在深圳橫崗創(chuàng)辦，2005年2月信義玻璃在香港主板上市，目前市值330億港幣。

　　2013年信義玻璃將其旗下做光伏業(yè)務(wù)的信義光能（968.HK）分拆上市，2016年信義玻璃又將其專注香港市場的汽車玻璃業(yè)務(wù)分拆上市，代碼為信義香港（8328.HK），2018年信義光能把【太陽能(000591)、股吧】發(fā)電場業(yè)務(wù)分拆上市，代碼是信義能源（3868.HK）。到此，信義系旗下就有四家上市公司。

　　信義玻璃目前是全球主要玻璃產(chǎn)業(yè)鏈的制造商之一，業(yè)務(wù)主要三塊：浮法玻璃、汽車玻璃、建筑玻璃。

　　浮法玻璃上，公司是國內(nèi)最大玩家。浮法玻璃是玻璃原片，公司自用比例20%，剩下80%外銷，福耀、圣戈班、皮爾金頓及旭哨子等大型知名玻璃企業(yè)都是其下游客戶。2018年浮法玻璃業(yè)務(wù)營收84.24億港幣，貢獻營收比例52.6%。

　　汽車玻璃上，全球前六大汽車玻璃生商分別是旭哨子、福耀、板硝子、圣班戈、信義玻璃和加迪安，其中福耀和信義的市場份額分別是20%和5%。2018年信義汽車玻璃業(yè)務(wù)營收42.52億，貢獻比例26.6%。

　　建筑玻璃上，信義也是國內(nèi)主要玩家之一，市場份額大概18%到20%左右，其為國內(nèi)多處知名建筑進行了節(jié)能玻璃的供應(yīng)（見下圖）。

　　2018年公司的營收160億，凈利潤42億，長年現(xiàn)金流良好，所以公司長年維持了45%以上的分紅比例。

　　由此可見，如果GMT摘得信義玻璃，將是大瓜。

　　信義玻璃的做空報告我沒看到全文（全文是鎖住的，點進去是用戶登錄頁面，只有登錄，沒有注冊，應(yīng)該只有GMT的訂閱客戶才有權(quán)限），只從GMT的官網(wǎng)截下可見部分，放在這里。

　　翻譯一下，做空的理由大意是信義玻璃沒有將資金由內(nèi)地轉(zhuǎn)至本港，而只利用在港發(fā)美元債，以及分拆業(yè)務(wù)上市再套現(xiàn)，憑此才得以有錢支付高額股息。這樣做，財務(wù)上呈現(xiàn)的結(jié)果是，在岸大量現(xiàn)金，離岸大量負債。所以信義玻璃呈現(xiàn)了許多過去財務(wù)造假案的特點，比如造假的現(xiàn)金流…..

　　GMT給投資者的建議是回避或者賣出。

　　這里，看出GMT不一樣的做空畫風(fēng)了嗎？

　　2

　　GMT是做空者嗎？

　　很明顯地一點，與剛剛做空波司登的BONITAS相比，GMT是無比的溫和。

　　回顧BONITAS的幾份港股做空報告（中新控股、浩沙國際、恒安國際、波司登），篇篇的字眼都是“一文不值”，給投資者形成強烈沖擊，進而引起市場震動，達到制造市場恐慌的效果。

　　做空的第一原則是狠，自然做空報告要盡可能的夸張一點，危言聳聽，多數(shù)投資者無法短時間內(nèi)看懂專業(yè)性報告，本著君子不立危墻之下的原則，驚悚的標題與結(jié)論之下，自然三十六計，走為上計。

　　但GMT一點也不狠。信義玻璃上是如此，之前的長和也是如此（2019年5月），去年做空舜宇也是如此。GMT還喜歡一口氣叼一堆企業(yè)，比如2018年6月一口氣空了港股市場上7家體育用品企業(yè)，今年3月6日，一口氣空了5家企業(yè)，阿里巴巴京東都在列。但結(jié)論都很軟弱，大多只是建議投資者賣出而矣，絕不會出現(xiàn)價值為0等字眼。

　　安踏算是說得比較狠的了，GMT認為其只值10港元，要跌80%，但也加了前綴，如果我們的判斷是正確的話（ifweareright）。

　　為什么GMT這么不兇殘呢？我們來看最近的兩只被做空的股票，就可以瞧出端倪了。

　　波司登，用互聯(lián)網(wǎng)的沽空預(yù)警查看，很明顯，BONITAS之前就開始布局了，做空報告發(fā)布那天也下場了，做空量明顯放大。

　　但信義玻璃上，最近的沽空量是下滑的。

　　做空的第二個原則講究的是快，要達到快，一是需要做空機構(gòu)驚悚的做空報告，二還需要做空機構(gòu)敲出大量賣盤，導(dǎo)致股價短時間內(nèi)大幅下跌，引發(fā)市場的恐慌跟風(fēng)潮。

　　GMT明顯不是這種操作。

　　一不狠，二不快，這絕非做空機構(gòu)所為。其實我們從它做空報告不公開這點也可以看出它并不真正參與做空，因為真正的做空機構(gòu)，像BONITAS，做空報告直接發(fā)到了我郵箱，唯恐天下不知。

　　所以，基本可以推出GMT并不吃做空這碗在懸崖峭壁上拼刺刀的飯。

　　從官網(wǎng)上可以看到，GMT是一家會計研究公司，總部在香港，接受香港證監(jiān)會的監(jiān)管。

　　所以，GMT的做空報告結(jié)論總是這么軟弱無力就好理解了，因為它并不親自上戰(zhàn)場。

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　　掉書袋的GMT

　　不上戰(zhàn)場的人有個毛病，喜歡掉書袋。GMT的報告不公開，不過我還是從朋友那里得到了它去年6月看空港股體育板塊的報告。

　　做空的第三個原則是準，最好能拿到實錘，但GMT的看空報告與BONITAS之類的大不相同。一般的做空機構(gòu)是通過財務(wù)數(shù)據(jù)的勾稽，關(guān)聯(lián)交易，公開的文件，實地調(diào)研去找到公司造假的實錘數(shù)據(jù)。

　　而GMT是通過一套財務(wù)指標來給公司評分，用這些指標去跟同業(yè)水平相比，如果有異常，他們就會標紅旗。

　　所以，GMT一般不會直指公司造假，而是指公司呈現(xiàn)了許多過往造假公司的特點。比如在安踏上，GMT的結(jié)論居然是，安踏要么是全球經(jīng)營最好的體育用品公司，要么就是一個十足的騙子。

　　還比如舜宇光學(xué)，GMT也是指其盈利過高，過去現(xiàn)金流造假，應(yīng)付和預(yù)付賬款都出現(xiàn)造假的特征。對阿里巴巴，GMT也是稱其財務(wù)狀況存在高風(fēng)險，懷疑公司采取會計手段掩蓋其財務(wù)狀況。

　　這次信義玻璃上，因為沒看到全文，不過從可見部分，也是說信義上面呈現(xiàn)了許多類似過去造假案例的特點。所以，基本可以斷定，GMT沒拿到實錘，也只是從財務(wù)指標上進行懷疑。

　　財務(wù)異常確實要引起投資者的警覺，但財務(wù)異常并不會是實錘，異常的財務(wù)還需要配合業(yè)務(wù)的理解。明顯地，GMT并不會做這些操作。GMT只是把這些報告發(fā)給訂閱用戶，提示一下風(fēng)險，至于具體結(jié)果如何，GMT并不需要負責(zé)，它只是一個賣水人。

　　這就是做空實戰(zhàn)派與做空賣水人的區(qū)別。

　　那GMT的模型準確性怎么樣呢？

　　這個不好評論，就從股價表現(xiàn)來看，GMT的表現(xiàn)真的是乏善可陳。安踏李寧早已新高，長和與阿里巴巴還在高位，京東也漲上來了，舜宇雖然跌了一截，但與造假無關(guān)。

　　所以信義玻璃能讓GMT摘得一瓜嗎？

　　我們就來看一點，GMT稱信義的派息現(xiàn)金是來源于借債。公司實際控制人如果打算這樣做，必然手上是握了大量股權(quán)的，這樣才能保證股利大部分落在自己手上，但信義玻璃上面顯然不是如此。

　　換另外一個角度去看，信義玻璃2005年上市，募集了7.35億港幣，后面配股5次，大概募集了40.65億資金。也就是信義玻璃一共募集了不到48億現(xiàn)金。

　　公司這些年派息多少？2006年到2018年，信義玻璃一共派息96.62億港幣。實際控制人2006年之后的股權(quán)就不到50%，也就是這近100億的股息一半派給了市場，超過了它從市場上募集來的資金。

　　財務(wù)的數(shù)據(jù)我不懂，但造假總有個緣由。所有的造假最后的目的不外乎伸手向市場要錢，這點信義玻璃并不符合。

　　當(dāng)前信義玻璃的估值PE是7.9倍，PB是1.8倍，這個估值當(dāng)然不能就說便宜了，玻璃是周期行業(yè)，一波逆周期來，盈利消失了，估值就貴了。但這個估值也不貴，市場還不至于因為一篇做空報告，回避其估值。

　　所以，掉書袋的GMT大概率又要失手了。

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