資本大佬郭廣昌旗下的【復(fù)星醫(yī)藥(600196)、股吧】(600196.SH，02196.HK)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力正在走低。

　　復(fù)星醫(yī)藥成立于1994年，經(jīng)過(guò)25年發(fā)展，已經(jīng)成長(zhǎng)為中國(guó)領(lǐng)先的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。公司于1998年登陸A股，2012年H股上市，為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的兩地上市醫(yī)藥企業(yè)。

　　上市以來(lái)，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，其營(yíng)業(yè)收入從上市首年的3.4億元增長(zhǎng)至去年的249.18億元，20年暴增72.29倍，同期凈利潤(rùn)(歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)，下同)增長(zhǎng)了41.31倍。

　　經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的暴增更多來(lái)自投資并購(gòu)擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)施了大量投資及并購(gòu)，尤其是2017年以來(lái)，頻頻亮出大手筆，相繼將漢霖生技、禪城醫(yī)院、江蘇萬(wàn)邦等資產(chǎn)納入麾下。目前，公司正在籌劃以2.5億元價(jià)格葛蘭素史克制藥(蘇州)有限公司100%股權(quán)。

　　系列投資并購(gòu)，讓復(fù)星醫(yī)藥快速做大。截至去年底，其生產(chǎn)的醫(yī)院用處方藥的銷(xiāo)售收入位列全國(guó)第10位。

　　長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)，復(fù)星醫(yī)藥業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，與大舉營(yíng)銷(xiāo)有關(guān)。截至目前，公司擁有近5300人的營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍，去年市場(chǎng)費(fèi)用高達(dá)66.23億元。較上年的41.67億元猛增24.56億元。

　　大肆并購(gòu)擴(kuò)張、費(fèi)用激增、研發(fā)投入增加等因素疊加，使得復(fù)星醫(yī)藥在營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)之時(shí)凈利潤(rùn)滑坡。不僅如此，復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤(rùn)對(duì)投資收益高度依賴(lài)。

　　近五年來(lái)，復(fù)星醫(yī)藥的投資收益合計(jì)超過(guò)105億元，超過(guò)合計(jì)凈利潤(rùn)的七成。

　　二級(jí)市場(chǎng)上，近一年來(lái)，復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)也有較大幅度調(diào)整，累計(jì)跌幅為33.14%，市值蒸發(fā)了約320億元。

　　66億市場(chǎng)費(fèi)吞噬凈利致其下降

　　經(jīng)過(guò)連續(xù)7年高速增長(zhǎng)后，復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤(rùn)開(kāi)始下降。

　　復(fù)星醫(yī)藥是復(fù)星集團(tuán)旗下重要的業(yè)務(wù)板塊之一，其持續(xù)快速增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)閺?fù)星集團(tuán)增色不少。

　　歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，1998年，也是公司上市首年，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)為3.40億元、0.64億元。從1998年至2018年，20年年間，除了2007年下降9.52%外，其余19年，公司實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，年均增速超過(guò)20%。2018年，其營(yíng)業(yè)收入一舉突破200億元，達(dá)到249.18億元，是1998年的73.29倍。

　　與營(yíng)業(yè)收入相比，凈利潤(rùn)有所波動(dòng)。經(jīng)過(guò)連續(xù)5年增長(zhǎng)，復(fù)星醫(yī)藥在2003年的凈利潤(rùn)達(dá)到2.64億元，但在2004年、2005年連續(xù)兩年下降，2006年大幅回升，達(dá)到2.58億元，但仍不及2003年。2007年，凈利潤(rùn)大幅飆升至6.26億元，同比增長(zhǎng)142.65%。2009年再次飆升，達(dá)到24.98億元，增幅高達(dá)261.61%。2010年，公司業(yè)績(jī)?cè)俅魏翢o(wú)征兆地下降，凈利潤(rùn)降至8.64億元，較上年減少16.34億元，降幅達(dá)65.43%。2011年至2017年，復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤(rùn)又實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)7年的高速增長(zhǎng)，至2017年，首次突破30億元，達(dá)到31.24億元。

　　不過(guò)，在去年，雖然營(yíng)業(yè)收入依舊高速增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)同比下降13.33%，為27.08億元，扣非凈利潤(rùn)為20.90元，同比下降10.92%。

　　為何會(huì)出現(xiàn)凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入背向而行現(xiàn)象？

　　復(fù)星醫(yī)藥解釋稱(chēng)，凈利潤(rùn)下降主要由于資產(chǎn)處置收益減少導(dǎo)致非經(jīng)常性收益下降1.60億元、創(chuàng)新研發(fā)和業(yè)務(wù)布局投入上升、部分參股企業(yè)虧損，此外利息費(fèi)用增加、員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃列支股份支付費(fèi)用、對(duì)控股子公司Breas計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備8000萬(wàn)元等因素，也是重要原因。

　　長(zhǎng)江商報(bào)記者查詢(xún)發(fā)現(xiàn)，上述影響凈利潤(rùn)下降的諸多因素中，影響最大的因素是銷(xiāo)售費(fèi)用急劇增長(zhǎng)，當(dāng)然，研發(fā)及業(yè)務(wù)布局投入上升影響也不小。

　　利潤(rùn)表顯示，去年，復(fù)星醫(yī)藥的銷(xiāo)售費(fèi)用為84.88億元，較上年的57.91億元增加了26.97億元，增幅為46.58%。其中，市場(chǎng)費(fèi)用66.23億元，較上年的41.67億元增加24.56億元，增幅為58.94%。

　　實(shí)際上，近年來(lái)，營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)的背后，市場(chǎng)費(fèi)用一直在快速增長(zhǎng)。2015年，公司的市場(chǎng)費(fèi)用不過(guò)11.86億元，2016年、2017年為27.48億元、41.67元，短短3年，市場(chǎng)費(fèi)增加了54.37億元，增幅為458.43%。同期，營(yíng)業(yè)收入增幅為97.62%。2015年至2018年，市場(chǎng)費(fèi)合計(jì)為147.24億元，比同期合計(jì)凈利潤(rùn)多36.26億元。

　　市場(chǎng)費(fèi)激增也直接導(dǎo)致凈利率下降。2016年至2018年，公司凈利率為22.02%、19.34%、12.12%，2015年為22.77%，連續(xù)三年下降。

　　10年投資440億擴(kuò)張

　　復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入暴增的背后，是公司大舉投資擴(kuò)張的結(jié)果。

　　復(fù)星醫(yī)藥成立于1994年，2009年以前，主要以醫(yī)藥制造銷(xiāo)售為主，2009年開(kāi)始切入醫(yī)療領(lǐng)域。截至目前，已經(jīng)形成藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷三大板塊業(yè)務(wù)，去年，三大板塊營(yíng)業(yè)收入占比分別為74.97%、10.29%、14.60%。

　　在醫(yī)療服務(wù)板塊，公司通過(guò)內(nèi)部整合及外延擴(kuò)張打造區(qū)域性醫(yī)療服務(wù)中心和大健康產(chǎn)業(yè)鏈。截至去年底，公司已經(jīng)初步形成沿海發(fā)達(dá)城市高端醫(yī)療、二三線(xiàn)城市專(zhuān)科和綜合醫(yī)院相結(jié)合的醫(yī)療服務(wù)戰(zhàn)略布局以及省、市、區(qū)三級(jí)重點(diǎn)學(xué)科規(guī)劃及專(zhuān)科醫(yī)院和第三方診斷的產(chǎn)業(yè)布局。

　　此外，復(fù)星醫(yī)藥積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)。公司稱(chēng)，已在非洲法語(yǔ)區(qū)國(guó)家及地區(qū)建立成熟的藥品銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和上下游客戶(hù)資源，其中，青蒿素系列抗瘧藥產(chǎn)品得到非洲市場(chǎng)高度認(rèn)可，注射用青蒿琥酯更被列為重癥瘧疾治療首選用。公司還在美國(guó)及歐洲搭建營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，以推進(jìn)與歐美藥企的深度合作。

　　上述業(yè)務(wù)擴(kuò)張，基本是通過(guò)投資設(shè)立及并購(gòu)來(lái)完成的。

　　數(shù)據(jù)顯示，僅從2017年以來(lái)，復(fù)星醫(yī)藥相繼發(fā)起對(duì)斯邁康65%股權(quán)、Tridem Pharma 100%股權(quán)、漢霖生技69.25%股權(quán)、深圳恒生醫(yī)院60%股權(quán)、禪城醫(yī)院、迪會(huì)信醫(yī)療、BNI、力思特制藥97.83%股權(quán)、葛蘭素史克制藥(江蘇)100%股權(quán)等公司收購(gòu)，涉及金額約為50億元。

　　實(shí)際上，復(fù)星醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張投資金額遠(yuǎn)不止上述這些。

　　根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥披露的現(xiàn)金流量表，2009年至2018年的10年間，公司的投資活動(dòng)現(xiàn)金流流出金額堪稱(chēng)驚人。投資現(xiàn)金流流出金額最少的是2009年，為11.59億元，隨后幾乎是逐年加碼，最多的年度是2017年，高達(dá)125.86億元。10年間，合計(jì)為439.12億元，這一投資金額約占去年底公司總資產(chǎn)的62.24%。

　　剔除近10年投資收回的情況，至2018年，10年間，投資活動(dòng)現(xiàn)金流累計(jì)凈流出277.55億元。今年一季度，投資現(xiàn)金流繼續(xù)凈流出16.05億元。

　　大舉投資擴(kuò)張的結(jié)果是，復(fù)星醫(yī)藥資產(chǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)。2008年底，其總資產(chǎn)為75.39億元，去年底為705.51億元，10年增長(zhǎng)了8.36倍。近年來(lái)，營(yíng)業(yè)收入的大幅增長(zhǎng)，并購(gòu)?fù)顿Y功不可沒(méi)。

　　顯然，上述投資也有不如意之處。去年，公司商譽(yù)減值0.80億元，就是并購(gòu)標(biāo)的Breas業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)。2017年，公司耗資9000萬(wàn)美元收購(gòu)Breas80%股權(quán)。

　　高度依賴(lài)國(guó)藥控股的投資收益

　　不僅凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入不匹配，復(fù)星醫(yī)藥還存在高度依賴(lài)投資收益情形。

　　長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，復(fù)星醫(yī)藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力極低。去年，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)27.08億元，扣除非經(jīng)常性損益后，其凈利潤(rùn)為20.90億元。6.18億元的非經(jīng)常性損益中，主要是非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益3.92億元、政府補(bǔ)助1.14億元、交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益等2.72億元。而公允價(jià)值變動(dòng)損益中，因?yàn)闀?huì)計(jì)政策變更影響，產(chǎn)生的利潤(rùn)為2.04億元。

　　再來(lái)看投資收益。去年，公司投資收益為18.15億元，約占當(dāng)期凈利潤(rùn)的67.02%。 投資受益者中，權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的收益高達(dá)13.49億元、處置長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益為3.51億元。

　　綜合非經(jīng)常性損益、投資收益，即便考慮合并抵消因素，投資收益等非主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益在公司凈利潤(rùn)中所占比重也達(dá)到70%。

　　實(shí)際上，單輪投資收益，也一直是復(fù)星醫(yī)藥凈利潤(rùn)的主要來(lái)源。

　　復(fù)星醫(yī)藥的投資收益可追溯至1999年，當(dāng)年為0.02億元，次年達(dá)到0.36億元，2001年為0.78億元，2002年為1.31億元，2003年達(dá)3.03億元。2004年、2005年回落至2億元以?xún)?nèi)。2006年至2008年為3.36億元、6.95億元、8.47億元。

　　2009年，投資收益猛增至32.19億元。隨后有所波動(dòng)，但基本上都超過(guò)10億元，幾乎每年的投資收益都占到當(dāng)年凈利潤(rùn)的70%以上。近五年，其投資收益合計(jì)超105億元。

　　長(zhǎng)江商報(bào)記者查詢(xún)到，復(fù)星醫(yī)藥的巨額投資收益主要來(lái)自對(duì)國(guó)藥控股的持股。

　　公開(kāi)資料顯示，國(guó)藥控股成立于2003年1月，由【中國(guó)醫(yī)藥(600056)、股吧】集團(tuán)總公司與上海復(fù)星集團(tuán)共同出資組建的跨所有制、跨地域的大型醫(yī)藥集團(tuán)性企業(yè)，注冊(cè)資本10.3億元。股權(quán)結(jié)構(gòu)為，復(fù)星集團(tuán)和中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)聯(lián)合成立國(guó)藥產(chǎn)業(yè)投資，復(fù)星醫(yī)藥持股49%。上市之前，國(guó)藥產(chǎn)業(yè)投資持有國(guó)藥控股96%股權(quán)，國(guó)藥集團(tuán)持股4%。上市之后，復(fù)星醫(yī)藥間接持股比由47.04%稀釋至32.05%。2016年，復(fù)星醫(yī)藥按比例參與國(guó)藥產(chǎn)業(yè)投資增資。

　　2009年，復(fù)星醫(yī)藥投資收益大幅增加，就是在這一年，國(guó)藥控股在H股上市。自此之后，復(fù)星醫(yī)藥每年的凈利潤(rùn)中，大部分依賴(lài)持股國(guó)藥控股產(chǎn)生的投資收益。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：長(zhǎng)江商報(bào)）