10月25日，新娛科控股有限公司（以下簡稱“新娛科控股”）向港交所再次遞交招股書。這是其自 4 月 23 日遞表失效之后的又一次遞表。

　　新娛科控股的主要運營主體為頂聯(lián)科技。頂聯(lián)科技成立于2014年12月，在廣西河池羅城仫佬族自治縣。剛成立時，頂聯(lián)科技從事電腦和配件及電子產(chǎn)品銷售，以及軟件及網(wǎng)站的開發(fā)；自2015年開始進入手機游戲，2016年進一步打入手機游戲聯(lián)合發(fā)行業(yè)務(wù)；2018年，業(yè)務(wù)拓展至發(fā)行自主開發(fā)游戲。

　　其實，新娛科控股的發(fā)展之路是手游商中很典型的。

　　這個小手游商

　　新娛科控股的營收體量并不大。截至2016至2018年間，公司實現(xiàn)營收分別為864.4萬元、1.07億元及1.51億元；毛利率為42.5%、37.3%及37.7%；凈利率30.8%、29.4%及26.1%。近三年復(fù)合增長率高達317.96%，但2018年增速斷崖式下跌。從總體收入增速來看，公司體量不大，但業(yè)務(wù)保持較快增長。

　　它主要開發(fā)和發(fā)行手機游戲。分析新娛科控股的業(yè)務(wù)之前，先簡單介紹一下中國手游的產(chǎn)業(yè)鏈。

　　圖：中國手游產(chǎn)業(yè)鏈

　　最上游的是游戲開發(fā)商，主要負責(zé)游戲制作的研究、設(shè)計及編碼程序的代理商）。然后到游戲發(fā)行商，和更下游的聯(lián)合發(fā)行商。在游戲發(fā)行慣例中，通常有一個主要發(fā)行商及多個聯(lián)合發(fā)行商，視乎主要發(fā)行商的能力及游戲類型而定。接下來是分銷渠道（一般指iOS應(yīng)用商店及Android應(yīng)用商店）和支付渠道。

　　公司主要的收入來源來自于游戲發(fā)行和開發(fā)及銷售定制軟件及游戲。在2018年以前，公司的游戲發(fā)行業(yè)務(wù)為發(fā)行第三方游戲；2018年，開始包括發(fā)行自主研發(fā)的游戲。2018年發(fā)行第三方游戲、發(fā)行自主開發(fā)游戲、開發(fā)及銷售定制軟件及游戲占總收入比分別為70.9%、21.8%、7.3%。

　　第三方游戲發(fā)行碰壁

　　游戲發(fā)行業(yè)務(wù)中的“發(fā)行第三方游戲”，一直是新娛科控股最重要的營收來源，2016-2018年占總營收比分別為73.3%、92.1%、70.9%。公司的第三方游戲發(fā)行業(yè)務(wù)主要是作為聯(lián)合發(fā)行商。聯(lián)合發(fā)行商這個概念比較陌生，這塊業(yè)務(wù)的上游是第三方發(fā)行商，發(fā)行服務(wù)包括營銷、推廣、分銷、協(xié)調(diào)及其他用戶相關(guān)服務(wù)。

　　第三方發(fā)行商會將部分發(fā)行任務(wù)發(fā)包至聯(lián)合發(fā)行商。為了避免聯(lián)合發(fā)行商繞過第三方發(fā)行商，聯(lián)合發(fā)行商并沒有機會與手游開發(fā)商聯(lián)系，而是直接與第三方發(fā)行商合作及磋商。聯(lián)合發(fā)行商可能會分包部分工作給其他聯(lián)合發(fā)行商、廣告代理商、支付渠道以及分銷渠道。

　　毫無疑問，聯(lián)合發(fā)行商往往處于弱勢地位，話語權(quán)較弱。只有和第三方發(fā)行商綁定穩(wěn)定的合作關(guān)系，才能保持取得一定數(shù)量和質(zhì)量的游戲，從而保持成長。

　　根據(jù)招股書顯示，新娛科控股在2016年、2017年、2018年，作為聯(lián)合發(fā)行商（即發(fā)行第三方游戲）獲得的的收入分別為6300萬元、人民幣9880萬元、人民幣1.072億元。對應(yīng)的，2016年新娛科聯(lián)合發(fā)行的游戲數(shù)量為11款，2017年增長至108款，翻了八倍；到了2018年由于包括游戲版號在內(nèi)的諸多因素，游戲數(shù)量減少至101款。

　　初期爆發(fā)式增長，到2018年戛然而止。這在手游發(fā)行代理商中，再典型不過。由于移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，2012~2017 年國內(nèi)移動游戲市場銷售規(guī)模年均復(fù)合增速達到 104.6%；而到了 2018 年，受版號停發(fā)影響，行業(yè)市場規(guī)模增速降至歷史最低的 15.4%；同時新產(chǎn)品數(shù)量減少，發(fā)行商能拿到的新產(chǎn)品的數(shù)量下降。

　　而新娛科控股因行業(yè)紅利而猛增，隨行業(yè)監(jiān)管而減緩，聽起來再正常不過。隨著游戲版號的恢復(fù)，抓住機會重獲生機并非難事。

　　真的是這樣？

　　不。

　　實際上，作為長尾企業(yè)，新娛科控股核心競爭力不足。

　　根據(jù)招股書的披露，RPG游戲在2018年發(fā)行數(shù)量同比增長78.57%至82款，整體收入?yún)s同比下滑超過25.82%。而休閑游戲2018年的發(fā)行數(shù)量同比下降54.86%，這是因為經(jīng)過數(shù)年，此類游戲的盈利表現(xiàn)依然不好，最后只能被戰(zhàn)略性放棄。新娛科控股通過三年的聯(lián)合發(fā)行經(jīng)驗和資源積累，在RPG和休閑游戲上并沒有表現(xiàn)出競爭力，自身的發(fā)行能力不足，并且拿好游戲的能力正在下降。這也是為什么新娛科控股2018年聯(lián)合發(fā)行的營收同比增速僅為8.6，遠低于市場15%的增速。

　　并且，手游行業(yè)馬太效應(yīng)在加強。一方面，公司層面的馬太效應(yīng)。手游行業(yè)步入成熟期前半期，增速換擋，增長率低于 20%，行業(yè)洗牌基本完成，格局穩(wěn)定，進入壁壘高，市場集中度達到高位，CR2市占接近70%，非第一第二梯隊公司再難突破。

　　圖：2018年手游發(fā)行商市場份額

　　而產(chǎn)品層面也是如此。新增游戲沖榜難度加大，大量的存量玩家固化于小部分頭部產(chǎn)品當(dāng)中。頭部老游戲的生命周期不斷拉長。比如《王者榮耀》、《夢幻西游》均在 2015 年上線，依然保持了非常強的生命力。

　　再加上，盡管18年底版號重啟，但是數(shù)量上已經(jīng)遠不如過去。而作為聯(lián)合發(fā)行商，新娛科控股未來并不好過。監(jiān)管并非“一棒子打死”，但是也在進行總量控制，積極引導(dǎo)行業(yè)進行供給側(cè)改革。在這種情況下，新娛科在第三方游戲的代理數(shù)量，再未來難以出現(xiàn)明顯的增長。而行業(yè)內(nèi)部紛紛站隊：垂直整合成為手機游戲行業(yè)的常態(tài)，手機游戲發(fā)行行業(yè)的合作亦開始增加。更多下游及上游資源已成為特定合作方的專有資源。因此，長尾的獨立發(fā)行商不太可能獲得由主要市場參與者提供的最佳資源。從數(shù)量和質(zhì)量上，新娛科控股能拿到的游戲肯定比不上2017年。

　　巧婦難為無米之炊，新娛科也算不得什么巧婦，因此其第三方發(fā)行業(yè)務(wù)未來只會更加坎坷。

　　弱小的自主研發(fā)業(yè)務(wù)

　　像前面所提到的，手游行業(yè)進入存量市場，逐漸成熟，渠道端競爭加?。煌婕一就瓿伞? 到 1”的轉(zhuǎn)換，逐漸成熟，高品質(zhì)內(nèi)容需求快速增長，供不應(yīng)求，優(yōu)質(zhì)研發(fā)商議價能力提升。市場從渠道為王，變成了產(chǎn)品為王。

　　因此，許多渠道商紛紛向上游發(fā)展，開始向游戲研發(fā)轉(zhuǎn)型。

　　新娛科控股也不例外，除向第三方發(fā)行商提供的發(fā)行服務(wù)外，其也從2018年起已發(fā)行兩款內(nèi)部開發(fā)團隊開發(fā)的手機游戲。

　　新娛科控股的研發(fā)之路能不能走出一條康莊大道？我們來看一看。

　　首先，從團隊上看，截止目前，新娛科團隊人數(shù)為122人，其中開發(fā)團隊58人，較上一版的招股書披露的數(shù)據(jù)同比減少12.12%；其中僅24名在手機游戲行業(yè)擁有超五年經(jīng)驗。相較于其他同行業(yè)公司，新娛科的團隊規(guī)模并不算大，算是中小型水平，并且研發(fā)人員在流失。

　　再者，從研發(fā)資金和時間上來看。2016年、2017年、2018年、2019年4月止，游戲及軟件開發(fā)活動已產(chǎn)生的總開支分別為人民幣3.1萬元、5200萬元、7500萬元及2500萬元，分別占同期收入的0.4%、4.9%、5.0%及5.2%。而從研發(fā)投入占營業(yè)收入比例來看，18H1時10家頭部公司該項比例平均值為已到10.37%。新娛科控股的研發(fā)投入水平較低。

　　而新娛科控股不高的研發(fā)費用，完成了20款游戲的開發(fā)（自己發(fā)行兩款游戲，向第三方買家銷售10款游戲）；在開發(fā)管線中有54款游戲（其中一款游戲啟動階段，46款游戲開發(fā)和修改階段，七款游戲alpha測試和演示階段）。一共74款游戲，對應(yīng)1.52億研發(fā)費用。20款完成的產(chǎn)品，對應(yīng)的是數(shù)年的功夫。而這和新娛科控股披露的時間沖突，它聲稱自主開發(fā)的游戲從項目啟動到成為最終產(chǎn)品需時1到1.5年。

　　這么短的時間，這么低的支出，像極了2015 年前的野蠻增長階段。單產(chǎn)品投入500 萬~1000 萬，以換皮產(chǎn)品為主，美術(shù)外包一、二百萬，工程師團隊花三四個月，加起來也就300-500 萬的成本。3-6 個月推出一款產(chǎn)品。這樣的產(chǎn)品生命周期特別短，并且已經(jīng)被當(dāng)前市場所淘汰。

　　而早在2017年，市場的產(chǎn)品立項就趨于精品化，第一第二梯隊的游戲商的項目往往數(shù)千萬級別起步。早在2016-2017 年，網(wǎng)易低于 3000 萬不予立項。而 2018 年起，國內(nèi)大廠只做頂級產(chǎn)品，項目投入過億，歷時 2 年以上，優(yōu)質(zhì)游戲可達 4—5 年。

　　而新娛科做這么大的投資也是很有壓力——這些亟需轉(zhuǎn)型的渠道商，往往通過游戲發(fā)行的原生業(yè)務(wù)來為游戲的研發(fā)提供資金，可是新娛科的第三方游戲發(fā)行業(yè)務(wù)也明顯遇到了瓶頸。而未來，在后期大廠投資規(guī)模持續(xù)上升的形勢下，新娛科低研發(fā)投入的產(chǎn)品將更失去市場。進退兩難的境地。

　　而倘若上市成功，新娛科控股是不是有了這筆錢就能完全扭轉(zhuǎn)局面呢？