德信中國(guó)擁有超高的凈資產(chǎn)收益率，但公司高企的利息成本似乎說明，其真實(shí)有息負(fù)債遠(yuǎn)高于賬面所顯示的水平。

　　本刊記者 楊現(xiàn)華／文

　　2020年1月合約銷售11.1億元，對(duì)于德信中國(guó)（02019.HK）來說，這樣的銷售成績(jī)與上一年月均銷售超45億元相比，即便有突發(fā)疫情的影響，或許仍差強(qiáng)人意。

　　同樣是在1月份，德信中國(guó)再度發(fā)行2億美元債，與2019年兩筆美元債類似，此次發(fā)行的美元債利率仍然是遠(yuǎn)超10%，高息發(fā)債和銷售降速是德信中國(guó)面臨的兩大挑戰(zhàn)。

　　上市前，德信中國(guó)的合約銷售一路高歌猛進(jìn)，上市后卻驟降。德信中國(guó)目前新借債務(wù)基本只能覆蓋所需償還的舊債。如果銷售不暢，公司本就緊張的現(xiàn)金流也許會(huì)更加捉襟見肘。

　　目前，德信中國(guó)賬面上的有息負(fù)債剛過百億元，但少數(shù)股東若隱若現(xiàn)的明股實(shí)債、聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)看不透的債務(wù)都隱約表明德信中國(guó)的債務(wù)或許遠(yuǎn)不止于此。

　　銷售變臉

　　2020年1月，德信中國(guó)實(shí)現(xiàn)合約銷售金額約11.1億元，合約銷售面積約6.5萬平方米。

　　2019年2月底才上市的德信中國(guó)并未披露當(dāng)年1月份的銷售數(shù)據(jù)，公司也未在公告中明確2020年首月銷售的增減情況，但從第三方的統(tǒng)計(jì)中可以做個(gè)比較。

　　根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，2019年德信中國(guó)的簽約銷售為450.8億元，與公司公告的合約銷售額完全一致，因此可以參考克而瑞公布的2019年1月銷售情況，從而了解德信中國(guó)2020年首月銷售的變動(dòng)情況。

　　克而瑞的統(tǒng)計(jì)顯示，2019年1月，德信中國(guó)的銷售額是25.6億元，這意味著德信中國(guó)1月份的合約銷售降幅過半。百強(qiáng)房企首月銷售同比下降超過10%，其中的德信中國(guó)表現(xiàn)更為遜色。

　　由于受到疫情影響，1月份房企銷售已經(jīng)受到了影響，按照目前的形勢(shì)，一季度的銷售甚至上半年都將不可避免受到直接影響。德信中國(guó)能穩(wěn)住下滑的勢(shì)頭嗎？

　　實(shí)際上，上市后德信中國(guó)的銷售就換了一副面孔，2015-2018年，德信中國(guó)的合約銷售額分別為61億元、72億元、151億元和396億元，2017年和2018年都取得了不止翻倍的增長(zhǎng)。

　　2019年2月底，德信中國(guó)登陸港交所，公司的高增長(zhǎng)頓時(shí)失色，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)合約銷售額約為450.8億元，銷售面積約246.2萬平方米，同比增幅分別僅13.84%和5.21%。

　　與之前連續(xù)翻倍的合約銷售相比，2019年不過10%出頭的增速顯然是放緩太多了。這意味著德信中國(guó)的去化面臨下降的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目去化的下降意味著資金沉淀和成本的增加，但另一方面，德信中國(guó)在土地市場(chǎng)上拿地活躍。

　　2018年年末，德信中國(guó)的土地儲(chǔ)備約為683.38萬平方米，2019年上半年末增至1225.39萬平方米。半年時(shí)間，土地儲(chǔ)備的增幅接近80%，快速增長(zhǎng)的土地儲(chǔ)備與驟降的銷售速度形成了鮮明的對(duì)比。

　　對(duì)于本就債務(wù)壓力沉重的德信中國(guó)來講，銷售不暢可不是好消息。在疫情影響下，房企一季度銷售下滑已經(jīng)不可避免，德信中國(guó)有充足的現(xiàn)金了嗎？

　　銷售對(duì)德信中國(guó)非常重要，因?yàn)閺?019年半年報(bào)來看，公司對(duì)外借款規(guī)模已經(jīng)無法負(fù)擔(dān)所需償還的債務(wù)和利息了。如果銷售及其回款有所波折，公司的資金鏈或許將有連鎖反應(yīng)。

　　借款入不敷出

　　從2019年中報(bào)來看，德信中國(guó)的債務(wù)有好轉(zhuǎn)的跡象。截至2019年上半年末，公司的總借款為101.16億元，較2018年年末幾乎沒有增長(zhǎng)。在土地儲(chǔ)備快速增加、銷售又降速明顯的前提下，德信中國(guó)控制借款規(guī)模的能力堪稱優(yōu)秀。

　　不僅如此，公司的短期債務(wù)還有所下降，長(zhǎng)期債務(wù)有所增加，這進(jìn)一步緩解了公司的還款壓力。2019年上半年末，德信中國(guó)的短期借款為33.16億元，長(zhǎng)期借款為68億元，長(zhǎng)期借款要顯著高于短期借款。而在此之前是相反的，公司的短期借款多數(shù)時(shí)間要顯著多于長(zhǎng)期借款。

　　2015-2018年，德信中國(guó)的借款規(guī)模為45.63億元、81.23億元、101.36億元和121.31億元，其中短期借款為35.96億元、45.18億元、42.53億元和77.07億元，也就是說，公司的借款主要由短期借款構(gòu)成。

　　對(duì)于項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)常在1年甚至多年的房地產(chǎn)開發(fā)商來講，長(zhǎng)期借款明顯優(yōu)于短期借款，融資期限越長(zhǎng)、利率越低就越有利，這也是眾多房企主要借款來自銀行的主要原因，信托等高利率、期限短的融資只是房企融資的補(bǔ)充渠道。

　　在2019年之前，德信中國(guó)的借款主要由短期借款構(gòu)成，房企的項(xiàng)目開發(fā)又基本在1年以上，那么公司是否存在短債長(zhǎng)投呢？2019年上半年德信中國(guó)上市后，公司短期借款大幅下降，短期還款壓力驟減，但這是否為德信中國(guó)降杠桿的不得已選擇呢？公司2019年上半年對(duì)外借款基本用于沖抵舊賬了。2019年上半年，德信中國(guó)從銀行和其他金融機(jī)構(gòu)取得的借款為46.04億元，償還銀行和其他金融機(jī)構(gòu)支付的現(xiàn)金為42.67億元，即公司取得的凈現(xiàn)金借款只有3.37億元。

　　這還沒有考慮到公司的利息支出。2019年上半年，德信中國(guó)的融資成本是6.83億元。無論是資本化還是費(fèi)用化，這部分利息成本都是需要公司償還的。在將利息支出考慮在內(nèi)之后，德信中國(guó)對(duì)外所借得的款項(xiàng)都無法覆蓋償還的舊債以及公司利息了。

　　在此之前，德信中國(guó)的借款基本都有結(jié)余。2015-2018年，公司借款取得的資金分別為45.86億元、88.25億元、93.94億元和132.4億元，償還借款44.59億元、52.66億元、73.81億元和112.45億元。

　　不僅僅是新增借款難以覆蓋舊賬，德信中國(guó)借款的成本更是高企。2019年上半年，德信中國(guó)的加權(quán)平均實(shí)際利率為9.12%，而2015-2018年分別為11%、9.86%、8.33%和8.36%。

　　平均超過9%的借款成本在上市房企中并不多見，主要是德信中國(guó)低利率的銀行借款占比偏少。2015-2018年，公司來自銀行借款的加權(quán)平均實(shí)際利率分別為6.3%、5.59%、6.08%和6.15%，其他借款的加權(quán)平均實(shí)際利率分別為12.32%、10.87%、9.18%和9.09%，但德信中國(guó)來自銀行的借款并不是公司借款的主力。

　　2015-2018年，德信中國(guó)的銀行借款金額分別為7.52億元、18.64億元、22.96億元和37.82億元，這意味著同期德信中國(guó)其他渠道的借款為38.11億元、62.59億元、78.4億元和83.49億元。

　　德信中國(guó)更多地選擇成本更為高昂的其他資金，借貸成本由此水漲船高。

　　2019年上半年，德信中國(guó)來自銀行的借款為50.7億元，與其他渠道的50.46億元借款基本相當(dāng)。銀行借款占比增加，但公司的加權(quán)利率卻從2018年的8.36%提升至2019年上半年的9.12%，顯然德信中國(guó)其他途徑的借款成本又提高了。

　　2019年上半年，德信中國(guó)除銀行外的其他渠道借款成本不得而知，不過公司公開披露發(fā)行美元債的數(shù)據(jù)顯示，成本或許不低。

　　截至目前，德信中國(guó)發(fā)行了3筆美元債，2019年下半年兩筆，分別是2億美元和1億美元，利率是12.875%，2020年1月底再度發(fā)行2億美元債，利率為11.875%。在滬深港三地上市的房企中，獲得發(fā)行利率超過10%美元債“待遇”的房企雖然有，但確實(shí)并不常見。

　　要知道，近些年德信中國(guó)凈資產(chǎn)收益率（攤?。┦墙^冠滬深上市房企的，在港上市的內(nèi)房股中也是遙遙領(lǐng)先。2015-2018年，公司凈資產(chǎn)收益率（攤?。┓謩e為3.69%、30.51%、48.69%和58.76%，2019年上半年為20.62%。

　　2016年和2018年，A股上市房企凈資產(chǎn)收益率（攤薄）沒有一家能夠達(dá)到40%的，德信中國(guó)將A股上市房企都甩在了身后。2017年以來，在港上市的內(nèi)房股中，德信中國(guó)的凈資產(chǎn)收益率也穩(wěn)居三甲。

　　即便萬科，其凈資產(chǎn)收益率也不過20%左右，這一切似乎都顯示了德信中國(guó)極強(qiáng)的盈利能力，但有著優(yōu)異回報(bào)的公司加權(quán)融資成本超過了9%，發(fā)行美元債利率是少見的遠(yuǎn)超10%，低利率的銀行資金長(zhǎng)時(shí)間都不是公司的主要借款來源，這一切又都顯示德信中國(guó)的盈利能力似乎并不真實(shí)，否則公司高企的融資成本無法獲得解釋?；蛟S德信中國(guó)真實(shí)的債務(wù)并非公司賬面所顯示的約百億元，在此之外的“隱性負(fù)債”也需要德信中國(guó)承擔(dān)責(zé)任。

　　少數(shù)股東明股實(shí)債？

　　2015-2018年，德信中國(guó)的營(yíng)收為56.95億元、69.8億元、65.54億元和82.12億元，凈利潤(rùn)為6466萬元、5.13億元、8.39億元和18.41億元，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為3095萬元、3.31億元、7.38億元和14.53億元。

　　2019年上半年，德信中國(guó)收入為35.18億元，凈利潤(rùn)12.83億元，其中歸母凈利潤(rùn)9.96億元。

　　也就是說，2015-2018年，德信中國(guó)的少數(shù)股東損益分別為3371萬元、1.83億元、1.02億元和3.88億元，2019年上半年為2.88億元。德信中國(guó)獲取了利潤(rùn)的絕大多數(shù)，少數(shù)股東并沒有分享太多的利潤(rùn)收益。

　　與利潤(rùn)分配相反的是，少數(shù)股東的投入并沒有獲得相對(duì)應(yīng)的回報(bào)。2015-2018年，德信中國(guó)的股東權(quán)益合計(jì)為11.94億元、15.39億元、21.84億元和68.69億元，其中歸母權(quán)益為8.39億元、10.84億元、15.15億元和24.73億元，少數(shù)股東權(quán)益分別為3.56億元、4.55億元、6.69億元和43.95億元。

　　2019年上半年，德信中國(guó)的股東權(quán)益達(dá)到了96.24億元，其中少數(shù)股東權(quán)益為47.95億元。即使上市融資后，少數(shù)股東權(quán)益仍占到了近半的比重。

　　少數(shù)股東權(quán)益的增長(zhǎng)主要源于利潤(rùn)分配、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股東增資等途徑。至于少數(shù)股東的利潤(rùn)分配是否恰當(dāng)，既可以通過直觀的凈利潤(rùn)分配占比體現(xiàn)，也可以比較凈資產(chǎn)收益率（ROE）。如果上市公司的ROE遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了少數(shù)股東的ROE，那么就要考慮少數(shù)股東們甘愿做“綠葉”的原因了。

　　如前所述，2015-2018年，德信中國(guó)的攤薄凈資產(chǎn)收益率一路飆升至接近60%，歸母凈資產(chǎn)的回報(bào)同樣如此，但少數(shù)股東的回報(bào)卻一路下降至不足10%。2015-2018年，德信中國(guó)少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率為9.55%、40.22%、15.25%和8.83%，2019年上半年為6.01%，這與公司蒸蒸日上的盈利形成了鮮明的對(duì)比。

　　華泰證券(601688,股吧)研報(bào)指出，近年來，表外融資成為房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資方式之一，其體現(xiàn)為通過聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)融資、明股實(shí)債融資等。

　　房企表外融資識(shí)別方法之一便是關(guān)注房企“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”差別，如果二者長(zhǎng)期差別較大，說明少數(shù)股東損益并非等于權(quán)益比例×凈利潤(rùn)（即按企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行分配），而是存在其他分配方式，此時(shí)企業(yè)存在明股實(shí)債的可能性較大。

　　此外，還可以結(jié)合公司少數(shù)股東權(quán)益的絕對(duì)規(guī)模、波動(dòng)情況及股東性質(zhì)進(jìn)行分析，可關(guān)注附注或公開資料中披露的少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)，如果為基金、資管、信托等，意味著存在表外負(fù)債的概率較高。

　　在招股書中，德信中國(guó)詳細(xì)列示了附屬公司的股東詳情。非全資公司中，雖然其他房企也有出現(xiàn)，但有限合伙公司是最常見的合作對(duì)象，信托公司也現(xiàn)身其中，這些金融、類金融公司頻繁現(xiàn)身，是否是明股實(shí)債呢？

　　實(shí)際上，少數(shù)股東是否明股實(shí)債還可以從當(dāng)期的現(xiàn)金回報(bào)中考察。民生證券指出，可以通過關(guān)注現(xiàn)金流量表的相關(guān)科目判斷房企是否存在明股實(shí)債情況。收到少數(shù)股東投資，一般會(huì)在“子公司吸收少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金”中體現(xiàn)，項(xiàng)目公司對(duì)少數(shù)股東進(jìn)行利潤(rùn)、利息分配則體現(xiàn)在“子公司支付給少數(shù)股東的股利、利潤(rùn)”中體現(xiàn)。

　　德信中國(guó)的招股書和年報(bào)顯示，2015-2018年，公司來自非控股權(quán)益的注資為4160萬元、2.3億元、3.57億元和34.18億元，2019年上半年為3.78億元。

　　除了注資外，非控股股東的墊款也是德信中國(guó)的資金來源之一。2015-2018年，德信中國(guó)來自非控股股東的墊款分別為9508萬元、3.46億元、24.88億元、41.2億元，2019年上半年為20.9億元。

　　非控股股東的注資和墊款不是無償援助。2015-2018年，德信中國(guó)對(duì)非控股權(quán)益的分派為5194萬元、2.97億元、2.36億元和1.07億元，2019年上半年為1.65億元。從2015年直至2019年上半年，德信中國(guó)對(duì)全體股東僅僅分紅一次，金額不過2.61億元。

　　將少數(shù)股東們獲得的凈利潤(rùn)與分派合并后，其投入回報(bào)將大幅提高甚至可以翻倍了。這或許可以部分解釋少數(shù)股東們?yōu)楹胃试竿度敫?、回?bào)更少的原因了，因?yàn)橥ㄟ^利息分配，他們已經(jīng)收回了部分投資。

　　除了少數(shù)股東之外，聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)是另外一個(gè)讓市場(chǎng)擔(dān)心德信中國(guó)真實(shí)負(fù)債的原因。早在2019年年中，標(biāo)普將德信中國(guó)的長(zhǎng)期主體信用評(píng)級(jí)調(diào)低了一個(gè)等級(jí)，除了公司業(yè)務(wù)局限在浙江等受區(qū)域限制外，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)是一個(gè)主要問題。

　　根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告，截至2018年年底，德信中國(guó)共有107個(gè)開發(fā)項(xiàng)目，其中38個(gè)為聯(lián)營(yíng)合營(yíng)項(xiàng)目，較難跟蹤和明晰聯(lián)營(yíng)合營(yíng)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)狀況和資本結(jié)構(gòu)。

　　聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)是從2016年開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)的，之前一直虧損。2017年和2018年，德信中國(guó)來自聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的凈利潤(rùn)為1.6億元和5.79億元，2019年上半年更是達(dá)到了7.79億元，占凈利潤(rùn)的比重已經(jīng)超過60%。

　　杭州京平置業(yè)有限公司（下稱“杭州京平”）是德信中國(guó)一家主要的聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)，2018年年底公司持股達(dá)到65%，工商信息顯示，德信中國(guó)原本持有該公司34%的股份，2017年年底增加至65%。

　　德信中國(guó)2018年年報(bào)顯示，2017年杭州京平?jīng)]有收入，全年虧損了2121萬元，2018年該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.68億元，利潤(rùn)為3.27億元。這一家公司就貢獻(xiàn)了德信中國(guó)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)全年凈利潤(rùn)的近40%。

　　德信中國(guó)增加的31%股份來自深圳聯(lián)新投資管理有限公司，這家公司最終的出資人是中國(guó)平安。從杭州京平2015年成立，這家平安下屬的公司就一直存在，卻在收入和利潤(rùn)即將到手時(shí)拱手轉(zhuǎn)讓給德信中國(guó)，這樣的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)操作，背后究竟隱藏著什么呢？

　　《證券市場(chǎng)周刊》記者已向德信中國(guó)發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

　　本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：證券市場(chǎng)周刊。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表贏家財(cái)富網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。