公司發(fā)布19年報(bào)：

　　1）19全年：實(shí)現(xiàn)營收28.02億元/+56.5%，主要系上海項(xiàng)目完成第一個(gè)完整運(yùn)營年，公園門票收入及非門票業(yè)務(wù)收入增加所致。歸母凈利潤0.25億元/-36.6%，主要系上海、三亞項(xiàng)目新開導(dǎo)致成本、費(fèi)用增加所致；2）19H2：營收17.14億元/+51.28%，歸母凈利潤1.18億元，18年同期歸母凈利潤為-0.42億元，同比增長380.95%，我們判斷主要系18年11月上海項(xiàng)目開園產(chǎn)生費(fèi)用導(dǎo)致18年歸母凈利低基數(shù)所致。

　　上海項(xiàng)目開園，助力非門票收入占比提升至30.7%。

　　1）分項(xiàng)收入：19年門票業(yè)務(wù)收入達(dá)19.41億元/+52.3%，非門票收入達(dá)8.61億元/+82.7%，占營收比例從18年的26.3%提升至19年的30.7%。物業(yè)收入從18年的0.44億元降為0，主要系期間未銷售物業(yè)所致。其中食品飲料收入3.04億元/+127.1%；貨品銷售收入1.2億元/+82.4%，園內(nèi)游樂收費(fèi)收入1.48億元/+77%，酒店運(yùn)營收入1.04億元/+262.2%，咨詢管理及游樂收入0.73億元/+13.8%。2）毛利率：整體毛利率45.9%/-2.9pct，公園運(yùn)營部分毛利率45.9%/-3.9pct，主要系三亞項(xiàng)目開園，首年運(yùn)營成本較高且毛利率較低所致。

　　受上海、三亞項(xiàng)目開業(yè)影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上漲幅度較大，凈利潤率有所下降。

　　銷售費(fèi)用率10.64%/-1.89pct，銷售費(fèi)用的增加主要系上海及三亞項(xiàng)目推進(jìn)所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率19.04%/+3.38pct，主要系為上海、三亞項(xiàng)目開業(yè)提供融資，以及開業(yè)使得利息費(fèi)用停止資本化所致；管理費(fèi)用率18.7%/-15.64pct，主要系18年上海項(xiàng)目開業(yè)的一次性開辦費(fèi)導(dǎo)致18年管理費(fèi)用高基數(shù)所致。凈利潤率1.11%/-1.12pct，主要系上海、三亞新項(xiàng)目開業(yè)導(dǎo)致各項(xiàng)成本增加所致。

　　輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張，室內(nèi)樂園及IP開發(fā)深化推進(jìn)。

　　2019年，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入0.73億元/+13.8%，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)增長優(yōu)化升級，管理輸出能力有望進(jìn)一步夯實(shí)，提升公司業(yè)績。①管理輸出：期間，新增服務(wù)合同12份，其中包括貴洲六盤水市的水族館設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營全鏈條服務(wù)以及碧桂園海洋夢幻城策劃咨詢等。不斷優(yōu)化合作模式，通過技術(shù)咨詢、租賃經(jīng)營和聯(lián)合參股等方式助力業(yè)績加速；②In-Mall室內(nèi)樂園：19年新增南通和南京兩處項(xiàng)目，并在籌備合肥自然探索樂園項(xiàng)目。截至19年末，公司已建設(shè)4處In-Mall室內(nèi)樂園；③深化IP開發(fā)：公司繼續(xù)加大IP內(nèi)容創(chuàng)新及項(xiàng)目應(yīng)用深化，完成2本繪本創(chuàng)作及出版，19年銷售繪本達(dá)15000多冊。繼續(xù)加大自主IP衍生開發(fā)，園內(nèi)新增開發(fā)100多個(gè)SKU，助力園內(nèi)二次消費(fèi)提升。公司積極與各行業(yè)洽談品牌跨界授權(quán)合作，首次達(dá)成品類授權(quán)合作，實(shí)現(xiàn)首個(gè)以授權(quán)模式變現(xiàn)IP價(jià)值。

　　受疫情影響，一季度公司業(yè)績受影響程度較大，預(yù)計(jì)后期重新開業(yè)，收入有望逐步恢復(fù)正常。

　　公司旗下所有主題公園于2020年1月下旬關(guān)閉，截至3月31日，已有4家公園重新開業(yè)，預(yù)計(jì)2個(gè)季節(jié)性公園將于往年一樣定期開放。上海海昌公園早前于3月20日恢復(fù)開放，隨后受政策變動于3月30日再次閉園。根據(jù)上海項(xiàng)目在前期預(yù)售期間取得2天銷售10000+的優(yōu)異成績，預(yù)計(jì)隨著疫情有效控制，預(yù)計(jì)后續(xù)開園后客流數(shù)量有保障。我們判斷隨著國內(nèi)疫情控制，公司旗下主題公園二季度有望逐步恢復(fù)營業(yè)，公司收入逐步回升。

　　發(fā)力線上多渠道營銷，直營平臺銷售提升35%。

　　集團(tuán)結(jié)合綜藝、娛樂、體育等多元傳播模式，與行業(yè)內(nèi)品牌跨界合作20多次，自媒體布局二十多個(gè)平臺60余個(gè)賬號，不斷提升品牌影響力；公司發(fā)力自營平臺，線上深度合作增收，“雙11”實(shí)現(xiàn)自營產(chǎn)品全覆蓋，啟動直播帶貨模式，直營平臺銷量增長35%；加強(qiáng)OTA渠道平臺多元深度合作，創(chuàng)新產(chǎn)品類型，實(shí)現(xiàn)流量&銷量雙增長；與抖音、今日頭條、微博等頭部媒體進(jìn)行合作進(jìn)行品牌宣傳及銷售轉(zhuǎn)化，拓展分銷平臺，搭建線上直銷體系。

　　核心邏輯：園區(qū)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和動物保育優(yōu)勢構(gòu)筑護(hù)城河，中長期看上海、三亞、鄭州三大增量項(xiàng)目助力業(yè)績增長，且不排除輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張超預(yù)期可能性。

　?、賵@區(qū)運(yùn)營和動物保育，產(chǎn)業(yè)鏈延長：公司擁有20多年的海洋主題公園運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和6.6萬只大型海洋和極地動物的飼養(yǎng)及保育能力，該兩大優(yōu)勢一方面構(gòu)筑了公司在國內(nèi)海洋公園領(lǐng)域的護(hù)城河，另一方面奠定了公司管理輸出的實(shí)力基礎(chǔ)。在客源結(jié)構(gòu)優(yōu)化和園內(nèi)游客二消的雙提升下，客單價(jià)提升拉動公司營收增長。公司持續(xù)提升生物保育技術(shù)，2019年繁育大型珍稀極地及海洋動物8種44頭。此外，公司正式向市場推出海洋哺乳動物營養(yǎng)添加劑“海昌蔚藍(lán)1號”；

　?、谥黝}公園創(chuàng)增量：上海項(xiàng)目已于2018年11月開業(yè)，三亞項(xiàng)目于2019年1月開業(yè)。其中上海項(xiàng)目為公司業(yè)績增量核心，作為公司綜合規(guī)模最大的項(xiàng)目，受益于上海地區(qū)區(qū)位優(yōu)勢、與上海迪士尼聯(lián)動發(fā)揮協(xié)同作用，有望成為公司未來業(yè)績主要增長來源。推動三亞項(xiàng)目產(chǎn)品業(yè)態(tài)豐富、升級，助力業(yè)績增長。鄭州項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)中，已完成部分單體土建工程，作為定位中原地區(qū)的旗艦級海洋公園有望推動未來業(yè)績增長；存量項(xiàng)目業(yè)績穩(wěn)健，基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)物業(yè)升級、優(yōu)化下，保證存量業(yè)務(wù)可持續(xù)性增長。

　　③輕資產(chǎn)擴(kuò)張，管理輸出能力進(jìn)一步夯實(shí)：積極拓展以海洋文化為特色的中小型都市休閑項(xiàng)目，夯實(shí)管理輸出業(yè)務(wù)能力。1）管理輸出：公司15年發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，憑借國內(nèi)領(lǐng)先的動物種群、醫(yī)療救治、繁育以及園區(qū)運(yùn)營管理方面的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行管理輸出。截至19年末，公司運(yùn)營有4家In-Mall室內(nèi)公園，另有3家正在建設(shè)中。2）文化IP：公司對文化IP業(yè)務(wù)短期內(nèi)并不追求利潤，實(shí)施“369戰(zhàn)略”，即“三年市場培育、六年快速擴(kuò)張、九年深化發(fā)展”的中長期戰(zhàn)略。19年積極推進(jìn)IP深化應(yīng)用，完成繪本出版及SKU產(chǎn)出，以上海項(xiàng)目為平臺，加速內(nèi)容創(chuàng)新，加快IP的推廣落地與宣傳。

　　投資建議：買入-A投資評級，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)0.8港元。受益于上海及三亞項(xiàng)目帶來的業(yè)績增長，以及輕資產(chǎn)擴(kuò)張的穩(wěn)步推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)公司2020-22年的整體歸母凈利潤分別為0.28億元/3.24億元/4.35億元，增速+12.7%/1047.2%/34.1%，EPS分別為0.01元/0.08元/0.11元，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為0.8港元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超過預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；增量項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；輕資產(chǎn)項(xiàng)目確收不及預(yù)期。