作者： 周艾琳

　　截至目前，美元/港元仍緊緊貼在強方匯兌保證。港元的強勢從4月開始就令市場格外關(guān)注，美元對港元幾度觸及7.75的強方匯兌保證，引發(fā)香港金管局幾次入場干預。恰逢港股低位反彈、南下資金大幅涌入，“港元強則港股強”的討論不絕于耳。但事實真的如此嗎？進入5月后，哪些市場風險需要關(guān)注？

　　對此，建銀國際首席港股策略師趙文利對第一財經(jīng)記者表示，不能簡單得出“港元強則港股強”的結(jié)論?！半m然歷史上，港元強多數(shù)也伴隨著港股強，但并不是必然，因為如果港元強勢主要受套息交易影響，有可能主要停留在香港銀行系統(tǒng)，而并不必然進入股市。比如2015年9月港元多次觸及強方兌換保證，但那段時間港股總體處于下行趨勢?！彼J為，5～7月市場波動仍將加劇，大多數(shù)港股公司將從7月開始發(fā)布中期業(yè)績，業(yè)績將更好地量化疫情的影響，并可能引發(fā)另一波盈利預測下調(diào)。

　　港元強并不一定港股強

　　先說港元走強的原因。過去兩年，港元利率大幅低于美元，交易員以港元融資、買入美元計價資產(chǎn)來套息。然而，這類套息交易在息差收窄或資產(chǎn)遭遇拋售時會被迫平盤。在3月美聯(lián)儲大幅降息、資產(chǎn)拋售的背景下，交易員正在平掉之前的套息頭寸。此外，近期也有不少交易是借入低收益的美元，投資高收益的港元。目前這兩種貨幣的3個月期利率大約相差80個基點?！爸灰绹示S持在近零水平，并且香港的儲蓄率不大幅下降，我們就可能看到這種趨勢持續(xù)下去。這就推動港元對美元不斷升值?！?/p>

　　港元從1983年起實行盯住美元的聯(lián)系匯率制度，目的是讓本地商業(yè)與貿(mào)易活動具有較大的可預測性，其匯率保證維持在1美元兌7.75～7.85港元的區(qū)間。由于有穩(wěn)健的金融體系，港元最近一直保持堅挺，而亞太地區(qū)許多貨幣在過去幾個月都劇烈波動。

　　恰巧在港元走強的同一段時間，港股不斷迎來南下資金流入并低位反彈。年初至4月末，南下資金總計2380億元，而北上資金則為353億元，這也與A/H估值溢價達歷史高位、投資者布局估值洼地的心態(tài)有關(guān)。不過，是否真的“港元強則港股強”？

　　香港大正資本創(chuàng)辦人兼投資總監(jiān)陳惠仁表示，恒生指數(shù)目前的股息率在3.9%左右，不算可觀，但在目前的零利率荒漠中，卻是名副其實的一方綠洲。相比之下，標準普爾500指數(shù)的股息率為2.2%。此外，恒指目前的市凈率約為1倍，接近過去20年的最低水平。然而，從市盈率的角度看，該指數(shù)的預期市盈率約為10.7倍。如果全球市場再迎一輪下跌，該指數(shù)很可能下跌10%，再次試探近期低點，在最糟糕的情況下可能下跌20%以上，試探20年來的低點，市盈率降到8倍。

　　“通常情況下，當股市走弱時，港元也表現(xiàn)疲弱。反之，港元強勢往往導致恒指走高，并可能表明股市要迎來一輪潛在上漲行情。這雖然不是一條定律，卻似乎是一個先決條件?！彼Q。

　　對此，趙文利表示，不能簡單得出這一結(jié)論。如果港元強勢主要受套息交易影響，有可能主要停留在香港銀行系統(tǒng)，而并不必然進入股市。例如，2015年9月，港元多次觸及強方兌換保證，但那段時間港股總體處于下行趨勢；2015年8·11匯改之后，人民幣貶值預期強化，導致資金對港元和美元需求驟然增加，但人民幣貶值對中資企業(yè)盈利構(gòu)成了壓力，港股反而下行壓力加大。

　　事實上，近兩個月港股觸底回升，主要在于南下資金的放量，以及全球拋售后的空頭回補。港股當時相對于A股的低估值是主因，即A/H股溢價是南下資金放量的主因。恒生A/H溢價指數(shù)一度從年初的近110飆升至3月時最高135，此后仍保持在130附近。

　　5月后市場波動將加劇

　　告別了恐慌性拋售的3月，4月全球主要股市都收復了近60%的跌幅，但進入5月，比起近期“港元強則港股強”的樂觀判斷，市場波動率大概率加劇。

　　眼下，投資者再次面臨是否要“在5月拋出”的問題。在2020年高度不確定的全球前景中，這一困境可能比以往更加困難。

　　趙文利對記者表示，需要從兩個角度考察“在5月拋出”的策略，其中一個情景，觀察11月至次年4月和5月至10月的歷史表現(xiàn)，另一個僅觀察5月份。過去的10年中，“5月拋出”的策略大部分是盈利的。2010年以來，5月拋出和11月回購在10年中的5年中，能夠避免急劇的下降。僅從5月來看，恒生指數(shù)在過去有記錄的10年中8年下降。最近的趨勢或許表明，“5月拋出”的策略是穩(wěn)健的。

　　但從長期角度看，“5月拋出”的策略不一定能盈利。過去40年里的17年中，5月至10月的表現(xiàn)實際上好于11月至次年4月。因此，雖然“5月拋出”的策略近年來可能取得了可觀的成績，但從歷史上看，它并非有效的防御策略。

　　今年而言，尤其是在市場反彈幅度較大、不確定性較高的背景下，“5月拋出”的策略可能再次有效。即使各經(jīng)濟體可能開始放寬對社交距離的限制，但疫情蔓延的后果還遠未明朗。

　　5月至7月，市場可能面臨更多挑戰(zhàn)，趙文利認為，大多數(shù)港股公司將從7月開始發(fā)布中期業(yè)績，業(yè)績將更好地量化疫情的影響，并可能引發(fā)另一波盈利預測的下調(diào)。他建議增持能夠受益于中國內(nèi)地需求的行業(yè)，因為這些行業(yè)可能受益于相對較早重新啟動的中國經(jīng)濟。