2020年3季度，火巖控股(01909)股價大漲逾3倍，如今仍在長期相對高位震蕩。即便如此，這家近幾年迅速崛起的游戲開發(fā)公司股價仍獲投行看高一線。

　　軟庫中華于近期發(fā)布研究報告稱，給予火巖控股“買入”評級，目標(biāo)價每股6.64港元較公司股票10月12日5.5港元收盤價有約21%潛在升幅，對應(yīng)2020年、2021年和2022年預(yù)測市盈率17.5倍、12.4倍和10.3倍。

　　據(jù)軟庫中華研究報告，該行之所以認(rèn)為火巖控股估值有進一步成長空間，主要是看好該公司游戲/游戲系列具有較長的生命周期較長且產(chǎn)品更替穩(wěn)定。此外，火巖控股的運營模式正由“游戲開發(fā)+游戲發(fā)行”向自主營運傾斜將有利于公司打通上下游，使游戲開發(fā)變得穩(wěn)定。

　　游戲生命周期長，產(chǎn)品更替穩(wěn)定

　　具體來看，2011年3月，火巖控股的創(chuàng)始團隊創(chuàng)立中國境內(nèi)營運實體深圳火元素，其首款網(wǎng)頁游戲《王者召喚》系列簡體中文網(wǎng)頁版于2012年透過授權(quán)營運商正式商業(yè)化。截至目前，《王者召喚》系列自商業(yè)化已經(jīng)超過8年，其仍然為火巖控股帶來逾百萬元人民幣的收入。

　　研報顯示，火巖控股的游戲系列生命周期一般可達到3年到5年甚至更長時間。其原因在于，火巖控股不僅具有較強的游戲開發(fā)能力，公司還會定期對游戲進行大型更新，以此為游戲玩家?guī)硇碌捏w驗，加上集團部分游戲加入卡牌交易平臺和聊天室等社交元素，持續(xù)加入新的功能有助于提高玩家留存率，延長游戲生命周期。

　　除此之外，火巖控股具備開發(fā)多種語言版本的能力，并授權(quán)游戲營運商在指定地區(qū)營運、發(fā)布及推廣，令全球游戲玩家可接觸到集團各種語言版本的游戲。截至2020年6月底，英文、日文、德文、法文及中文版的《王者召喚》系列游戲仍在營運，該等游戲均于2012年-2013年左右進行商業(yè)化。

　　游戲系列能夠于全球不同地區(qū)發(fā)布，不僅使整個游戲系列的生命周期得到延長。同時，火巖控股近年非中國地區(qū)的收入占比逐步提升，2020年上半財年來自于非中國地區(qū)的收入占總收入比約9.8%，較去年同期增長9.3個百分點。

　　作為驅(qū)動業(yè)績增長的核心因素，火巖控股的產(chǎn)品更替長期以來保持穩(wěn)定。軟庫中華報告稱，火巖控股一般每年開發(fā)并推出3-4款新游戲，部份替換過時游戲。

　　自2014年以來，火巖控股業(yè)績增長逐步由單一游戲驅(qū)動向由多元化產(chǎn)品驅(qū)動過度。截至2019年公司累計發(fā)布的游戲達20款，其中包括《零食大亂斗》、《捕魚大亂斗》、《王者召喚》以及《英雄皇冠》等爆款游戲產(chǎn)品。

　　數(shù)據(jù)顯示，2016年至2019年，火巖控股的收入自0.51億港元增至3.45億港元，年復(fù)合增速高達近90%；同時，其凈利潤從0.25億港元增至2.37億港元，年復(fù)合增速高達211%。

　　2020年上半年，火巖控股實現(xiàn)營收2.85億港元，同比增長177.33%，實現(xiàn)股東應(yīng)占溢利1.92億元，同比增長213.02%，再次確認(rèn)火巖已進入高速增長期。

　　上半年，面對疫情爆發(fā)所帶來的“宅經(jīng)濟”機遇，火巖控股的《零食大亂斗》、《捕魚大亂門》、《超級地鼠大亂斗》、《皇家大亨》、《星戰(zhàn)記》五大游戲組合貢獻了絕大部分收入，且《捕魚大亂門》、《零食大亂斗》兩部游戲正處于高速增長期。

　　截至2020年6月底，火巖控股開發(fā)中游戲項目累計達五款，包括《戰(zhàn)斗細(xì)胞》、《智力彈球》、《東海降魔》、《捕魚大亂斗之龍族秘寶》及一個未作公布的項目，其中《捕魚大亂斗之龍族秘寶》為現(xiàn)時主要收入來源之一《捕魚大亂斗》游戲系列的新版本，而包括《東海降魔》在內(nèi)的兩款休閑類游戲產(chǎn)品將在今年四季度商業(yè)化，這些游戲有望為公司業(yè)績增長再添利器。

　　游戲開發(fā)+自主運營有望升級盈利能力

　　豐富的產(chǎn)品組合推動業(yè)績高速增長之時，火巖控股也在探索優(yōu)化運營模式以加強游戲開發(fā)穩(wěn)定性和升級盈利能力。

　　據(jù)了解，2019年前火巖控股主要通過授權(quán)營運商發(fā)布其游戲產(chǎn)品，公司在指定地區(qū)及/或針對特定語言版本分別與多家授權(quán)營運商(包括維京人、第七大道、暢游等)訂立獨家或非獨家授權(quán)協(xié)議，以運營、發(fā)布及經(jīng)銷網(wǎng)頁游戲及移動設(shè)備游戲，而火巖控股則向其收取授權(quán)費及/或收入分成。

　　自2019開始，火巖控股將自主開發(fā)的游戲產(chǎn)品拓展至海外市場進行自主運營，向游戲開發(fā)+游戲發(fā)行的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。該舉措取得顯著效果，截至2020年上半年，火巖控股已經(jīng)累計將自行研發(fā)的19款游戲系列交由海外子公司進行自主運營。上半年公司自主運營業(yè)務(wù)收入為2717.2萬元，占總收入的比重達到9.5，同比提升5.2個百分點。此外，最新游戲《皇家大亨》系列及《皇家捕魚》系列更首次由火巖海外子公司進行自主營運。

　　軟庫中華在研究報告中表示，自主營運有利火巖控股對于游戲推廣及發(fā)布平臺的控制，對于公司未來的發(fā)展存在戰(zhàn)略意義。尤其是中度游戲的推廣投入、策略與流水規(guī)模與輕度游戲不同，推廣策略需要更為統(tǒng)一，嘗試自主營運因而有利于集團發(fā)展中度游戲發(fā)展。

　　為加強游戲自主運營能力建設(shè)，火巖控股啟動對下游游戲分發(fā)平臺收購。

　　2020年9月，火巖控股與深圳德珹科技母公司之三名持有人簽訂諒解備忘錄，根據(jù)諒解備忘錄火巖控股擬收購德成國際控股的100%已發(fā)行股本，并就收購事宜進入半年的獨占期。深圳德珹為德成國際控股的全資附屬公司，深圳德珹與深圳維京人網(wǎng)絡(luò)科技訂立結(jié)構(gòu)性合約，據(jù)此深圳維京人網(wǎng)絡(luò)的財務(wù)業(yè)績、全數(shù)經(jīng)濟利益及業(yè)務(wù)風(fēng)險將流入深圳德珹，且允許深圳德珹取得深圳維京人網(wǎng)絡(luò)的實際控制權(quán)。

　　軟庫中華表示，深圳維京人網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)主要于國內(nèi)分發(fā)游戲，其為火巖控股現(xiàn)時主要的授權(quán)營運商之一，兩者業(yè)務(wù)關(guān)系密切。透過收購現(xiàn)有授權(quán)營運商，火巖控股能夠迅速加強自身于中國內(nèi)地的游戲分發(fā)能力，特別是與深圳維京人有業(yè)務(wù)往來，令兩者能夠迅速融合，加快向游戲開發(fā)+游戲發(fā)行的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變。

　　軟庫中華稱，火巖控股近年受惠于數(shù)款游戲的成功而迅速成長，令公司在數(shù)據(jù)量、游戲設(shè)計、游戲優(yōu)化、發(fā)布時間選擇、授權(quán)營運商洽商等方面都變得更規(guī)模及系統(tǒng)化。相信火巖控股未來在游戲開發(fā)方面會變得穩(wěn)定，同時積極打通上下游業(yè)務(wù)的布局也具增長潛力。

　　若火巖控股業(yè)績高成長性在未來得到進一步確認(rèn)，僅給這家公司10倍出頭的市盈率估值或許難以反映其長期投資價值。

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