瑞聲科技第三季度凈利潤同比下降32%至4.25億元人民幣，分別低于我們/市場一致預(yù)期25%/32%，主要由于1)iPhone發(fā)布延遲及規(guī)格升級放緩導(dǎo)致收入同比下降10%；2)毛利率下降至23.6%(對比我們/市場一致預(yù)期為27%/27.4%)；3)光學(xué)產(chǎn)品出貨量增速(每月4-5千萬，對比指引為每月8-9千萬)及毛利率改善(24.6%，對比指引為35%)低于預(yù)期。由于6P放緩、WLG發(fā)布延遲、以及中低端鏡頭競爭激烈等因素，盡管管理層降低了4Q20/2021光學(xué)產(chǎn)品毛利率指引至30%/40%，我們預(yù)計光學(xué)產(chǎn)品單價及毛利率仍有下行空間。我們下調(diào)2020至2022年每股收益預(yù)期11-21%，較市場一致預(yù)期低17-28%。維持持有評級，通過分布加總估值的目標(biāo)價為43.2港元，基于23.7倍2021年預(yù)測市盈率計算及光學(xué)產(chǎn)品進(jìn)展不及預(yù)期的考慮。

　　3Q20毛利率大幅低于預(yù)期。瑞聲科技第三季度凈利潤同比下降32%至4.25億元人民幣，分別低于我們/市場一致預(yù)期25%/32%。收入同比下降10%至45億元人民幣，主要由于iPhone延遲發(fā)貨以及聲學(xué)、震動馬達(dá)和手機外殼規(guī)格升級放緩。由于聲學(xué)、馬達(dá)和外殼業(yè)務(wù)毛利率承壓，實際毛利率為23.6%，遠(yuǎn)低于我們/市場一致預(yù)期的27%/27.4%。

　　光學(xué)：出貨量/毛利率增速放緩；規(guī)格升級放慢導(dǎo)致單價下降。盡管第三季度光學(xué)出貨量達(dá)每月4,000-5,000萬件(第二季度為每月3,000-4,000萬件)，毛利率改善至24.6%(第二季度為13.8%)，進(jìn)展仍落后于管理層指引給出的出貨量每月8,000-9,000萬件及毛利率35%的預(yù)期。

　　2021:iPhone出貨量好轉(zhuǎn)，但各部門業(yè)務(wù)缺乏升級動力。我們認(rèn)為，盡管瑞聲科技將受益于iPhone 12新產(chǎn)品周期，且市場份額趨于穩(wěn)定，但由于缺乏升級動力，其聲學(xué)/馬達(dá)(占2020年預(yù)測收入的34%)單價仍將承壓。另外，外殼業(yè)務(wù)主要客戶為華為(華為占2020年預(yù)測收入的15%)，預(yù)計部門收入也面臨下降。我們預(yù)測第四季度凈收入將同比增長2%，而利潤將同比下降25%。

　　我們的2020/21年預(yù)測每股收益較市場一致預(yù)期低26%/28%；維持持有評級。我們下調(diào)2020至2022年預(yù)測每股收益11-21%?；诜植技涌偣乐捣椒?，我們將目標(biāo)價下調(diào)至43.2港元，相當(dāng)于23.7倍2021年預(yù)測市盈率。上行風(fēng)險包括光學(xué)毛利率改善及iPhone出貨量大幅提升。

　　財務(wù)資料