11月18日，祥生控股上市

　　文 | 劉建中 鄭慧

　　本文研究對象：祥生控股有限公司（02599. HK, 下稱祥生控股）。

　　根據(jù)克而瑞研究，2019年，在中國房地產(chǎn)企業(yè)中，祥生控股的全口徑銷售額排名28，權益口徑銷售額排名26。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局資料，祥生控股銷售額占中國商品房市場的比例由2017年的0.42%增加至2019年的0.73%。

　　先說研究結論：

　　1、壽柏年全資控制的Golden Stone突擊入股，不到7個月浮贏86%。

　　2、祥生控股在經(jīng)營中有四大風險：周轉速度過快、貨幣資金嚴重不足、關聯(lián)交易數(shù)額巨大、對信托過度依賴。

　　3、祥生控股是“三無”房企：無充足貨幣資金、無充裕土地儲備、無充沛借貸能力。其發(fā)展后勁不足。

　　4、祥生控股的上市發(fā)行價5.59港元偏高，合理股價應該低于4港元。

　　以下是正文。

　　房企30強中最后一家未上市公司，祥生控股有限公司（02599. HK, 下稱祥生控股），于2020年11月18日，正式登陸港交所。

　　據(jù)公司11月17日公告，祥生控股每股定價5.59港元，預計募資31.71億港元。上市發(fā)行后，如果超額配售不生效，總股本為30億股。陳國祥家族持有79.2%，Golden Stone HK 持有0.8%，公眾持有20%。

　　01

　　壽柏年突擊入股，利潤豐厚

　　Golden Stone在2020年4月29日突擊入股祥生控股。如果按照每股5.59港元的發(fā)售價，6個多月，Golden Stone浮贏86%。壽柏年擁有Golden Stone 100%的權益。壽柏年是房地產(chǎn)界資深人士，曾是綠城中國（03900. HK）前行政總裁。

　　祥生控股招股說明書載：“首次公開發(fā)售前，投資者透過Golden Stone HK向本集團作出投資，......總現(xiàn)金代價為人民幣62.0百萬元，...... 總投資額較每股股份發(fā)售價(根據(jù)指示性發(fā)售價范圍之中位數(shù)每股股份5.50港元計算)折讓約48.5%。......全球發(fā)售后...... Golden Stone......將擁有本公司已發(fā)行股本0.8%之權益?！?/p>

　　上文的“折讓約48.5%”，容易讓人理解成獲利48.5%。這是嚴重誤解：其實如果按照實際發(fā)售價5.59港元，壽柏年浮贏 86%。

　　計算過程如下：

　　發(fā)行后，若不考慮超額配售機制（綠鞋機制），總股本為30億。那么0.8%的股份就是2400萬股。Golden Stone投資6200萬人民幣，按照0.86的匯率（下文涉及港幣與人民幣兌換，也用此匯率），對應港幣7209萬元，則每股成本為3港元（7209/2400≈3.00港元）。按照實際發(fā)售價5.59港元，實際浮盈86%（5.59/3≈1.86）。

　　壽柏年有六個月鎖倉的承諾。如果到2021年5月18日，股價維持在發(fā)行價，那么在不到13個月的時間里，壽柏年將盈利86%。

　　我們寫此內容，不是懷疑壽先生入股的合理性和合法性。而是想借此表明，也許壽先生入股的價格，每股3港元，才是祥生控股比較安全的投資價格。

　　這是因為，祥生控股的風險點很多。從某些角度看，祥生控股可能是房企三十強中，風險最高的企業(yè)。

　　02

　　四大風險拉低投資價值

　　祥生控股在經(jīng)營中，存在諸多風險點。這無疑會降低其投資價值。

　　風險一：周轉速度過快

　　拿到施工證和拿到預售證的時間間隔，可以衡量一個房地產(chǎn)企業(yè)的周轉速度。業(yè)內曾認為“黑馬”中梁控股（02772. HK）在這方面過于激進，從而產(chǎn)生了很多問題。

　　比較穩(wěn)重的房企，至今還在嘲笑中梁控股一些雷人的口號，比如“要么交業(yè)績,要么交尸體”。

　　而祥生控股的周轉速度，甚至超過了以高周轉著稱的中梁控股。

　　中梁控股在招股說明書中列舉的257個附屬公司項目中，有106個項目，兩證時間間隔小于2個月。比例為41%。而祥生控股在招股說明書中列舉的181個項目中，有92個項目，兩證間隔小于2個月。比例為51%。

　　值得注意的是，在上述的92個項目中，有33個項目，從施工證到預售證間隔不到1個月。

　　高周轉本身不是問題。通過提前規(guī)劃、工作穿插、并行開展等方式實現(xiàn)高效運作，本身無可厚非。但如果管理稍有疏忽，這種超快的周轉就可能造成工程質量問題。

　　而每一次工程質量問題，都會降低祥生控股的品牌價值，從而降低其投資價值。

　　采用如此極端的快速周轉，也許是無奈之舉，因為祥生控股很缺錢。

　　風險二：貨幣資金嚴重不足

　　賬面上充足的貨幣資金往往是企業(yè)財務健康的體現(xiàn)，是企業(yè)安全的保障，也是投資者信心的來源。

　　表1顯示，在房企30強中，祥生控股的貨幣資金最少。截至2020年8月31日，祥生控股貨幣資金總額為97.05億元。而倒數(shù)第二名濱江集團(002244,股吧)為164.19億元。

　　但祥生控股和濱江集團不具有可比性。濱江集團房屋去化非常快。在去化速度大幅下降的今天，濱江集團的房子幾乎都需要搖號。而且平均中簽率不到10%。

　　排除濱江集團之后，貨幣資金額倒數(shù)第三名是美的置業(yè)。2020上半年，美的置業(yè)的全口徑銷售額排名29，祥生控股排名30。兩者有一定的可比性。

　　美的置業(yè)的貨幣資金為259.96億元，是祥生控股的2.68倍。即使祥生控股把上市籌集的30億港幣完全作為貨幣資金，美的置業(yè)仍是其兩倍多。

　　缺少貨幣資金，是一件大悲之事。因為如果銷售不暢，回款不及時，就必須靠貨幣資金來覆蓋短期債務，否則就會發(fā)生債務違約。

　　從貨幣資金與短債的比值看，祥生控股在30強中，也是最差的（見表1）。

　　表1：2020年6月30日30強房企貨幣資金及短期債務情況

　　續(xù)表1：

　　數(shù)據(jù)來源：wind、各公司半年報

　　注：1、排名為克而瑞統(tǒng)計的2020上半年全口徑銷售額排名。

　　2、祥生控股為2020年8月31日數(shù)據(jù)，其他為2020年6月30日。

　　風險三：關聯(lián)交易數(shù)額巨大

　　上市之前的三年里（2017-2019年），祥生控股的財務獨立性不佳。

　　祥生建設與祥生控股為關聯(lián)方。祥生建設由祥生實業(yè)全資擁有，而祥生實業(yè)由陳國祥擁有99%，其子陳弘倪擁有1%。

　　2017-2019年，祥生建設向祥生控股提供建筑服務金額分別約為人民幣44億元、96億元、98億元。

　　雖然祥生控股在招股書中對此做了說明和解釋。但是，動輒百億量級的關聯(lián)交易，哪怕與市場公允價格相差10%，毛利就差了10億。

　　如果上市公司運作缺乏獨立性，那么投資者就難以判斷其利潤的真實性，也難以判斷其發(fā)展的可持續(xù)性。

　　風險四：對信托依賴過重

　　祥生控股諸多重要的附屬公司，在發(fā)展歷史中，都需要信托公司（或投資公司）增資擴股。

　　在招股說明書中列出的10家主要附屬公司中，有6家在歷史上有過信托公司持股（見表2）。在資產(chǎn)負債表里，信托公司投入資本金，會被歸于資產(chǎn)。但這些資本金，未來必須連本帶息歸還，其本質是負債。所以，祥生控股可能存在大量的表外負債，其發(fā)展過于依賴信托公司。

　　表2:主要附屬公司歷史上的信托股東

　　資料來源：祥生控股招股書

　　目前，監(jiān)管當局對于房企債務問題格外關注。未來房企的表外融資也將納入監(jiān)管范圍。一旦開始限制表外負債，必然加重祥生控股的運營風險。

　　除了各種運營風險之外，祥生控股還有一個嚴重問題：發(fā)展后勁不足。

　　03

　　祥生控股是“三無”企業(yè)，發(fā)展?jié)摿κ芟?

　　房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿渴裁矗恳从谐渥愕呢泿刨Y金、要么有充裕的土地儲備、要么有充沛的借貸額度。如果三者都沒有，未來發(fā)展前景就堪憂。祥生控股目前就處于這種“三無”的尷尬境地。

　　第一無：無充足的貨幣資金：上文討論過，祥生控股的貨幣資金是三十強最后一名。

　　第二無：無充裕的土地儲備：祥生控股的土地儲備和同梯隊企業(yè)相比，沒有優(yōu)勢。由于2020上半年各房企數(shù)據(jù)披露不全，我們用2019年度的權益土儲貨值，以及權益銷售額。

　　數(shù)據(jù)顯示，祥生控股在可比公司中，土地儲備排名倒數(shù)第四，比平均值低了15.74%【（3278-2762）/3278=15.74%】（見表3）。

　　表3: 排名21-30房地產(chǎn)企業(yè)的權益土儲貨值

　　資料來源：克而瑞研究

　　注：1、排名按2019年權益口徑銷售額。

　　2、此處祥生地產(chǎn)可以等同于祥生控股。

　　第三無：無充沛的借貸額度：祥生控股腳踩三條紅線，融資困難。

　　三道紅線指：1、剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；2、凈負債率大于100%；3、現(xiàn)金短債比小于一倍。依據(jù)觸線條數(shù)，房企被分為“紅橙黃綠”四檔，若全未觸線，則有息負債規(guī)模年增速不超過15%，每觸碰一條，年增速上限降低5%，全部踩線，則有息負債規(guī)模不得再增加。

　　截至2020年4月30日，通過上述計算方法，祥生控股的資產(chǎn)負債率為90%; 凈負債率高達426%; 現(xiàn)金短債比為0.5。三條紅線全中，按此政策，債務不得增加。

　　如果“三條紅線”政策嚴格執(zhí)行，祥生控股的融資能力會受到重大不利影響。如果不能獲得足夠的外部融資，祥生控股就可能無法收購足夠的土地儲備，無法完成物業(yè)項目開發(fā)，甚至無法償還現(xiàn)有債務。

　　祥生控股的日常業(yè)務、財務狀況、經(jīng)營業(yè)績都可能受到重大不利影響。

　　雖然上市會帶來新的資金，但30億港元左右對于千億銷售額的大型房地產(chǎn)企業(yè)遠遠不夠。上市也無法顯著改善祥生控股的“三無”局面。

　　此外，祥生控股存在較多的表外負債。如果監(jiān)管趨嚴，其債務不僅不能擴張，還可能收縮。祥生控股的信托融資分成三類。在第三類中，附屬公司的部分股權被作為抵押品轉讓給信托機構。而根據(jù)融資安排，祥生控股在未來某個約定日期，按固定金額購買股權。不難看出，這第三類信托融資，就是表外負債。

　　截至2020年8月31日，祥生控股此類信托融資余額為52億。如果未來加強金融監(jiān)管，清理表外負債，無疑會讓祥生控股雪上加霜。

　　04

　　發(fā)行價估值偏高，合理股價應該低于4港元

　　祥生控股凈利潤波動較大，而且存在關聯(lián)交易，以致凈利潤可靠性存疑。所以，用PE法估值不妥。

　　凈資產(chǎn)是房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模的最終保證，所以我們參考PB（市凈率）估值。

　　表4顯示了可比公司的PB值，可以看到，祥生控股最高，為2.42倍。

　　表4: 祥生控股以及可比公司的PB值

　　資料來源：雪球網(wǎng)

　　注：1、PB按11月17日收盤價統(tǒng)計。

　　2、排名按2019年權益口徑銷售額。

　　3、祥生地產(chǎn)PB為 （發(fā)行價/發(fā)行后凈資產(chǎn)）。

　　4、此處祥生地產(chǎn)可以等同于祥生控股。

　　在可比公司中，中梁控股與祥生控股的經(jīng)營風格最為相似。中梁控股的PB為1.76。

　　但是，前文已述，祥生的各種風險比中梁大，而發(fā)展?jié)摿Ρ戎辛旱汀Ｒ虼?，祥生控股的PB應低于中梁控股。

　　按照發(fā)行價5.59港元，祥生控股上市之后的每股凈資產(chǎn)約為2.3港幣（根據(jù)招股說明書p.536頁，考慮了集團重組代價）。就算按照中梁控股的PB 1.76倍進行估值，祥生控股的合理價格應為4港幣，相比發(fā)行價約有30%的下跌空間。

　　05

　　總結和建議

　　祥生控股登陸港股市場，對于企業(yè)發(fā)展來講是里程碑式的大事件，我們表示祝賀。我們同時認為，上市的最大意義不在于融資，而在于規(guī)范企業(yè)行為，贏得市場信譽?！靶抛u”來得很慢，但絕對值得追求。

　　當企業(yè)建立了信譽，“四大風險”也就自然化解。而且，風險還能轉變成優(yōu)勢。

　　比如，良好信譽之下的超高周轉，就不是風險，而是能讓祥生控股脫穎而出的核心競爭力。

　　作者為(博客,微博)產(chǎn)業(yè)研究中心研究員，編輯：馬克

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