波司登（03998）公布截至9月30日止六個月中期業(yè)績，上半財年錄得收入46.6億元，同比增長5.1%；毛利為22.27億元，同比增長15.4%，毛利率47.8%，同比提升4.3pct；股東應(yīng)占凈利潤為4.86億元，同比增長41.8%。此外公司宣布派中期息3.5港仙。整體業(yè)績表現(xiàn)超市場預(yù)期。

　　主要內(nèi)容

　　上半財年業(yè)績表現(xiàn)超市場預(yù)期

　　截至9月30日止六個月，公司上半財年的收入為46.6億元，同比增長5.1%，在衛(wèi)生事件影響下仍保持較好的增長。其中收入占比最大的品牌羽絨服業(yè)務(wù)錄得收入29.9億元，同比增長18.0%，主品牌波司登收入同比增長19.7%，羽絨服銷售淡季表現(xiàn)依舊亮眼；貼牌加工管理業(yè)務(wù)錄得收入12.3億元，同比減少8.9%，主要是衛(wèi)生事件導(dǎo)致了部分客戶取消或延遲訂單；女裝業(yè)務(wù)錄得收入4.1億元，同比減少18.5%，主要是衛(wèi)生事件影響終端銷售以及業(yè)務(wù)的調(diào)整所致；多元化服裝業(yè)務(wù)錄得收入31.3百萬元，同比減少35.6%，主要是公司戰(zhàn)略性收縮該業(yè)務(wù)所致。

　　自營比例提升帶動毛利率提升

　　從毛利率的角度來看，上半財年公司整體毛利率為47.8%，同比提升4.3pct。其中品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率提升3.5pct至56.4%，主要是因為上半財年波司登品牌的自營門店收入大幅提升帶動了毛利率提升；貼牌加工管理業(yè)務(wù)則通過控制成本與費用開支，使得該分部毛利率提升3.8pct至18.1%；女裝業(yè)務(wù)毛利率有所下滑，則是由衛(wèi)生事件下的庫存去化導(dǎo)致的。

　　衛(wèi)生事件之下持續(xù)拓展自營門店

　　上半財年，公司對于渠道建設(shè)采取了更為謹(jǐn)慎的方式，旗下的品牌羽絨服門店總數(shù)下滑了202家，但自營門店總數(shù)增加了19家，且波司登品牌的自營門店增加了41家。公司在主流商圈新開形象店和大店，并且持續(xù)關(guān)閉低效區(qū)域的低效門店，使得渠道結(jié)構(gòu)向主流消費的方向遷移。目前，公司品牌羽絨服業(yè)務(wù)中已有近三成的門店位于一二線城市。在公司的“戰(zhàn)京滬”戰(zhàn)略下，未來可能會有更多位于主流城市及主流商圈的門店，進(jìn)一步加強波司登的品牌力。

　　期貨比例進(jìn)一步下降至不超過30%

　　公司延續(xù)了自營跟批發(fā)訂購?fù)耆珠_的方式，并鼓勵經(jīng)銷商謹(jǐn)慎訂貨。今年訂貨會首次訂單比例繼續(xù)下降至不超過30%，余下70%左右的訂單則根據(jù)旺季終端市場的反饋和需求進(jìn)行補單，此舉亦大大提升了公司的庫存管理效率。上半財年公司的存貨去化進(jìn)度也是超過預(yù)期的，相信在嚴(yán)格的庫存管理下未來公司的庫存將維持在健康水平。

　　投資建議：上半財年雖是羽絨服的銷售淡季，但公司表現(xiàn)仍超市場預(yù)期，下半財年進(jìn)入銷售旺季，料“冷冬”和“雙十一”刺激下的銷售表現(xiàn)將更佳。隨著自營比例的提升，公司的品牌力將會進(jìn)一步加強。綜合考慮，我們略微調(diào)高了盈利預(yù)期，并預(yù)測2020/21-2022/23財年EPS為0.14/0.17/0.21元，給予公司2021/22財年20倍PE，目標(biāo)價上調(diào)至3.98港元，較現(xiàn)價有16.7%的上升空間，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：衛(wèi)生事件對行業(yè)的影響超預(yù)期；氣候變化使零售需求不及預(yù)期。