借著物業(yè)上市熱潮的東風(fēng)，華潤(rùn)置地(1109.HK)分拆物業(yè)及商業(yè)赴港交所上市也已經(jīng)臨近敲鐘。與不少物業(yè)公司上市時(shí)一步一個(gè)臺(tái)階的利潤(rùn)增幅相比，華潤(rùn)置地的物業(yè)公司沒(méi)有太多亮眼的表現(xiàn)。且不說(shuō)物業(yè)，華潤(rùn)置地自身的盈利增速也已經(jīng)出現(xiàn)了問(wèn)題。

　　由于疫情影響，2020年上半年，華潤(rùn)置地凈利潤(rùn)下降接近兩位數(shù)，在此之前華潤(rùn)置地盈利連續(xù)保持兩位數(shù)以上的增速，看似非常不錯(cuò)，但真正的盈利狀況并非如此。華潤(rùn)置地利潤(rùn)構(gòu)成中公允價(jià)值變動(dòng)損益占到了很大比例，2019年已經(jīng)接近營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的兩成。

　　華潤(rùn)置地的核心凈利潤(rùn)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于營(yíng)收的增速。公允價(jià)值變動(dòng)損益的大幅增長(zhǎng)掩蓋了華潤(rùn)置地毛利率下滑等原因?qū)е碌墓竞诵膬衾麧?rùn)增速放緩局面。由于樓盤(pán)簽約均價(jià)漲幅放緩而拿地價(jià)格上漲明顯，公司未來(lái)的毛利率依然承壓。

　　核心凈利潤(rùn)降速

　　華潤(rùn)置地日前的公告顯示，2020年前10個(gè)月，公司實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售收入2170.55億元，較上年同期增長(zhǎng)超過(guò)8%。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2020年1-11月，華潤(rùn)置地實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售2460億元，已經(jīng)超過(guò)2019年全年2425億元的合同銷(xiāo)售額。

　　2020年年初，華潤(rùn)置地定下了2620億元的銷(xiāo)售目標(biāo)。按照公司下半年基本每月250億元以上的銷(xiāo)售成績(jī)，公司將大概率完成這一目標(biāo)。

　　簽約銷(xiāo)售還不能轉(zhuǎn)化為報(bào)表上的收入和利潤(rùn)，在過(guò)去幾年簽約銷(xiāo)售連續(xù)保持兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)下，華潤(rùn)置地的收入雖然有著不錯(cuò)的表現(xiàn)，核心凈利潤(rùn)已經(jīng)跟不上收入增長(zhǎng)的步伐了。

　　2017年是華潤(rùn)置地以港元為主要記賬單位的最后一年財(cái)報(bào)，這一年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1185.88億港元，同比增長(zhǎng)略超8%；實(shí)現(xiàn)扣除投資物業(yè)評(píng)估增值后的核心股東應(yīng)占溢利191.6億港元，同比大幅增長(zhǎng)了近18%。

　　這里的核心凈利潤(rùn)類(lèi)似于內(nèi)地市場(chǎng)所說(shuō)的“扣非凈利潤(rùn)”，房地產(chǎn)企業(yè)扣除所有非經(jīng)常性損益之后的凈利潤(rùn)，中國(guó)香港市場(chǎng)習(xí)慣上稱(chēng)之為“核心凈利潤(rùn)”。

　　隨著收入開(kāi)始加速增長(zhǎng)，華潤(rùn)置地的核心凈利潤(rùn)卻開(kāi)始降速。2018年和2019年，華潤(rùn)置地分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1211.89億元和1477.36億元，同比漲幅在20%左右，較以往明顯加快；公司扣除投資物業(yè)評(píng)估增值后的核心股東應(yīng)占溢利分別為193億元和216.5億元，2018年核心盈利還能與營(yíng)收增速保持一致，2019年12%出頭的增速已經(jīng)驟降至營(yíng)收的一半左右了。

　　2020年上半年，華潤(rùn)置地更改了數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)。由于疫情影響，2020年上半年，華潤(rùn)置地實(shí)現(xiàn)營(yíng)收448.7億元，較上一年微降2.14%；核心凈利潤(rùn)83.7億元，而上一年公司實(shí)現(xiàn)扣除投資物業(yè)評(píng)估增值后的核心股東應(yīng)占溢利為81.1億元。

　　看似增長(zhǎng)實(shí)則未必。凈利潤(rùn)與歸母凈利潤(rùn)顯然是兩個(gè)概念，核心凈利潤(rùn)中有多少屬于少數(shù)股東，華潤(rùn)置地沒(méi)有披露。

　　公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的賬面盈利并不會(huì)產(chǎn)生實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，因此在以機(jī)構(gòu)為主的中國(guó)香港市場(chǎng)，投資者更加關(guān)注的是公司核心凈利潤(rùn)尤其是歸母核心凈利潤(rùn)，而非凈利潤(rùn)。

　　在收入持續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的情況下，華潤(rùn)置地的歸母核心凈利潤(rùn)增速開(kāi)始大幅下滑。

　　不斷下降的毛利率帶來(lái)的核心凈利率走低是主要原因之一，在拿地價(jià)格不斷上漲、合同售價(jià)增速放緩，兩者之間不斷縮小的“剪刀差”下，華潤(rùn)置地的毛利率恐將繼續(xù)承壓。

　　毛利率新低

　　核心利潤(rùn)率不斷下降是華潤(rùn)置地核心利潤(rùn)下降的主要原因之一。2017-2019年，公司核心凈利潤(rùn)率分別為16.1%、15.9%和14.7%。

　　華潤(rùn)置地的毛利率同樣如此。2017-2019年，公司的毛利率分別為40.25%、43.39%和37.91%。2020年上半年進(jìn)一步下降至33.53%。與2018年的最高水平相比，華潤(rùn)置地的毛利率已經(jīng)下降了近10個(gè)百分點(diǎn)。

　　雖然主營(yíng)中還包括投資物業(yè)、建筑裝修和酒店等業(yè)務(wù)，但物業(yè)銷(xiāo)售仍是華潤(rùn)置地最為重要的收入來(lái)源，正是物業(yè)銷(xiāo)售毛利率的下滑導(dǎo)致了公司整體毛利率的走低。

　　2017年，華潤(rùn)置地開(kāi)發(fā)物業(yè)實(shí)現(xiàn)結(jié)算毛利率39.8%，同比大幅增長(zhǎng)了7.5個(gè)百分點(diǎn)，2018年進(jìn)一步提升至歷史性的42.9%，同比增長(zhǎng)3.1個(gè)百分點(diǎn)，2019年為36.5%，同比驟降6.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　2020年上半年，華潤(rùn)置地開(kāi)發(fā)物業(yè)的結(jié)算毛利率為31.1%，較上一年同期的36%繼續(xù)大幅下降。

　　在房企成本構(gòu)成中，土地是占比顯著的可變成本。低價(jià)拿地、高價(jià)售樓會(huì)加大兩者之間的“剪刀差”，房企就有機(jī)會(huì)獲得更高的毛利，從而實(shí)現(xiàn)更多的凈利潤(rùn)。

　　2018年，華潤(rùn)置地開(kāi)發(fā)物業(yè)實(shí)現(xiàn)了超過(guò)40%的結(jié)算毛利率，這一年公司開(kāi)發(fā)物業(yè)結(jié)算均價(jià)為17294元，同比大漲遠(yuǎn)超40%；2019年公司結(jié)算均價(jià)為16881元，2020年上半年大幅下降至12289元，公司的毛利率也隨之明顯下降。

　　不僅如此，華潤(rùn)置地如今合同簽約均價(jià)已經(jīng)幾近停滯了。2017年，公司合同銷(xiāo)售均價(jià)為15940元/平方米，同比增長(zhǎng)了近15%，2018年和2019年分別為17571元/平方米和18302元/平方米，同比漲幅回落至10.23%和4.16%。

　　2020年前10個(gè)月，華潤(rùn)置地18665元的銷(xiāo)售均價(jià)已經(jīng)基本沒(méi)有增長(zhǎng)了。與之相對(duì)應(yīng)的是，華潤(rùn)置地的土地成本在悄然間提高，2017-2019年，華潤(rùn)置地拿地支出分別為1044.7億元、1513.5億元和1424億元，新增土地儲(chǔ)備均價(jià)分別為8731元、6839元和7050元。

　　2020年上半年，華潤(rùn)置地拿地金額588.8億元，拿地均價(jià)11893元。土地成本不斷上揚(yáng)而樓盤(pán)銷(xiāo)售均價(jià)基本不再增長(zhǎng)，兩者之間的“剪刀差”在逐漸收窄，毛利率又會(huì)怎么樣呢？

　　毛利率決定盈利能力，合同銷(xiāo)售則很大程度上決定了盈利規(guī)模。2017-2019年，華潤(rùn)置地合同銷(xiāo)售分別為1521.2億元、2106.8億元和2425億元，同比分別增長(zhǎng)了40.8%、22.3%和15.1%(2017年為開(kāi)發(fā)物業(yè)簽約額，2018年為合同銷(xiāo)售額，口徑有所不同)。公司2020年的銷(xiāo)售目標(biāo)是2620億元，計(jì)劃的同比漲幅幾近腰斬至8.04%。

　　毛利率不斷下降，未來(lái)的盈利空間也不斷收窄。在房住不炒的大環(huán)境下，公司合同銷(xiāo)售增速也一路走低。雖然沒(méi)有負(fù)債端“三條紅線”的壓力，華潤(rùn)置地的盈利仍然蒙上了一層陰影。

　　雖然毛利率不斷下降、核心凈利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力，但華潤(rùn)置地的凈利潤(rùn)還是保持了兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，不斷飆升的公允價(jià)值變動(dòng)損益成為支撐華潤(rùn)置地凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的一個(gè)關(guān)鍵推力。

　　公允價(jià)值利器

　　公允價(jià)值變動(dòng)損益雖然并不受到機(jī)構(gòu)投資者的重視，但對(duì)于上市房企來(lái)說(shuō)，無(wú)論是為了保持盈利更快的增長(zhǎng)以獲得更高的估值，還是獲得機(jī)構(gòu)更佳的評(píng)級(jí)以獲得便利的融資條件，利潤(rùn)規(guī)模和利潤(rùn)增速都非常重要。

　　2017-2019年，華潤(rùn)置地分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1019.43億元、1211.89億元和1477.36億元，同期凈利潤(rùn)分別為217.5億元、272.77億元和343.52億元。不難發(fā)現(xiàn)，在歸母核心凈利潤(rùn)增速不及營(yíng)收增速的情況下，華潤(rùn)置地凈利潤(rùn)的漲幅表現(xiàn)要好于營(yíng)收增速。

　　公允價(jià)值變動(dòng)損益是其中的主要推動(dòng)力之一。2017年，華潤(rùn)置地投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)為51.5億元，2018年和2019年分別為69.04億元和105.6億元。短短三年時(shí)間，華潤(rùn)置地公允價(jià)值變動(dòng)損益已經(jīng)翻倍至上百億元。

　　2017-2019年，華潤(rùn)置地的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為396.1億元、521.72億元和586.03億元，公允價(jià)值變動(dòng)分別占13 %、13.23%和18.02%。

　　由于受到突如其來(lái)的新冠疫情影響，華潤(rùn)置地2020年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收448.69億元，較上一年微降2.14%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)132.35億元，同比下降9.49%接近一成。

　　2020年上半年，華潤(rùn)置地投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)損益為44.91億元，占到了公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的25.5%，占比進(jìn)一步明顯提升。如果沒(méi)有公允價(jià)值進(jìn)一步填補(bǔ)“空缺”，華潤(rùn)置地的凈利潤(rùn)還能否守住一成以?xún)?nèi)的降幅，就值得商榷了。

　　實(shí)際上，2019年華潤(rùn)置地105.6億元的公允價(jià)值變動(dòng)已經(jīng)是在港上市內(nèi)房股的最高值了，三年時(shí)間公允價(jià)值變動(dòng)翻倍增長(zhǎng)至百億以上，在港上市的規(guī)模房企中絕無(wú)僅有。

　　由于華潤(rùn)置地旗下?lián)碛腥f(wàn)象城、萬(wàn)象匯等眾多投資物業(yè)，因此將其按照公允價(jià)值入賬本身無(wú)可厚非，關(guān)鍵在于公允價(jià)值的估值是否合理。華潤(rùn)置地的投資物業(yè)以一二線城市的購(gòu)物中心為主，在規(guī)模房企中類(lèi)似布局的同行不在少數(shù)。

　　龍湖集團(tuán)(0960.HK)的投資物業(yè)同樣主要是購(gòu)物中心，且布局以一二線城市為主。2017-2019年，公司租金收入為25.9億元、40.9億元和57.9億元，三年時(shí)間遠(yuǎn)超翻倍，其中商場(chǎng)占比分別為97.7%、87.8%和79%。

　　在同樣以購(gòu)物中心為投資物業(yè)主力軍的情況下，2017-2019年龍湖集團(tuán)投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)損益分別為44.2億元、35.43億元和35.93億元，不但沒(méi)有隨著租金翻倍而增長(zhǎng)，甚至明顯下降。

　　2017-2019年，華潤(rùn)置地的租金收入分別為87.84億港元、95.19億元和120億元。其中，購(gòu)物中心租金收入分別為61.4億港元、68.6億元和91.5億元，是華潤(rùn)置地租金收入的主要構(gòu)成，但其增速遠(yuǎn)不及龍湖集團(tuán)。

　　疫情面前華潤(rùn)置地的表現(xiàn)同樣不如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2020年上半年，華潤(rùn)置地購(gòu)物中心租金收入為39.1億元，同比下降了8.9%；整體租金收入為49.9億元，較上一年同期的57億元下降了12.46%。

　　2019年上半年，龍湖集團(tuán)投資物業(yè)租金收入為25.8億元，2020年上半年則增長(zhǎng)至33.6億元，同比大漲30.4%，其中公司商場(chǎng)實(shí)現(xiàn)租金收入26.01億元，較2019年同期的21.1億元增長(zhǎng)了23.27%。

　　疫情期間華潤(rùn)置地對(duì)商戶(hù)的租金進(jìn)行了減免，龍湖集團(tuán)同樣也是第一批主動(dòng)減免租金的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商。因此在這樣的情況下，龍湖集團(tuán)能夠取得租金收入兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)更為難能可貴。即便如此，龍湖集團(tuán)也沒(méi)有將公允價(jià)值變動(dòng)損益大幅提高，租金下降的華潤(rùn)置地公允價(jià)值變動(dòng)卻在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比中進(jìn)一步加重。

　　論及商業(yè)中心，大連萬(wàn)達(dá)無(wú)疑是國(guó)內(nèi)最大的一家。2019年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收786.56億元，其中的租賃和商管收入達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的351.48億元，收入占比遠(yuǎn)超40%。

　　2019年，大連萬(wàn)達(dá)確認(rèn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益為120.67億元，占公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例超過(guò)三成。大連萬(wàn)達(dá)的公允價(jià)值一直為市場(chǎng)所詬病，最高時(shí)公司公允價(jià)值變動(dòng)超過(guò)200億元，占到了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的60%左右。

　　近幾年來(lái)，大連萬(wàn)達(dá)的公允價(jià)值變動(dòng)損益明顯下降，占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例同樣降幅明顯。實(shí)際上，在港上市的內(nèi)房股中，多數(shù)規(guī)模房企對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)損益的計(jì)量都采取了相對(duì)“克制”的態(tài)度。要么變化不大，要么漲幅穩(wěn)定，部分甚至有所下降，如華潤(rùn)置地這樣大幅增長(zhǎng)的屈指可數(shù)。

　　投資物業(yè)采取公允價(jià)值計(jì)量完全符合會(huì)計(jì)規(guī)則，本身并沒(méi)有錯(cuò)誤，但如果未來(lái)房?jī)r(jià)下跌引發(fā)投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值顯著下降，對(duì)相關(guān)公司將是一場(chǎng)災(zāi)難，其需要承擔(dān)比大部分同行更多的風(fēng)險(xiǎn)，原本是利潤(rùn)的資產(chǎn)此時(shí)會(huì)大幅反噬利潤(rùn)表。

　　由于疫情影響，截至2020年10月底，華潤(rùn)置地投資物業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)租金收入99.42億元，同比下降1.1%仍未回正。疫情或許不會(huì)影響公司購(gòu)物中心的開(kāi)店計(jì)劃，公司租金的收入仍有望在新開(kāi)業(yè)商場(chǎng)的推動(dòng)下繼續(xù)增長(zhǎng)，但疫情對(duì)現(xiàn)有單體商業(yè)中心是否帶來(lái)了不可逆的影響呢？

　　房企調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手法多種多樣，有息負(fù)債的利息處理也是其中之一，華潤(rùn)置地利息資本化的比例明顯較高，而這無(wú)疑會(huì)直接提升公司的當(dāng)期凈利潤(rùn)。

　　利息資本化助力凈利潤(rùn)

　　由于房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有一定的特別屬性，公司借款主要用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，且開(kāi)發(fā)項(xiàng)目普遍存在周期長(zhǎng)的特點(diǎn)。因此，在建設(shè)過(guò)程中發(fā)生的利息支出一般都做資本化處理。正是這一特性，開(kāi)發(fā)商將利息進(jìn)行資本化的多寡直接影響公司的凈利潤(rùn)。

　　2017年年末，華潤(rùn)置地的有息負(fù)債首次過(guò)千億，達(dá)到1262.8億港元，折合人民幣約1055.57億元；2018-2019年年末，債務(wù)總額分別為1322.12億元和1345.45億元，2020年上半年末進(jìn)一步上升至1645億元，凈負(fù)債率達(dá)到了45.9%，與同行相比并不算高，與自身相比已經(jīng)上漲明顯。

　　雖然加權(quán)平均融資成本基本穩(wěn)定在4%左右的低位，但隨著借貸規(guī)模的顯著增加，華潤(rùn)置地的利息總額水漲船高。2017年之前兩年，公司的利息基本穩(wěn)定在44億元左右，2017-2019年，利息總額分別為48.28億元、61.25億元和74.46億元，2020年上半年為36.17億元，繼續(xù)保持在高位。

　　任何利息的增加都會(huì)侵蝕利潤(rùn)，將其資本化則可以緩解當(dāng)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的壓力。2017-2019年，華潤(rùn)置地的利息資本化金額分別為34.45億元、45.32億元和64.14億元，資本化率分別為71.35%、73.99%和86.14%，2019年明顯提高了利息資本化比例。

　　2020年上半年，華潤(rùn)置地利息資本化金額為32.12億元，占比達(dá)到88.8%，比例進(jìn)一步提高。如果仍保持之前的資本化比例，將直接影響公司數(shù)億元利潤(rùn)，本就增長(zhǎng)乏力的核心凈利潤(rùn)將進(jìn)一步萎靡。

　　除了利息資本化外，利息收入也是華潤(rùn)置地創(chuàng)收的一大來(lái)源。由于華潤(rùn)置地存在大量聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)和其他原因，公司利息收入不菲。2017-2019年，公司其他收入、其他收益及虧損分別為17.69億元、8.88億元和28.28億元，2020年上半年則達(dá)到16.01億元。

　　2018年其他收入下降是匯兌損失所致，利息收入一直是其最主要的構(gòu)成部分。2017-2019年，華潤(rùn)置地利息收入分別為12.59億元、19.8億元和21.64億元，2020年上半年為11.02億元。

　　提高利息資本化比率可以增加盈利規(guī)模，由于獲取資金成本較低，通過(guò)對(duì)外借貸等途徑獲取利息收入又可以進(jìn)一步增加公司收益，華潤(rùn)置地在利息上的“一出一進(jìn)”使得公司凈利潤(rùn)愈發(fā)漂亮。

　　截至發(fā)稿，華潤(rùn)置地沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。

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