核心觀點(diǎn)

　　中國海洋石油：海上油氣巨頭，增長點(diǎn)切換至國內(nèi)

　　中國海洋石油是一家純上游公司，主要業(yè)務(wù)是石油與天然氣的勘探開發(fā)。在中國的渤海、東海、南海西部和南海東部，公司業(yè)務(wù)模式以自營為主；在海外，公司在印尼、澳大利亞、尼日利亞、伊拉克、烏干達(dá)、阿根廷、美國、加拿大、英國、巴西、圭亞那、俄羅斯等國的油氣田擁有權(quán)益。

　　2020年國內(nèi)外形勢變化，海外油氣產(chǎn)量因低油價受到負(fù)面影響。而國內(nèi)增儲上產(chǎn)“七年行動計(jì)劃”要求下，產(chǎn)量增速提升，2020H1公司原油產(chǎn)量同比+8.0%，公司產(chǎn)量增長點(diǎn)切換到國內(nèi)。

　　盈利核心變量：油價和成本

　　油價方面，石油市場在需求預(yù)期回升主導(dǎo)下，2021年大方向回升，中樞50-60美金/桶的可能性比較大。

　　成本方面，公司過去幾年成本控制卓越，2019年和2020H1完全成本分別低至30美金/桶和26/桶。相比國際巨頭，公司成本控制、盈利能力處于一流水平，更是顯著好于國內(nèi)另外兩大石油公司。

　　盈利預(yù)測與估值：

　　預(yù)計(jì)公司20/21/22年凈利潤253/453/590億元(人民幣)，EPS分別0.59/1.05/1.37元(人民幣)。按照國際公司可比估值水平，對應(yīng)PB1.05倍，對應(yīng)股價人民幣9.7元，相當(dāng)于11.7港元。

　　我們認(rèn)為，美國對中海油母公司(中國海洋石油集團(tuán))的行政命令，以及從msci指數(shù)中剔除，影響公司股票短期流動性，但是對公司基本面大概率無影響。中海油集團(tuán)已經(jīng)通過二級市場增持公司0.57%股份，也彰顯信心?？紤]到2021年油價大概率中樞上移，以及公司良好的成本控制，預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流能支撐良好的分紅能力。首次給與“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國際油價大跌的風(fēng)險(xiǎn)；公司油氣成本上升的風(fēng)險(xiǎn)；安全生產(chǎn)事故風(fēng)險(xiǎn)

　　　　1。公司簡介：海上油氣巨頭，業(yè)務(wù)布局全球

　　中國海洋石油是一家純上游公司，主要業(yè)務(wù)是石油與天然氣的勘探開發(fā)。在中國的渤海、東海、南海西部和南海東部，公司業(yè)務(wù)模式以自營為主；在海外，公司在印尼、澳大利亞、尼日利亞、伊拉克、烏干達(dá)、阿根廷、美國、加拿大、英國、巴西、圭亞那、俄羅斯等國的油氣田擁有權(quán)益。

　　2019年，公司油氣總產(chǎn)量506.5百萬桶油當(dāng)量，其中原油/天然氣=81%/19%。中國油氣產(chǎn)量326.4百萬桶油當(dāng)量，海外180百萬桶油當(dāng)量(上述均為權(quán)益產(chǎn)量)。

　　1.1。 儲量：儲采比高于中石油、中石化

　　2014年國際油價大跌后，中國石油、中國石化的原油儲量都出現(xiàn)了大幅下調(diào)。而中海油儲量基本維持平穩(wěn)。截止2019年底，公司約55%的凈證實(shí)儲量位于中國大陸。其中，渤海是公司最主要的原油產(chǎn)區(qū)，所產(chǎn)原油主要為重油，油氣儲量占公司儲量的33%，南海西部是公司最重要的天然氣產(chǎn)區(qū)之一。此外，加拿大是公司油氣儲量的海外主要來源國。

　　　　1.2。 產(chǎn)量：增長點(diǎn)切換至國內(nèi)

　　2013年，公司自收購加拿大Nexen之后，海外油氣產(chǎn)量占總產(chǎn)量比例上一個臺階，此后基本保持平穩(wěn)。2020年國內(nèi)外形勢變化，海外油氣產(chǎn)量因低油價受到負(fù)面影響。而國內(nèi)增儲上產(chǎn)“七年行動計(jì)劃”要求下，產(chǎn)量增速提升，2020H1公司原油產(chǎn)量同比+8.0%，公司產(chǎn)量增長點(diǎn)切換到國內(nèi)。

　　　　2。 盈利核心變量：油價和成本

　　2.1。 2021年油價中樞有望溫和抬升

　　對2021年石油供需的主流預(yù)期：

　　1)需求端，盡管疫苗面臨產(chǎn)能不足等問題，但對明年需求拉動仍值得期待，到2021年底需求有望回升到99百萬桶/天接近前高水平。

　　2)供給端美國頁巖油2021年產(chǎn)量有望維持在2020年下半年的低位。

　　3)OPEC從大幅減產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫珳?zhǔn)調(diào)控，2021年1月份開始環(huán)比增產(chǎn)50萬桶/天，此后每月開會調(diào)整產(chǎn)量。

　　4)庫存方面，目前全球原油庫存處于歷史超高水平，按照主流預(yù)期到2021年底回歸正常水平?？偟膩碇v，石油市場在需求預(yù)期回升主導(dǎo)下，2021年大方向回升，中樞50-60美金/桶的可能性比較大。

　　　　2.2。 公司成本控制卓越，全球一流水平

　　公司過去幾年成本控制呈現(xiàn)卓越，從2013年桶油主要成本45美金/桶，到2019年下降到30美金/桶。到2020上半年，受低油價影響帶來可變成本繼續(xù)下降，以及上半年勘探開支減少，桶油主要成本進(jìn)一步下降至26美金/桶。

　　考慮到隨著油價回升可變成本和勘探費(fèi)用的回升，我們認(rèn)為未來公司桶油主要成本有望維低位。將公司成本與國際主要石油公司上游生產(chǎn)成本比較?？紤]到石油公司披露的成本口徑均為油氣平均，且天然氣生產(chǎn)成本和實(shí)現(xiàn)價格都低于原油，所以具有一定的不可比性。

　　我們以2019年主要石油公司的桶均利潤(net operating income/產(chǎn)量boe)衡量，公司成本控制、盈利能力處于一流水平，更是顯著好于國內(nèi)另外兩大石油公司。

　　　　3。盈利預(yù)測與估值

　　3.1。 盈利預(yù)測

　　1)公司油氣產(chǎn)量增速：預(yù)計(jì)2020年公司油氣產(chǎn)量當(dāng)量510百萬桶，2021/2022年增速為5%/5%。

　　2)國際油價：預(yù)計(jì)溫和回升，2020/2021/2022年公司實(shí)現(xiàn)油價分別42/54/59美金/桶。3)公司成本：維持在29美金/桶相對低位(略低于2019年的30美金/桶，高于2020上半年的26美金/桶)預(yù)計(jì)公司20/21/22年凈利潤253/453/590億元(人民幣)，EPS分別0.59/1.05/1.37元(人民幣)。

　　3.2。 估值與投資評級

　　1) PE估值：當(dāng)前股價對應(yīng)18/19年P(guān)E倍。簡單按照10倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價。

　　2) PB估值：當(dāng)前股價對應(yīng)18/19年P(guān)B倍。按照國際公司可比估值水平，對應(yīng)PB1.05倍，對應(yīng)股價人民幣9.7元，相當(dāng)于11.7港元。

　　　　3)分紅收益率：2019年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流1235億元，扣除資本開支和并購?fù)顿Y支出，自由現(xiàn)金流達(dá)到385億，年度分紅312億元。2020上半年，受油價大幅下跌影響公司經(jīng)營現(xiàn)金流342億元，中期分紅82億。假設(shè)長期油價中樞在50-60美金/桶，估算公司自由現(xiàn)金流在180-380億元之間，按照2019年75%分紅比例，分紅水平未來有望維持在200億/年左右，對應(yīng)分紅收益率約6%。

　　結(jié)論：我們認(rèn)為，美國對中海油母公司(中國海洋石油集團(tuán))的行政命令，影響短期流動性，但是對公司基本面大概率無影響。中海油集團(tuán)已經(jīng)通過二級市場增持公司0.57%股份，也彰顯信心。

　　考慮到2021年油價大概率中樞上移，以及公司良好的成本控制，預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流能支撐良好的分紅能力。分紅收益率對股價有較強(qiáng)支撐，在短期流動性沖擊過去之后，價值有望重估。首次給與目標(biāo)價9.7元人民幣(11.7港元)，給與“買入”評級。

　　4、 風(fēng)險(xiǎn)因素

　　國際油價大跌的風(fēng)險(xiǎn)；公司油氣成本上升的風(fēng)險(xiǎn)；海外油田風(fēng)險(xiǎn)；安全生產(chǎn)事故風(fēng)險(xiǎn)

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