東吳證券發(fā)布研究報告，預(yù)計思摩爾國際（06969）2021-23年凈利潤分別為58.1/69.5/90.8億元，凈利潤增速分別為49.2%/19.7%/30.5%（21年凈利潤增速以20年經(jīng)調(diào)整后凈利潤計算），對應(yīng)PE37、31、24X，維持“買入”評級。

　　報告中稱，公司近日披露21H1業(yè)績預(yù)告，超市場預(yù)期。公司預(yù)計21H1實現(xiàn)凈利潤27.04-29.88億元，同比增3428%-2796%；經(jīng)調(diào)整凈利潤28.26-31.24億元，同比增116%-138.8%。其中Q2實現(xiàn)凈利潤15.25-18.1億元，調(diào)整后凈利潤15.99-18.96億元，同比增61.3%-91.3%。

　　該行表示，核心大客戶市場表現(xiàn)良好，粘性持續(xù)增強(qiáng)，自動化產(chǎn)線有望進(jìn)一步提升效率。境內(nèi)客戶方面，頭部客戶霧芯科技（悅刻）21Q1收入23.98億元（霧芯科技（RLX.US）此前對21Q1收入預(yù)期為23億元），同比增550.7%，環(huán)比增48.2%；霧芯科技預(yù)計21Q2凈收入超過28.5億元。其他境內(nèi)頭部品牌也保持較快的擴(kuò)張速度，例如YOOZ于6月完成新一輪超2億美元融資，用于線下新老門店支持、拓展及新品研發(fā)。

　　境外客戶方面，VUSE在21H1延續(xù)20年的亮眼表現(xiàn)。根據(jù)英美煙草公告，VUSE于21年1-4月在全球前五大電子煙市場份額（銷售額口徑）達(dá)到31.4%，較2020年上升5.9pp。由于新型煙草銷售超公司預(yù)期，英美煙草將全年營收增速預(yù)期從3-5%上調(diào)至5%以上。公司與核心客戶綁定持續(xù)深化，將與悅刻共同建設(shè)第二和第三個獨家生產(chǎn)工廠，高速自動化產(chǎn)線將成為規(guī)劃重點；英美煙草專屬工廠的自動化產(chǎn)線也持續(xù)布局，該行預(yù)計未來公司制造端效率優(yōu)勢將繼續(xù)深化。

　　報告提到，競爭壁壘較為堅固，產(chǎn)品優(yōu)勢及煙草屬性加持下，該行看好公司盈利能力的可持續(xù)性。思摩爾競爭壁壘主要來自于：1）大量用戶迭代實現(xiàn)技術(shù)和產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化；2）行業(yè)處于低滲透率階段；3）公司專利布局較為完善。根據(jù)該行測算，霧化電子煙產(chǎn)業(yè)鏈中制造端價值量占比僅有10-15%，但承擔(dān)著產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品安全的責(zé)任，對產(chǎn)品力有較大影響，壓縮制造環(huán)節(jié)利潤對品牌方來說性價比較低。

　　此外，以煙草為代表的成癮性消費品通常具有高于普通消費品的盈利能力。例如：煙草產(chǎn)業(yè)鏈中，煙標(biāo)平均毛利率可達(dá)36%（較普通消費品包裝高約10pp），華寶國際（00336）煙用香精毛利率可達(dá)85%（較食用香精、日用香精高約40-50pp）；境外煙草巨頭菲莫國際（PMI.US）、英美煙草（BTI.US）、奧馳亞（MO.US）、帝國煙草2011-2020年營業(yè)利潤率大多在35%以上。對標(biāo)中煙產(chǎn)業(yè)鏈及境外煙草巨頭，思摩爾盈利水平處于合理范圍。