鳳凰網(wǎng)港股|>> 核心觀點(diǎn)

　　營收利潤率維持高位是當(dāng)前支撐工業(yè)企業(yè)盈利高增的主要原因，統(tǒng)計(jì)口徑及幸存者偏差使得工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)未能完全體現(xiàn)所有工業(yè)企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)的經(jīng)營壓力。我們認(rèn)為近期央行降準(zhǔn)意在對(duì)沖商品上漲成本壓力，這是觸發(fā)貨幣政策放松提前的核心原因。我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)下半年股債雙牛觀點(diǎn)。

　　>> 工業(yè)盈利保持高增，中小微企業(yè)有壓力

　　上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比增長66.9%，前值83.4%，兩年平均增長20.6%，前值21.7%。其中6月當(dāng)月同比18.8%，兩年復(fù)合增速9.0%，較4月回落11.2個(gè)百分點(diǎn)，強(qiáng)度邊際回落。

　　營收利潤率維持高位是支撐工業(yè)企業(yè)盈利高增的主要原因。1-6月營收利潤率達(dá)到7.11%，其中據(jù)我們測算，6月當(dāng)月約為7.11%，維持較高水平，主因在于需求端較旺，采礦業(yè)、制造業(yè)的營收利潤率提升較大。據(jù)我們測算，二季度采礦業(yè)營收利潤率均值約18%左右，較去年同期提高約8個(gè)百分點(diǎn)，而制造業(yè)持平去年同期，三供一業(yè)低于去年同期。二季度產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升至78.4%，為2013年以來的最高水平，工業(yè)企業(yè)通過提高產(chǎn)能利用率實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，從而壓降單位營收成本，是提升企業(yè)盈利能力的重要因素之一。但6月工業(yè)企業(yè)營收利潤率較上月回落幅度較大，未來隨著上游價(jià)格邊際放緩及經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)利潤率在下半年將逐步回落。

　　規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收利潤率仍處高位，但由于統(tǒng)計(jì)口徑及幸存者偏差使得中小微企業(yè)的經(jīng)營壓力未能在數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)。據(jù)中國中小企業(yè)協(xié)會(huì)、中國郵儲(chǔ)銀行的相關(guān)數(shù)據(jù)，疫情以來我國中小微企業(yè)成本尚未回到疫情前水平，部分行業(yè)例如建筑業(yè)成本仍然高企。中小微企業(yè)成本仍較高的原因在于：一方面，為應(yīng)對(duì)疫情的保市場主體兜底政策使得部分經(jīng)營能力相對(duì)不足的中小微企業(yè)未能及時(shí)出清；另一方面，上游原材料價(jià)格高企對(duì)議價(jià)能力較弱的中小微企業(yè)而言沖擊更大。我們認(rèn)為，上游原材料價(jià)格對(duì)中下游工業(yè)企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)利潤的擠壓仍將可能持續(xù)。在碳達(dá)峰碳中和的大背景下，去產(chǎn)能和去產(chǎn)量的“雙去”工作可能持續(xù)推進(jìn)，上游原材料維持供需緊平衡，因此大宗商品價(jià)格、中下游原材料成本將在較長時(shí)間內(nèi)處在高位。

　　>> 上游原材料行業(yè)利潤高增，高技術(shù)裝備制造業(yè)亮眼

　　上半年工業(yè)企業(yè)新增利潤主要集中于上游采礦和原材料制造行業(yè)，上游原材料價(jià)格是重要推升因素。上半年，采礦業(yè)、原材料制造業(yè)對(duì)規(guī)模以上工業(yè)利潤增長的貢獻(xiàn)率合計(jì)為58.9%，其中化工、鋼鐵、煤炭行業(yè)利潤同比較為亮眼。下半年在PPI中樞仍處高位情形下，對(duì)上游原材料行業(yè)的價(jià)格仍有一定支持。6月PPI同比+8.8%，較前值9%小幅回落，略高于市場預(yù)期。

　　上半年高技術(shù)和裝備制造業(yè)是工業(yè)企業(yè)盈利的又一重要支撐部分。在上半年海外供需缺口恢復(fù)不足、國內(nèi)市場需求有所改善、企業(yè)訂單增加、液晶面板集成電路以及集裝箱需求旺盛等有利因素作用下，電子、汽車、電氣機(jī)械、通用設(shè)備、金屬制品行業(yè)5個(gè)行業(yè)合計(jì)拉動(dòng)工業(yè)利潤同比增長12.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　消費(fèi)品制造業(yè)利潤加快恢復(fù)，受益于國內(nèi)疫苗加快接種、線下消費(fèi)場景加快恢復(fù)，相關(guān)消費(fèi)品制造業(yè)利潤有望保持較高景氣。其中，醫(yī)藥制造業(yè)利潤同比較一季度，化纖、食品制造行業(yè)利潤比一季度分別加快6.0、2.1個(gè)百分點(diǎn)。紡織業(yè)利潤兩年平均降幅較一季度有所收窄。

　　>> 六月庫存回升主因被動(dòng)累庫，下半年或向主動(dòng)去庫切換

　　6月末規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增11.3%，前值10.2%，較上月有所提升但幅度減弱。我們認(rèn)為，我國6月產(chǎn)成品存貨同比上行主要原因有二。第一，6月外需景氣度較高疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)需有所恢復(fù)，紡織、醫(yī)藥、裝備、電子器械等出口相關(guān)制造業(yè)生產(chǎn)積極。第二，再通脹邏輯下大宗商品價(jià)格上漲，帶動(dòng)煤炭、石油、黑金、有色等上游行業(yè)生產(chǎn)積極，但同時(shí)由于原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致部分項(xiàng)目出現(xiàn)階段性停工或者施工進(jìn)度暫緩，導(dǎo)致5、6月基建投資有所降速，由此帶來相關(guān)行業(yè)的庫存被動(dòng)累積加快上行。

　　我們認(rèn)為下半年將由當(dāng)前的被動(dòng)補(bǔ)庫切換為主動(dòng)去庫。一方面，隨著下半年海外生產(chǎn)能力進(jìn)一步恢復(fù)，我國出口下半年壓力增大，相關(guān)出口企業(yè)開工率和補(bǔ)庫積極性將回落；另一方面，上游原材料價(jià)格、工業(yè)企業(yè)營收利潤率當(dāng)月高點(diǎn)已過，下半年將逐步回落，同時(shí)面對(duì)當(dāng)前被動(dòng)累庫的情況，經(jīng)過兩個(gè)月左右的觀察期，企業(yè)會(huì)逐步下調(diào)開工強(qiáng)度以適應(yīng)逐步回落的需求形成主動(dòng)去庫。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：病毒變異導(dǎo)致疫苗失效；海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。

　　本文作者: 李超（浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、潘高遠(yuǎn)