天風證券發(fā)布研究報告稱，維持農(nóng)夫山泉（09633）“買入”評級，根據(jù)2021年中報及對公司未來發(fā)展的展望，上調(diào)預期，預計2021-22年營收由271.48/315.56億元調(diào)整為286.07/335.15億元，同比增25.05%/17.16%，凈利由60.32/70.91億元調(diào)整為67.61/78.80億元，同比增28.12%/16.54%，EPS為0.6/0.7元。

　　事件：公司披露2021年中報，期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入151.75億元，同比增長31.44%，實現(xiàn)歸母凈利潤40.13億元，同比增長40.09%，業(yè)績超預期。

　　天風證券主要觀點如下：

　　包裝水業(yè)務穩(wěn)健增長，消費場景持續(xù)深耕。

　　公司包裝水業(yè)務上半年實現(xiàn)營收89.19億元，同比增長25.58%，同比19年上半年仍然實現(xiàn)26.5%的同比增長。包裝水的穩(wěn)健增長，一方面與疫情逐漸恢復有關。20年疫情背景下，由于物流、外出減少等因素影響，包裝水業(yè)務有所下滑，而今年隨著疫情的逐步好轉(zhuǎn)，社會活動恢復正常，包裝水業(yè)務也呈現(xiàn)恢復性增長。

　　另一方面，疫情加速培育消費者家庭用水場景，大包裝水市場表現(xiàn)好，其增速大于小包裝水，且盡管在疫情背景下大包裝水的行業(yè)競爭加劇，但由于大包裝水粘性較強，公司仍享有先入者優(yōu)勢。

　　此外，公司積極培育包裝水消費場景，報告期內(nèi)公司推出長白雪天然礦泉水以及泡茶武夷山泉水，并取得積極反饋。展望下半年，雖然疫情和天氣情況有所反復，但隨著大包裝水業(yè)務的持續(xù)開拓以及新品的推廣，包裝水業(yè)務仍有望維持穩(wěn)健增長。

　　飲料板塊茶飲果汁持續(xù)增長，蘇打氣泡水表現(xiàn)亮眼，新品培育新動能。

　　公司飲料板塊上半年實現(xiàn)營收62.56億元，同比增長40.81%。分品類來看，茶飲料上半年實現(xiàn)營收21.82億元，同比增長36.4%，其中茶Π通過與更多年輕消費者互動，取得較好增長，東方樹葉也通過新品，實現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新。

　　功能飲料上半年實現(xiàn)營收20.04億元，同比增長38.4%，主因消費場景恢復，但同比19年仍有小幅下滑，或與新品尖叫處于培育期有關。果汁飲料上半年實現(xiàn)營收12.24億元，同比增29.97%，其中NFC產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，符合健康化消費趨勢。

　　其它飲料比如蘇打水和蘇打氣泡水等，上半年實現(xiàn)營收8.46億元，同比增長86.38%，該行判斷可能與上新推廣以及主打零糖、零脂、零卡和零山梨酸鉀這一健康概念有關。下半年隨著公司新品培育的持續(xù)投入，公司有望保持產(chǎn)品的生命活力以實現(xiàn)持續(xù)增長。

　　盈利能力持續(xù)提升，公司成本管控得力。

　　公司上半年歸母凈利率為26.44%，較上年同期提升1.63pcts。盈利能力的提升，一方面是毛利率的持續(xù)改善。公司上半年毛利率60.9%，同比提升1.05pcts，主要源于成本端PET價格的良好管控；同時，公司銷量增加和產(chǎn)品結(jié)構完善也使得毛利率略有提升。

　　另一方面，公司銷售費用率和財務費用率基本維持穩(wěn)定，行政開支占比則由上年同期的6.1%下降至4.4%，主要因本年上半年不再發(fā)生IPO相關費用。展望下半年，公司在PET價格鎖定方面已做好較充分準備，預計公司毛利水平或與上半年持平。

　　平臺化特征逐漸顯現(xiàn)，業(yè)績增長空間有望進一步打開。

　　該行預計公司21年業(yè)績有望實現(xiàn)20%以上增長，主因包裝水消費場景多渠道深耕、新品貢獻以及健康無糖品類市場拓展。該行認為公司的長期增長邏輯在于形成平臺化競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)品類多元化驅(qū)動。平臺化公司的特征就是能夠具備較強的單品運作能力，而單品能夠成功取決于公司的推新能力，更取決于管理團隊的綜合能力。

　　通過分析，該行認為公司在全產(chǎn)業(yè)鏈布局下，逐漸形成了渠道、品牌和產(chǎn)品等全方位優(yōu)勢，平臺化特征逐漸顯現(xiàn)。對比可比公司，強品牌、高利潤、多品類是農(nóng)夫山泉渠道的主要優(yōu)勢。而在優(yōu)秀的管理團隊的帶領下，公司未來品類的豐富度以及單品的貢獻將持續(xù)增加，推動業(yè)績穩(wěn)健增長，天花板不斷提高，打開公司未來的增長空間。

　　風險提示：行業(yè)競爭惡化，市場拓展不及預期，原材料價格波動，消費行為的不確定性，經(jīng)營業(yè)務所需的執(zhí)照及許可證，食品安全及政策風險等。