摘要

　　1、 價(jià)格調(diào)控穩(wěn)民生，但限“價(jià)”帶不來(lái)增“量”

　　10月19日下午，發(fā)改委召開(kāi)今冬明春能源保供機(jī)制煤炭專題座談會(huì)，研究依法對(duì)煤炭?jī)r(jià)格實(shí)施干預(yù)措施，消息發(fā)布后動(dòng)力煤期貨跌停，截止10月20日收盤，煤炭開(kāi)采概念跌幅6.70%。但單純的價(jià)格調(diào)節(jié)實(shí)際上沒(méi)有解決供不應(yīng)求的矛盾，類比9月29日、9月30日提高電煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)合同覆蓋至100%、四季度長(zhǎng)協(xié)價(jià)合同履約率達(dá)到100%的通知之后，市場(chǎng)煤供應(yīng)減少，反而使動(dòng)力煤期貨加速上漲，結(jié)算價(jià)從9月30日的1330元/噸上漲至10月19日的1908元/噸。此外，雖然保供政策頻出，但完全達(dá)效還需要時(shí)間：10月7日內(nèi)蒙古能源局發(fā)布加快釋放部分煤礦產(chǎn)能的經(jīng)濟(jì)通知，共計(jì)核增產(chǎn)能9835萬(wàn)噸，即使能夠完全釋放產(chǎn)能，核算到季度上也僅為2021年前兩個(gè)季度動(dòng)力煤消費(fèi)量的2.6%/2.7%，但前兩個(gè)季度的供需缺口卻分別達(dá)到了消費(fèi)量的9.1%/4.5%，因此，煤炭限價(jià)及保供政策落地可能意味著煤炭?jī)r(jià)格的快速上升得到緩解，但供需之間的矛盾仍然沒(méi)有解決。畢竟價(jià)格才是更有效調(diào)節(jié)供需的工具。

　　2、 成本推升的通脹是全球性問(wèn)題，也是長(zhǎng)期問(wèn)題

　　不僅僅是中國(guó)，能源缺乏已經(jīng)在全球普遍發(fā)生：國(guó)際天然氣價(jià)格自2020年7月以來(lái)漲幅接近4倍，創(chuàng)5年新高；原油價(jià)格突破80美元/桶，接近2018年高點(diǎn)；最終導(dǎo)致的問(wèn)題都是電力供應(yīng)不足和生產(chǎn)成本上升。傳統(tǒng)行業(yè)長(zhǎng)期的低資本開(kāi)支與能源轉(zhuǎn)型形成了共振，最終矛盾聚焦到圍繞“電”的能源與生產(chǎn)供應(yīng)上。即使短期矛盾有所緩解、價(jià)格有所回落，長(zhǎng)期價(jià)格中樞已經(jīng)不可避免上移，二次通脹(即由于大量行業(yè)的價(jià)格上漲帶來(lái)的通脹預(yù)期上升，從而驅(qū)動(dòng)更廣泛的通脹上升)的跡象開(kāi)始出現(xiàn)；9月以來(lái)除去食品的CPI也在快速反彈，反映了高位的PPI正逐步向CPI傳導(dǎo)；而美國(guó)在失業(yè)率下降時(shí)，離職率卻達(dá)到2.9%創(chuàng)20年新高(勞動(dòng)力可能需要更高報(bào)酬以重返崗位)。通脹的上移是長(zhǎng)期也是歷史性問(wèn)題，切勿以單一調(diào)控為理由做空通脹。同時(shí)我們始終相信，定價(jià)長(zhǎng)期矛盾最好的工具是周期股而不是商品。成本推升通脹的最終解決，一定是新型能源系統(tǒng)的突破性發(fā)展，并非單純的階段性供給放開(kāi)。這是能源轉(zhuǎn)型的初衷和未來(lái)所在。

　　3、 利率下行不具備基礎(chǔ)，通脹彈性將長(zhǎng)期大于經(jīng)濟(jì)彈性

　　對(duì)部分供給上的約束放松，無(wú)疑是在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，為未來(lái)需求政策騰挪空間的努力。未來(lái)下游需求有望企穩(wěn)甚至回升，但在這種環(huán)境下由于供給格局整體仍未逆轉(zhuǎn)，通脹彈性也會(huì)比經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本身更大。這意味著如果需求+通脹同步上升時(shí)，長(zhǎng)期利率水平仍將易上難下。需要強(qiáng)調(diào)的是，我們認(rèn)為貨幣政策仍不以控制通脹為首要目標(biāo)，利率水平的上升將是溫和的。市場(chǎng)風(fēng)格仍然是周期/價(jià)值主導(dǎo)，構(gòu)不成向成長(zhǎng)切換的基礎(chǔ)，不在“雙碳”邏輯下的成長(zhǎng)板塊難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

　　4、 利率難以下行，不要圍繞風(fēng)格，要圍繞能源

　　9月15日以來(lái)，商品價(jià)格的上漲并未帶來(lái)周期股的回應(yīng)，其背后邏輯是商品價(jià)格的上行并未被市場(chǎng)確認(rèn)為周期產(chǎn)能盈利中樞的上移。如果當(dāng)下商品價(jià)格出現(xiàn)階段性回調(diào)，企穩(wěn)后反而有利于未來(lái)股票投資者確認(rèn)長(zhǎng)期產(chǎn)能盈利價(jià)值，周期股的真正機(jī)會(huì)才會(huì)出現(xiàn)。類似情況在我們《揭秘“滯脹牛”》中復(fù)盤：成本推升通脹時(shí)期，商品價(jià)格回落企穩(wěn)后才是股票彈性最大的時(shí)候。4季度應(yīng)該圍繞三大主線布局，一是能源短缺中的傳統(tǒng)能源和材料：原油、有色(銅、金)、煤炭和電力；二是在部分供給瓶頸得到局部緩解迎來(lái)增長(zhǎng)機(jī)遇與成本壓力緩解的領(lǐng)域：光伏組件、風(fēng)電、鋼鐵和化工；三是價(jià)值修復(fù)：房地產(chǎn)、銀行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：碳中和政策實(shí)施不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。

　　（文章來(lái)源：一凌策略研究）

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