浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持波司登（03998）“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)FY22/23/24凈利22.3/27.9/34.3億，增速為31%/25%/23%，對(duì)應(yīng)估值22/18/15X。作為羽絨服品類的絕對(duì)龍頭，該行認(rèn)為目前估值具備性價(jià)比，持續(xù)推薦。

　　事件：公司公布FY22中報(bào)，收入53.9億（+15.6%），毛利率50.5%（+2.7pp），歸母凈利6.38億（+31.4%），繼續(xù)保持亮眼向上勢(shì)頭。

　　浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

　　品牌羽絨服升級(jí)成果持續(xù)釋放，波司登品牌收入增19%同時(shí)毛利率提升5.5pp

　　上半財(cái)年雖遇到去年同期清庫存高基數(shù)+9月天氣同比明顯偏熱影響挑戰(zhàn)，羽絨服業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)34.7億收入（+16.2%），同時(shí)受益嚴(yán)格的折扣控制，毛利率達(dá)到61.1%（+4.7pp），其中波司登主品牌收入32.46億（+19.1%），毛利率達(dá)到62.6%（+5.5pp），公司品牌與產(chǎn)品升級(jí)成效進(jìn)一步凸顯。

　　分線上線下來看：線上業(yè)務(wù)在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍增長35%至6.61億元，今年在已有電商渠道基礎(chǔ)上新增抖音、京東渠道，截止目前波司登品牌公眾號(hào)粉絲超600萬人，抖音平臺(tái)粉絲220萬人，天貓旗艦店粉絲會(huì)員488萬人，且天貓平臺(tái)內(nèi)30歲以下年輕消費(fèi)者占比達(dá)到43.2%，會(huì)員復(fù)購金額占會(huì)員購買總額也達(dá)到38.8%，體現(xiàn)了良好的客戶粘性；線下作為非旺季收入仍實(shí)現(xiàn)28.1億（+12.5%），截至9/30渠道數(shù)量4001家（-149），其中自營1809家（+2），加盟2192家（-151），門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，目前門店中31%位于一二線城市。

　　分直營加盟來看：全渠道自營收入11.5億（+3.5%），增速放緩與去年淡季清庫存帶來的高基數(shù)有關(guān)，加盟發(fā)貨收入22.39億（+22.5%），由于上一財(cái)年公司有意控制發(fā)貨實(shí)現(xiàn)渠道庫存健康化，本財(cái)年經(jīng)銷商提貨積極。

　　OEM穩(wěn)健增長，女裝業(yè)務(wù)穩(wěn)定，校服業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展

　　OEM業(yè)務(wù)上半年收入14.3億（+16.2%），繼續(xù)保持良性增長，前五大客戶收入占98.1%，另外受益于良好成本控制，毛利率達(dá)到19.1%（+1.0pp）；高端女裝業(yè)務(wù)收入4.16億（+1.0%），毛利率73.6%（持平），年內(nèi)基本保持穩(wěn)定；多元化業(yè)務(wù)收入6180萬（+129%），增長主要來自颯美特校服業(yè)務(wù)（收入5580萬，+349%）

　　存貨增長來自生產(chǎn)安排前置及原材料儲(chǔ)備，快反供應(yīng)鏈效能旺季仍將充分發(fā)揮

　　上半年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為212天（+12），上升主要來自于本年度生產(chǎn)安排前置（疫情防控+春節(jié)提前）帶來制成品同比增長82%，同時(shí)考慮到原材料成本上過剩提前儲(chǔ)備原材料，帶來原材料總額同比增長91%。全年來看，公司繼續(xù)保持首單訂貨控制40%以內(nèi)，旺季8-10次滾動(dòng)下單，7-18天補(bǔ)貨到位的強(qiáng)勁快反，結(jié)合一體化的庫存管理，商品運(yùn)轉(zhuǎn)效率有望持續(xù)提升。

　　旺季即將到來，新品及品宣活動(dòng)不斷，期待全年表現(xiàn)

　　公司在10/27發(fā)布風(fēng)衣羽絨服定位高端商務(wù)場(chǎng)景，11/25又推出登峰2.0系列再次展示頂級(jí)專業(yè)羽絨服科技，不斷完成產(chǎn)品創(chuàng)新及升級(jí)，11月官宣肖戰(zhàn)為波司登品牌代言人也進(jìn)一步提升在年輕消費(fèi)者中的曝光率和討論度，截至雙十一公司線上羽絨服全品牌/波司登單品牌累計(jì)增速達(dá)到50%/40%以上，為旺季銷售打上強(qiáng)心針。

　　盈利預(yù)測(cè)：未來三年中，波司登仍會(huì)繼續(xù)聚焦主品牌的戰(zhàn)略，將“全球熱銷的羽絨服專家”升級(jí)成為“全球領(lǐng)先的羽絨服專家”。同時(shí)一方面在渠道上聚焦重點(diǎn)城市、打造核心標(biāo)桿大店，另一方面在產(chǎn)品上繼續(xù)深耕細(xì)化抓住更多細(xì)分客戶群體的需求。該行認(rèn)為在文化自信的時(shí)代背景下，公司出色的產(chǎn)品和品牌運(yùn)營能力將會(huì)在未來三年幫助公司獲得持續(xù)增長。