中泰國際發(fā)布研究報告稱，上調周大福（01929）評級至“買入”，維持盈利預測不變，22-24財年收入為892.5/1033.8/1126.4億港元，同比上漲27.2%/15.8%/9%；預測每股盈利為0.7/0.81/0.89港元，同比增16%/15.6%/9.9%，維持19港元的目標價，對應23財年23.5倍PE。

　　事件：公司公布22財年上半年業(yè)績，總收入為441.9億港元（下同），同比增長79.1%；其中零售及批發(fā)收入分別同比上漲47.7%/144.6%；經營利潤44.7億，同比上升9.7%；由于實際稅率同比下跌6.3個百分點，歸母凈利潤同比增加60.4%至35.8億。

　　云動力（智慧零售）繼續(xù)取得積極成效，來自電商及其他零售科技應用的內地智慧零售值同比增長159.8%，占零售值9%，其中來自云商365、云柜枱的ASP約為電商平臺的三倍。公司擬派發(fā)每股中期息0.22港元，派息比率輕微下降至61%，但預期全年派息比率為70%-80%。

　　中泰國際主要觀點如下：

　　加盟收入快速增長及費用控制使經營溢利率環(huán)比取得改善

　　1H22財年集團經調整毛利率同比減少11.6個百分點至23.5%，主因：1）去年國際金價急升以致較高基數；2）較低毛利率的黃金產品銷售占比上升；3）低毛利率的加盟批發(fā)收入占比增加。

　　銷售費用率及行政費用率分別同比下降4.2及1.8個百分點，其中專柜分成、員工成本、折舊等費用率分別同比下降0.7/2.4/2.4個百分點。得益于更有效的費用控制及內地加盟渠道的快速擴張，集團經營溢利率同比僅下跌6.4個百分點至10.1%，環(huán)比更取得0.1個百分點的提升。該行預計在通過加盟商加強內地低線城市的滲透下，公司總體經營溢利率于中長期有望恢復至12%左右。

　　深挖低線城市的發(fā)展機會，三線及四線城市的零售值分別同比+75.3%/71.5%

　　按地區(qū)分部，內地仍然是主要的增長動力，收入及經營溢利占比分別達到87.2%及95.8%。1H22財年，內地收入同比增加81.7%至385.5億元；經營溢利同比上升5.7%至42.8億元；同店銷售同比上漲32.2%，主要受惠周大福傳承系列熱賣（占黃金首飾及產品零售值達43.3%，同比高出7.7個百分點）及國際金價相對疲弱刺激黃金首飾等產品的需求。

　　集團深挖低線城市的發(fā)展機會，期內新增624個周大福珠寶品牌零售點，52%集中于三線及以下城市，三線及四線城市的零售值分別同比增長75.3%/71.5%。管理層有信心完成全年開店1，000家的目標。

　　中國港澳地區(qū)收入同比上升63%至56.4億元；經營溢利同比大幅上升578.6%至1.9億元，經營溢利率同比增加2.6個百分點至3.4%，抵銷了經調整毛利率的跌幅，主因：1）員工費用率同比下跌5.3個百分點；2）專柜分成及租賃費用率同比減少8個百分點（使用權資產撇減帶來折舊下降及30家店鋪的續(xù)租租金下調17%）。

　　公司近期的營運狀況

　　公司透露了截至10月1日至11月18日的營運數據，增速較Q2有所減慢，其中中國內地零售值同比增加41.9%，同店銷售同比上升12.4%；中國港、澳地區(qū)零售值同比下跌17.1%，同店銷售同比減少3.1%。按產品劃分，內地珠寶鑲嵌等定價首飾同店銷售同比下跌9.4%；黃金首飾等產品同比增加27.9%。管理層透露下半財年受較高基數影響，同店銷售將回歸正?；?，預計內地同店銷售取得高單位數下跌，但全年內地銷售收入仍可保持30%-40%的增長，而中國港澳地區(qū)同店銷售預計取得中單位數增長。

　　投資建議：公司股價在業(yè)績公布翌日下跌10.46%，估計是因為投資者意現(xiàn)在才識到下半年內地同店銷售增長放緩而拋售，然而目前股價較該行10月19日給予中性評級當天起已最多累計下跌18.8%，而且對應23財年PE回落至17.9倍，貼近歷史均值，風險回報比漸現(xiàn)吸引。

　　該行認為，周大福在渠道擴張、供應鏈管理、品牌影響力及科技應用等均領先內地及中國香港地區(qū)主要同業(yè)，有信心公司可達成25財年7000家門店的目標，有助搶占內地更多市場份額。

　　風險提示：金價急漲抑制黃金產品需求；疫情惡化風險。