中泰國(guó)際發(fā)布研究報(bào)告稱，予中教控股（00839）“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)22財(cái)年凈利潤(rùn)17.1億，同比增長(zhǎng)18.4%，現(xiàn)時(shí)估值為18.1倍/16.3倍FY22E/23E市盈率，調(diào)低估值市盈率至22倍，目標(biāo)價(jià)18港元。

　　中泰國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

　　?？趯W(xué)校并表；收入同比增長(zhǎng)37.5%

　　中教控股公布FY21業(yè)績(jī)：由于期內(nèi)?？诮?jīng)濟(jì)學(xué)院并表所帶動(dòng)，公司全年收入36.8億元人民幣（下同），同比增長(zhǎng)37.5%。該行預(yù)計(jì)?？趯W(xué)校期內(nèi)收入貢獻(xiàn)為7.3億。剔除?？趯W(xué)校，公司FY21內(nèi)生收入同比增長(zhǎng)為10.2%。FY21毛利率59.1%，與去年持平。

　　在集團(tuán)信息化管理的助力下，公司的銷售和行政開支實(shí)現(xiàn)“雙減”，占收入比重從5%/13.9%減少至4.6%/12.9%。報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)14.4億元，同比增長(zhǎng)128%。期內(nèi)EBITDA20.3億元，EBITDA率從去年的40.2%大幅提升至55.2%。截止8月底，在校生共24萬(wàn)人。

　　錦城學(xué)院FY22并表；內(nèi)生+外延增長(zhǎng)邏輯持續(xù)發(fā)酵

　　2021/22學(xué)年公司新錄取學(xué)生5.5萬(wàn)人，四川錦城學(xué)院于2021年9月并表，總在校生增加至28萬(wàn)人。預(yù)計(jì)FY22E公司總收入為43.7億，同比增長(zhǎng)18.7%，其中錦城學(xué)院預(yù)計(jì)將為集團(tuán)貢獻(xiàn)收入2.5億，公司內(nèi)生增長(zhǎng)約為12%。錦城學(xué)院未來(lái)成長(zhǎng)來(lái)自于：

　　1）并表后集團(tuán)將為錦城學(xué)在采購(gòu)和管理方面提升效率；

　　2）現(xiàn)在學(xué)院容量為3萬(wàn)人，預(yù)計(jì)到2023年利用率將接近飽和。學(xué)校還有800畝土地，可做校園擴(kuò)張，總?cè)萘靠蓴U(kuò)充至4.5萬(wàn)-5萬(wàn)人；

　　3）學(xué)校的平均學(xué)費(fèi)1.8萬(wàn)，與成都同類學(xué)校相比提升空間較大。預(yù)計(jì)到2023年平均學(xué)費(fèi)將提升至2.1萬(wàn)。有過(guò)往中教投后管理的優(yōu)異業(yè)績(jī)做背書，錦城學(xué)院將復(fù)制集團(tuán)旗下其他學(xué)校的增長(zhǎng)路徑，收入利潤(rùn)達(dá)至雙增長(zhǎng)。

　　廣東白云學(xué)院新校區(qū)二期已經(jīng)投入使用，學(xué)?？?cè)萘吭鲋?.6萬(wàn)人。廣州應(yīng)用科技學(xué)院和松田職業(yè)學(xué)院的肇慶新校區(qū)預(yù)計(jì)2023年投入使用，總?cè)萘靠稍鲋?萬(wàn)人。除了內(nèi)生增長(zhǎng)，公司維持每年收購(gòu)1-2個(gè)新項(xiàng)目的目標(biāo)，現(xiàn)時(shí)有7個(gè)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備有望落地。

　　職業(yè)教育政策利好，中教可持續(xù)看好

　　民辦職業(yè)教育的政策風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)掃除，行業(yè)正步入黃金發(fā)展期，行業(yè)目前普遍處于估值洼地，有望迎來(lái)估值修復(fù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：民辦學(xué)選擇校成為“營(yíng)利性”學(xué)校后，有效稅率將提升至雙位數(shù)，將影響凈利潤(rùn)增長(zhǎng)；新學(xué)校整合操作風(fēng)險(xiǎn)；招生低于預(yù)期。