浙商證券發(fā)布研究報告，首予森松國際（02155）“增持”評級，預(yù)計2021-23年營收40.1/52.1/66.1億元，同比增長35%/30%/27%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.1/4.1/5.5億元，同比增長7%/33%/34%。對應(yīng)EPS為0.3/0.4/0.53元/股，2021年11月29日收盤價對應(yīng)2021年44倍PE/2022年33倍PE。

　　浙商證券主要觀點如下：

　　從國際競爭力裝備制造商，向模塊化、系統(tǒng)化解決方案供應(yīng)商前進

　　公司是壓力容器設(shè)備龍頭（注：壓力容器指承載一定壓力的密閉設(shè)備，廣泛應(yīng)用于化工、油氣開采、制藥等領(lǐng)域，包括塔器、反應(yīng)器等），根據(jù)公司招股說明書，以2019年銷售額估算，公司是中國第四大壓力設(shè)備制造商（市占率1.5%），2021H1收入構(gòu)成中，制藥板塊占比近30%、化工占比46.7%、油氣煉化占比9.8%，公司生物藥裝備、鋰電材料、多晶硅等領(lǐng)域在手訂單快速增長。

　　相比于可比裝備公司，公司海外收入占比最高、ROE最高、業(yè)務(wù)涉及行業(yè)最廣，是具有國際競爭力的特種裝備制造商。該行看好公司的業(yè)績成長性，及公司基于模塊化、系統(tǒng)化壓力裝備技術(shù)，向利潤率更高、增長更快的業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展。

　　壓力裝備板塊：多行業(yè)布局，細(xì)分賽道強β

　　1）增長驅(qū)動：生物藥建設(shè)加速+新技術(shù)應(yīng)用擴容

　　需求端：生物藥、新能源、新材料資本開支空間大。該行估算，假設(shè)單位投資成本在5000-10000元/升（包括上游培養(yǎng)、下游純化及配套設(shè)施）、擴產(chǎn)約150萬升時，對應(yīng)75-150億元增量空間；在部分工藝和案例中單位投資成本在3萬元/升以上，該行預(yù)期下游生物藥商業(yè)化/集采放量帶來的相關(guān)投資增量可能更大。制藥領(lǐng)域外，新版塊（如光伏、新材料、鋰電池等）短期高速資本開支同樣貢獻(xiàn)公司在手訂單。

　　供給端：技術(shù)平臺決定客戶&產(chǎn)品的廣度&粘性。該行認(rèn)為，壓力容器設(shè)計及制造的難點包括材料、焊接、安全性，公司研發(fā)經(jīng)費投入的方向包括數(shù)字化技術(shù)、流場分析技術(shù)、材料應(yīng)用、焊接技術(shù)等，具有一定的跨行業(yè)平臺性。供給端技術(shù)優(yōu)勢的結(jié)果是客戶服務(wù)粘性&廣度，公司的主要客戶包括萬華化學(xué)(600309,股吧)、英力士、殼牌、BP、三星工程、合全生物、科思創(chuàng)、諾華、藥明生物、沃森生物(300142,股吧)、寶潔及聯(lián)合利華等，均是各個領(lǐng)域頭部參與者，該行梳理了公司主要客戶&訂單的歷史情況，發(fā)現(xiàn)較多客戶重復(fù)采購核心設(shè)備，該行看好粘性、廣泛服務(wù)下品牌效應(yīng)帶來公司毛利率逐步提升。

　　2）在手訂單：2020H1同比增長50%+，結(jié)構(gòu)看，化工、制藥占比相對高（前者占比42.3%、后者占比26.7%），該行看好在手訂單的交付帶來的業(yè)績彈性。

　　模塊化&數(shù)字化：潛在增長新增量

　　模塊化工廠：降本增效、建設(shè)加速，關(guān)注國內(nèi)項目推廣。2011年收購法瑪度以來，公司強化了模塊化工廠設(shè)計及建設(shè)的能力，公司2020年模塊化壓力設(shè)備收入占比44.5%，其中模塊化工廠占總收入比例約6.3%，增值服務(wù)收入占比1.8%；從盈利能力看，模塊化工廠和增值服務(wù)毛利率相對更高（45-55%）。根據(jù)報道，以喜康漢口GEKUBio模塊化工廠為例（非森松建設(shè)，此處僅舉例），相比于傳統(tǒng)建設(shè)方式，工廠建設(shè)成本降低30%，總建廠過程僅18個月（傳統(tǒng)建設(shè)時間約3年）。

　　醫(yī)藥領(lǐng)域模塊化工廠有較明顯的降本增效優(yōu)勢，2021年9月公司交付的沃森mRNA工廠同樣是典型案例，該行在盈利預(yù)測章節(jié)梳理了公司在醫(yī)藥和非醫(yī)藥項目中模塊化工廠建設(shè)的案例，看好智能化、低成本、快周轉(zhuǎn)的模塊化工廠的推廣前景，同時看好模塊化服務(wù)收入占比提升后更平滑的業(yè)務(wù)模型和相對更強的盈利能力。

　　盈利預(yù)測及估值：在可比公司選取上，該行從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段、戰(zhàn)略發(fā)展方向等維度出發(fā)尋找公司，考慮到H股缺少可比公司，A股制藥裝備公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段、戰(zhàn)略方向等維度和公司具有一定的可比性，且同時有市場盈利預(yù)測做參考，因此參考A股部分制藥裝備公司的估值水平；同時該行也考慮到，跨市場估值對比可能忽略了背后投資者結(jié)構(gòu)、流動性等差異，估值結(jié)果僅供參考。

　　整體上看，公司TTM估值低于可比公司平均，2021-2022年P(guān)E估值高于可比公司平均。該行認(rèn)為，公司是國內(nèi)壓力容器裝備龍頭公司，在特種裝備領(lǐng)域的技術(shù)能力達(dá)到國內(nèi)外一流水平，多行業(yè)、多客戶銷售模式下業(yè)績波動性可能更低，可以給予一定的估值溢價。

　　該行認(rèn)為，從增長持續(xù)性看，2021-2023年公司制藥、動力電池材料、電子化學(xué)品等領(lǐng)域有望受益于下游加速增長的資本開支，收入端復(fù)合增速有望達(dá)到30%左右；從能力角度看，公司在多行業(yè)壓力裝備領(lǐng)域的客戶基礎(chǔ)、持續(xù)增長的在手訂單從側(cè)面驗證了公司在工藝設(shè)計、高端制造、數(shù)據(jù)運維、模塊化工廠領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，綜合考慮公司充沛的在手訂單、跨行業(yè)布局的產(chǎn)品基礎(chǔ)，該行看好公司在2021-2023年的成長能力。

　　催化劑：戰(zhàn)略合作客戶項目新進展、大訂單交付節(jié)奏超預(yù)期等。

　　風(fēng)險提示：訂單交付周期性&波動性風(fēng)險、市場競爭激烈導(dǎo)致的降價風(fēng)險、稅務(wù)糾紛風(fēng)險、匯率波動性風(fēng)險。