鳳凰網(wǎng)港股|報(bào)告要點(diǎn)

　　從就業(yè)市場(chǎng)，看美國(guó)經(jīng)濟(jì)的疫后“真相”。美國(guó)經(jīng)濟(jì)回歸正?；倪^(guò)程中，“疫后創(chuàng)傷”對(duì)就業(yè)意愿及勞動(dòng)力成本的長(zhǎng)期影響，值得深思。

　　美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)“風(fēng)光”背后，就業(yè)意愿低迷值得關(guān)注

　　2021年以來(lái)，美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但勞動(dòng)力就業(yè)意愿低迷。2021年初至今，美國(guó)月均非農(nóng)新增就業(yè)55.5萬(wàn)人。伴隨就業(yè)人數(shù)穩(wěn)步增加，美國(guó)疫情期間損失的就業(yè)人數(shù)已修復(fù)83%。但美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的“貝弗里奇曲線”繼續(xù)外移，即失業(yè)率下滑、職位空缺率上升，反應(yīng)勞動(dòng)力就業(yè)意愿低迷、加劇供需矛盾。

　　“用工荒”愈演愈烈下，美國(guó)在崗勞動(dòng)力的工作強(qiáng)度、工資增速維持高位。招工需求旺盛的背景下，美國(guó)居民重返就業(yè)市場(chǎng)的動(dòng)力明顯不足，勞動(dòng)力參與率依然維持在62%上下。較大的就業(yè)缺口，使得美國(guó)在崗勞動(dòng)力的每周平均工時(shí)繼續(xù)維持在歷史高位。為了緩解“用工荒”，美國(guó)企業(yè)不得不大幅加薪招納勞動(dòng)力。

　　就業(yè)意愿持續(xù)不振，主因“財(cái)政補(bǔ)貼效應(yīng)”及“疫后創(chuàng)傷”

　　就業(yè)意愿低迷，與“財(cái)政補(bǔ)貼效應(yīng)”密切相關(guān)，從美國(guó)各州就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)分化中可見(jiàn)一斑。疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)政府前后實(shí)施了3輪大規(guī)模財(cái)政刺激，雖然支持了居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，但因?yàn)椤柏?cái)政補(bǔ)貼效應(yīng)”的存在，部分勞動(dòng)力的就業(yè)意愿大幅下降。正因?yàn)榇耍?月中旬起，美國(guó)26個(gè)州陸續(xù)宣布提前停發(fā)聯(lián)邦失業(yè)金補(bǔ)貼（原定9月6日到期），就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)速度也明顯快于剩余25個(gè)州。

　　新冠疫情引發(fā)的“疫后創(chuàng)傷”，對(duì)就業(yè)意愿的壓制作用也不容忽視。新冠疫情不僅僅影響身體健康，還對(duì)美國(guó)居民心理造成了不可逆的創(chuàng)傷。權(quán)威研究表明，新冠疫情爆發(fā)后，全球重度抑郁癥、焦慮癥的患病率分別增加了28%、26%。出于疫情擔(dān)憂，大約300萬(wàn)老年人選擇提前退休，引發(fā)勞動(dòng)力人口大幅減少；與之類似的是，休閑和酒店業(yè)等部分病毒暴露風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)，就業(yè)缺口依然較大。

　　后疫情時(shí)代，警惕低就業(yè)意愿成為常態(tài)、及高工資增速推升通脹

　　疫情“流感化”及“財(cái)政補(bǔ)貼效應(yīng)”淡出的背景下，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)有望進(jìn)一步改善，助力美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持韌性。考慮到美國(guó)推廣加強(qiáng)針、抗新冠口服藥療效超預(yù)期，疫情趨于進(jìn)一步“流感化”，將推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)。財(cái)政補(bǔ)貼退坡的趨勢(shì)已定，意味著部分州被扭曲的就業(yè)市場(chǎng)，未來(lái)也將加快正?；?。綜合來(lái)看，加快改善的就業(yè)市場(chǎng)，將從源頭上帶動(dòng)居民收入及消費(fèi)修復(fù)，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供韌性。

　　“疫后創(chuàng)傷”或?qū)㈤L(zhǎng)期壓制就業(yè)意愿，引發(fā)工資增速高企、推升通脹，加速美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步轉(zhuǎn)“鷹”。即使疫情對(duì)居民健康的影響趨于弱化，但“疫后創(chuàng)傷”或?qū)?duì)部分勞動(dòng)力的就業(yè)意愿形成長(zhǎng)期壓制，導(dǎo)致就業(yè)參與率難回疫情前水平。疫后低就業(yè)意愿的新常態(tài)下，需警惕工資增速維持高位、從需求端推升通脹中樞?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)已開始貨幣政策正常化，趨勢(shì)抬升的通脹中樞，或?qū)⒓铀龠@一進(jìn)程。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠病毒變異降低疫苗有效性；新冠特效藥實(shí)際療效不及預(yù)期。

　　報(bào)告正文

　　1、周度專題：低估的“疫后創(chuàng)傷”：美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)再思考

　　1.1、美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)“風(fēng)光”背后，就業(yè)意愿低迷值得關(guān)注

　　2021年以來(lái)，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)穩(wěn)步增加，就業(yè)恢復(fù)率已達(dá)到83%。2021年初至今，美國(guó)月均非農(nóng)新增就業(yè)55.5萬(wàn)人，遠(yuǎn)超歷史均值水平。盡管11月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)“遇冷”，但結(jié)合近期數(shù)據(jù)修正情況來(lái)看，11月就業(yè)數(shù)據(jù)將大概率上修。伴隨就業(yè)人數(shù)穩(wěn)步增加，美國(guó)疫情期間損失的就業(yè)人數(shù)已修復(fù)83%。其中，“就業(yè)大戶”休閑和酒店業(yè)、教育和醫(yī)療業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁，月均新增就業(yè)人數(shù)分別達(dá)到22.3萬(wàn)人、4.8萬(wàn)人，就業(yè)恢復(fù)率分別達(dá)到84%、72%。

　　值得注意的是，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的“貝弗里奇曲線”繼續(xù)外移，即失業(yè)率下滑、職位空缺率上升。非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)表現(xiàn)亮眼的同時(shí)，失業(yè)率也下降至4.2%、創(chuàng)2020年3月以來(lái)新低。但最新的職位空缺率依然處于7%的歷史高位。對(duì)比2000年12月至2010年2月、2010年3月至2020年3月，不難發(fā)現(xiàn)，本輪就業(yè)周期的“貝弗里奇曲線”明顯外移，且未表現(xiàn)出任何收斂跡象，表明勞動(dòng)力供需錯(cuò)配問(wèn)題遠(yuǎn)未解決。

　　美國(guó)招工需求旺盛的背景下，勞動(dòng)力參與率依然“不為所動(dòng)”，持續(xù)加劇“用工荒”問(wèn)題。職位空缺數(shù)高企不下的背景下，美國(guó)招聘廣告量也持續(xù)增加、較疫情前高出50%。盡管如此，美國(guó)居民重返就業(yè)市場(chǎng)的動(dòng)力明顯不足，勞動(dòng)力參與率依然維持在61.6%上下。進(jìn)一步來(lái)看，男性、女性勞動(dòng)力參與率分別錄得67.8%、56.2%，幾乎連續(xù)1年維持在此水平上下。

　　受“用工荒”愈演愈烈的影響，在崗勞動(dòng)力的工作強(qiáng)度、工資增速維持高位。較大就業(yè)缺口的存在，使得美國(guó)在崗勞動(dòng)力的工作強(qiáng)度居高難下，11月每周平均工時(shí)繼續(xù)維持在34.8小時(shí)的歷史高位。為了緩解“用工荒”，美國(guó)企業(yè)不得不大幅加薪招納勞動(dòng)力。數(shù)據(jù)顯示，11月勞動(dòng)力時(shí)薪環(huán)比增速高達(dá)0.26%，超過(guò)歷史同期均值的0.2%。

　　1.2、就業(yè)意愿持續(xù)不振，主因“財(cái)政補(bǔ)貼效應(yīng)”及“疫后創(chuàng)傷”

　　勞動(dòng)力參與率持續(xù)“低迷”，與就業(yè)意愿不足、提前退休潮及失業(yè)率高企等有關(guān)。從定義來(lái)看，勞動(dòng)參與率指的是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口（包括就業(yè)者和失業(yè)者）占勞動(dòng)年齡人口的比率，主要受個(gè)人保留工資、家庭收入規(guī)模、人口結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響。根據(jù)著名智庫(kù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）的測(cè)算，美國(guó)勞動(dòng)力參與率相比疫情前下降的1.5個(gè)百分點(diǎn)，0.7個(gè)百分點(diǎn)（45.5%）由就業(yè)意愿不足等貢獻(xiàn)，0.5個(gè)百分點(diǎn)（35.2%）由提前退休潮引發(fā)，剩余0.3個(gè)百分點(diǎn)（19.3%）與失業(yè)率高企有關(guān)。

　　就業(yè)意愿不足背后，與“財(cái)政補(bǔ)貼效應(yīng)”密切相關(guān)，從美國(guó)各州就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)分化中可見(jiàn)一斑。疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)政府前后實(shí)施了3輪大規(guī)模財(cái)政刺激，雖然支持了居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，但因?yàn)椤柏?cái)政補(bǔ)貼效應(yīng)”的存在，部分勞動(dòng)力的就業(yè)意愿大幅下降。正因?yàn)榇耍?月中旬起，美國(guó)26個(gè)州陸續(xù)宣布提前停發(fā)聯(lián)邦失業(yè)金補(bǔ)貼①，就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)速度也明顯快于剩余25個(gè)州。

　?、俾?lián)邦失業(yè)金補(bǔ)貼原定9月6日到期。

　　新冠疫情引發(fā)的“疫后創(chuàng)傷”，對(duì)就業(yè)意愿的壓制作用也不容忽視。作為歷史上最嚴(yán)重的疫情之一，新冠疫情在美國(guó)本土造成5000余萬(wàn)人確診、80余萬(wàn)人死亡。新冠疫情不僅僅影響身體健康，還對(duì)美國(guó)居民心理造成了不可逆的創(chuàng)傷。發(fā)布在權(quán)威醫(yī)學(xué)雜志《The Lancet》的研究表明，新冠疫情爆發(fā)后，全球重度抑郁癥、焦慮癥的患病率分別增加了27.6%、25.6%。并且，參考 “9·11”事件造成的創(chuàng)傷的持續(xù)性來(lái)看，“疫后創(chuàng)傷”的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)、對(duì)就業(yè)市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊可能比預(yù)期要長(zhǎng)。

　　據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官方預(yù)測(cè)，作為新冠易感人群，大約300萬(wàn)老年人選擇提前退休，引發(fā)勞動(dòng)力人口大幅減少。一般而言，退休人數(shù)主要取決于人口年齡結(jié)構(gòu)變遷。2008年以來(lái)，美國(guó)退休人口占比大體與嬰兒潮一代（1946 年至 1964 年出生的人）的人數(shù)占比維持一致。但疫情背景下，由于面臨更高的健康威脅，美國(guó)部分老年人選擇提前退休。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算顯示，選擇提前退休的人數(shù)超過(guò)300萬(wàn)人，占離開勞動(dòng)力市場(chǎng)的總?cè)藬?shù)的一半以上。

　　疫情擾動(dòng)下，部分病毒暴露風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)，仍存在較大的就業(yè)缺口。對(duì)于休閑酒店業(yè)這類病毒暴露風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)而言，就業(yè)修復(fù)進(jìn)程容易受到疫情擾動(dòng)。與此同時(shí)，美國(guó)返校兒童因?yàn)橐呙缃臃N率低（美國(guó)12歲以下兒童暫未接種），感染病毒人數(shù)大幅增加（占美國(guó)全部新增確診病例的比重已升至25%附近）。這直接導(dǎo)致了美國(guó)中小學(xué)復(fù)課進(jìn)程受阻，繼而拖累到教育醫(yī)療業(yè)、地方政府中的教育等相關(guān)行業(yè)的就業(yè)修復(fù)。整體來(lái)看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)相比疫情前仍存在391萬(wàn)人的缺口，絕大部分來(lái)自休閑和酒店業(yè)、教育醫(yī)療業(yè)、政府等部門。

　　1.3、后疫情時(shí)代，警惕低就業(yè)意愿成為常態(tài)、及高工資增速推升通脹

　　考慮到疫情“流感化”趨勢(shì)越發(fā)顯著，推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)，助力美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持韌性。從近期的疫情數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)完全接種疫苗的人，感染風(fēng)險(xiǎn)、死亡風(fēng)險(xiǎn)分別僅相當(dāng)于未接種者的1/6、1/12。自8月中旬起，為了鞏固免疫網(wǎng)絡(luò)，美國(guó)各州開始為居民接種疫苗加強(qiáng)針，最新每百人接種率超過(guò)6劑。同時(shí)，輝瑞旗下Paxlovid、默沙東旗下Molnupiravir等抗新冠口服藥的出現(xiàn)，意味著防疫戰(zhàn)線將進(jìn)一步得到鞏固，各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有望加速回歸常態(tài)。這一背景下，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)有望加快修復(fù)，從源頭上為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供韌性。

　　“財(cái)政補(bǔ)貼效應(yīng)”淡出的背景下，被扭曲的就業(yè)市場(chǎng)，未來(lái)也將加快正?；?。伴隨著財(cái)政補(bǔ)貼退坡，美國(guó)居民的轉(zhuǎn)移支付收入增速大幅下滑，儲(chǔ)蓄率也隨之回落至疫情前水平?！柏?cái)政補(bǔ)貼效應(yīng)”的淡出，也將加速部分勞動(dòng)力重返就業(yè)市場(chǎng)。從最新的高頻數(shù)據(jù)可以看出，美國(guó)初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)已回落至20萬(wàn)例的水平附近，持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)也下降至200萬(wàn)例以下。

　　但是，“疫后創(chuàng)傷”引發(fā)的部分勞動(dòng)力（低收入為主）就業(yè)意愿低企，或?qū)е聞趧?dòng)力參與率難回疫前水平。即使疫情對(duì)居民健康的影響趨于弱化，但“疫后創(chuàng)傷”或?qū)⒊掷m(xù)沖擊就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)。紐約聯(lián)儲(chǔ)最新的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)居民、尤其是低收入居民的求職意愿依然處于歷史低位，同時(shí)預(yù)計(jì)未來(lái)1年失業(yè)率升高的可能性卻大幅提升。整體來(lái)看，“疫后創(chuàng)傷”使得越來(lái)越多的居民選擇“躺平”，或?qū)㈤L(zhǎng)期壓制勞動(dòng)力參與率。

　　疫后低就業(yè)意愿的新常態(tài)下，需警惕工資增速維持高位、從需求端持續(xù)推升通脹中樞，加速美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步轉(zhuǎn)“鷹”。目前，美國(guó)居民收入增速維持歷史高位，低收入居民的收入增速更是創(chuàng)下2008年以來(lái)新高。隨著工資水平大幅提升，美國(guó)企業(yè)勞動(dòng)力成本增速也居高不下。歷史數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)勞動(dòng)力成本增速領(lǐng)先核心CPI同比變化?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)已開始貨幣政策正?；厔?shì)走高的通脹壓力，或?qū)⒓铀龠@一進(jìn)程。

　　經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

　?。?）2021年初至今，美國(guó)月均非農(nóng)新增就業(yè)55.5萬(wàn)人。伴隨就業(yè)人數(shù)穩(wěn)步增加，美國(guó)疫情期間損失的就業(yè)人數(shù)已修復(fù)83%。但美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的“貝弗里奇曲線”繼續(xù)外移，即失業(yè)率下滑、職位空缺率上升，反應(yīng)勞動(dòng)力就業(yè)意愿低迷、加劇供需矛盾。

　?。?）招工需求旺盛的背景下，美國(guó)居民重返就業(yè)市場(chǎng)的動(dòng)力明顯不足，勞動(dòng)力參與率依然維持在61.8%上下。較大的就業(yè)缺口，使得美國(guó)在崗勞動(dòng)力的每周平均工時(shí)繼續(xù)維持在歷史高位。為了緩解“用工荒”，美國(guó)企業(yè)不得不大幅加薪招納勞動(dòng)力。

　?。?）疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)政府前后實(shí)施了3輪大規(guī)模財(cái)政刺激，雖然支持了居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，但因?yàn)椤柏?cái)政補(bǔ)貼效應(yīng)”的存在，部分勞動(dòng)力的就業(yè)意愿大幅下降。正因?yàn)榇耍?月中旬起，美國(guó)26個(gè)州陸續(xù)宣布提前停發(fā)聯(lián)邦失業(yè)金補(bǔ)貼（原定9月6日到期），就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)速度也明顯快于剩余25個(gè)州。

　?。?）新冠疫情不僅僅影響身體健康，還對(duì)美國(guó)居民心理造成了不可逆的創(chuàng)傷。權(quán)威研究表明，新冠疫情爆發(fā)后，全球重度抑郁癥、焦慮癥的患病率分別增加了27.6%、25.6%。出于疫情擔(dān)憂，大約300萬(wàn)老年人選擇提前退休，引發(fā)勞動(dòng)力人口大幅減少；與之類似的是，休閑和酒店業(yè)等部分病毒暴露風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)，就業(yè)缺口依然較大。

　?。?）考慮到美國(guó)推廣加強(qiáng)針、抗新冠口服藥療效超預(yù)期，疫情將進(jìn)一步往“流感化”演繹，推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)。財(cái)政補(bǔ)貼退坡趨勢(shì)已定，意味著被部分州被扭曲的就業(yè)市場(chǎng)，未來(lái)也將加快正?；?。綜合來(lái)看，加快修復(fù)的就業(yè)市場(chǎng)，將從源頭上帶動(dòng)居民收入及消費(fèi)修復(fù)，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供韌性。

　?。?） 即使疫情的物理影響趨于弱化，但“疫后創(chuàng)傷”或?qū)?duì)部分勞動(dòng)力的就業(yè)意愿形成長(zhǎng)期壓制，導(dǎo)致就業(yè)參與率難回疫情前水平。疫后低就業(yè)意愿的新常態(tài)下，需警惕工資增速維持高位、從需求端推升通脹中樞?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)已開始貨幣政策正?；?，趨勢(shì)抬升的通脹中樞，或?qū)⒓铀龠@一進(jìn)程。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1、新冠病毒變異降低疫苗有效性；

　　2、新冠特效藥實(shí)際療效不及預(yù)期。

　　本文作者：趙偉（國(guó)金證券(600109)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、曹金丘