廣發(fā)香港發(fā)布2022年港股策略展望報告指出，受中國經(jīng)濟探底回升、行業(yè)政策漸趨穩(wěn)定、企業(yè)盈利觸底反彈、內(nèi)外貨幣政策背離等因素影響，預期2022年港股或?qū)⒊尸F(xiàn)出前低后高的節(jié)奏，下半年恒指有望迎來縮小版的盈利與估值“雙擊”——據(jù)測算，兩者均各有9%的提升空間。以2021年底的水平外推，2022年恒指的中樞在27800點左右。板塊投資主題方面，建議關注四個方面：一是毛利率的觸底回升的工業(yè)和消費；二是后續(xù)具備較大的修復空間科網(wǎng)板塊；三是估值修復的基建和地產(chǎn)；四是派息狀態(tài)穩(wěn)定的金融股、能源股、電信股及香港本地股。

　　2021VS2018：歷史的重演？

　　在供給側(cè)與需求側(cè)多重因素共同施壓下，2018與2021港股均出現(xiàn)了大幅下挫。

　　共同點：宏觀層面，投資率的偏低使中國經(jīng)濟面臨顯著的下行壓力；中觀層面，決策層均出臺了更為嚴格的行業(yè)監(jiān)管措施；流動性層面，全球貨幣政策都呈現(xiàn)（邊際）收緊狀態(tài)；風險偏好層面，地緣政治局勢升溫皆壓制了市場投資情緒。不過，值得注意的是，2021與2018的“經(jīng)濟退”也都伴隨著典型的“政策進”，即決策層開始密集出臺穩(wěn)增長政策以對沖經(jīng)濟下行壓力。另外，前期的大幅調(diào)整實際上也為后續(xù)的估值修復留下充足空間，如2019前四個月恒指曾漲超20%。

　　目前港股的估值處在什么位置？

　　2020年H2以來恒指納入了大量的新經(jīng)濟股，市場生態(tài)出現(xiàn)顯著變遷，估值中樞也迎來抬升。因此，若以現(xiàn)有的歷史數(shù)值作為尺度來進行衡量，無疑會高估恒指的估值水位。我們回推了目前恒指64只股票此前的PE和PB表現(xiàn)，從調(diào)整后的估值和風險溢價水平可以看出，2021年恒指的下行不僅完全消化了年初時過于樂觀的預期，而且已經(jīng)計入了較為悲觀的情緒。

　　雖然以估值水平的高低判斷港股投資價值似乎從來都不是一個較高勝率的投資決策，但當估值的鐘擺偏離到一定程度后，即使仍存在著離心動能，但隱含著的回歸力量也在逐漸增強，市場將“向陽而生”——目前的PE和PB水平都隱含著至少9%的估值修復空間。

　　2022年大勢研判：供給側(cè)與需求側(cè)因素分析

　　供給側(cè)——宏觀經(jīng)濟與企業(yè)盈利均探底回升

　　（1）22H1宏觀經(jīng)濟的壓力或還將釋放。2022年，受到全球生產(chǎn)逐漸恢復和發(fā)達國家?guī)齑孀吒叩挠绊懀隹谠鏊倏赡茏愿呶换芈?。另外，由于投資從低位回升需時、消費受制于疫情散發(fā)而難以完全恢復到疫前水平，社會的有效需求還相對不足，而PPI與CPI偏闊的剪刀差仍然產(chǎn)生制約，經(jīng)濟在H1或仍將面臨一定的邊際逆風。不過，H2隨著穩(wěn)增長政策逐步發(fā)揮效用，傳統(tǒng)基建地產(chǎn)部門的杠桿率企穩(wěn)形成支撐、新興產(chǎn)業(yè)部門打開固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)升級的增量空間，中國經(jīng)濟有望穩(wěn)步回升。

　?。?）2022年，港股企業(yè)的盈利也需要經(jīng)歷探底回升的過程。從21年Q3開始，經(jīng)濟的邊際逆風也傳導到了企業(yè)的盈利端。22年H1，由于經(jīng)濟面臨的壓力還將持續(xù)釋放，港股企業(yè)的業(yè)績或仍將承壓，H2后則有望回升。綜合分析師預測和彭博一致預期，我們預計2021年恒生指數(shù)64家企業(yè)的凈利潤較2020年增長24%；2022年則呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，全年盈利增長9%，凈利率維持相對穩(wěn)定。

　　需求側(cè)——流動性：內(nèi)松外緊，H1仍是制約因素

　?。?）港股的資金需求分析：南向資金是最主要增量，但國際資金仍影響最大。2015年底以來，國際中介機構的持股占比呈現(xiàn)下行態(tài)勢，共由56%降至44%，但仍為最大持股主體；南向資金成為最大增量來源，持股占比從1%升至15%。

　　港資中介機構和中資中介機構的持股占比則一直維持在較為穩(wěn)定的狀態(tài)，2021年末分別為32%和10%。總的來看，由于國際中介及港資中介占比較高，港股也難以避免地與全球金融市場中的“寬松-緊縮”周期產(chǎn)生共振，獨立性相對較低。南向資金或者內(nèi)資想真正掌握港股定價權和話語權，還有比較長的一段路要走。

　?。?）全球流動性：美聯(lián)儲政策的收緊將帶來一定壓力。在通脹升溫的背景下，美聯(lián)儲被迫加快收緊銀根的步伐，而港股作為外資持股比重較高的離岸市場，流動性將會遭受擠壓。不過，盡管政策的變化將帶來一定壓力，但在度過不確定性高企、各種預期博弈的22H1后，下半年的影響或?qū)⑦呺H緩解。

　?。?）國內(nèi)流動性：南向資金的支撐作用逐步增強，但短期內(nèi)傳導速度相對較慢。近年來南向資金對港股產(chǎn)生的影響在增強，但一來總量上還是相對受限、二來從內(nèi)地政策放寬到南向資金涌入的這個過程也存在著一定的“時滯”。不過，后續(xù)的制度和政策紅利值得期待，21H2以來高層已頻頻釋放對香港的支持態(tài)度。

　　需求側(cè)——風險偏好：政策還將產(chǎn)生短期壓制，但“至暗時刻”終將過去

　　總的來看，2021年的政策更加注重于降低人民生活成本、推動“雙碳”愿景、防止資本無序擴張等長期目標（公平導向），而短期目標的影響權重略有下降。外部，中美關系也是處于“樹欲靜而風不止”的狀態(tài)。在這種“內(nèi)外夾擊”的狀況下，港股的市場情緒進入了“至暗時刻”。不過，本輪政策的收緊和調(diào)控的升級雖然可能暫時為短期增長踩下了剎車，但并不改變新經(jīng)濟公司長期前進的方向。在“刮骨療毒”后，行業(yè)將更加健康規(guī)范地發(fā)展，新經(jīng)濟股也能卸下重擔，重新出發(fā)。

　　板塊投資主題

　　2021是“復蘇在逆境中前行”的一年。在同比尺度下，港股的十二個行業(yè)板塊中除公用事業(yè)和電訊業(yè)之外，均呈現(xiàn)出“盈利恢復、估值收縮”的狀態(tài)。各行業(yè)的表現(xiàn)也有顯著的結(jié)構性特征：上游跑贏下游、雙碳信用鏈條跑贏傳統(tǒng)地產(chǎn)基建鏈條、政策扶持行業(yè)跑贏監(jiān)管收緊行業(yè)。

　　2022年，情況將會有所不同：

　　（1）隨著上游產(chǎn)能逐步恢復，成本端的壓力將得到改善（PPI走低），供貨不足的制約也有望緩解（如芯片）；下游需求的回暖則帶來產(chǎn)品提價的空間（CPI溫和上行），工業(yè)和消費板塊有望迎來毛利率的觸底回升。

　?。?）針對科網(wǎng)板塊，市場或許不應該過度關注所謂的“政策底”究竟何時到來，更重要的是如何正確地認知和理解監(jiān)管給行業(yè)長遠發(fā)展所帶來的益處，在政策落地的同時逐步打消疑慮及悲觀心理，推動“情緒底”反轉(zhuǎn)。考慮到科網(wǎng)板塊的估值在2021年遭受史詩般的調(diào)降后已經(jīng)來到歷史低位，后續(xù)具備較大的修復空間。

　?。?）傳統(tǒng)部門的杠桿率在經(jīng)歷2021年的大幅下行之后，有望迎來企穩(wěn)的過程（受益于投資率回升），主要包括基建投資的修復和地產(chǎn)的邊際企穩(wěn)。地產(chǎn)業(yè)有望在H2迎來一定的估值修復，同時也使目前過度悲觀的市場情緒得到緩解。

　?。?）高股息策略：金融股、能源股、電信股及香港本地股的派息狀態(tài)穩(wěn)定，且屬于經(jīng)濟的中流砥柱，能受益于經(jīng)濟復蘇以及通脹和利率的上升。目前高股息股大多估值不貴，未來既具備防守能力，向上收斂的概率和空間也比較可觀。

　　風險提示：病毒擴散超預期、政策收緊超預期、經(jīng)濟修復不及預期、地緣政治沖突