中金發(fā)布研究報(bào)告稱，予保利協(xié)鑫能源（03800）“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)3.69港元，對(duì)應(yīng)2021-23年16.5倍/12.3倍/11.8倍市盈率，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)有50%的上行空間。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年8.2倍市盈率。預(yù)計(jì)2021-23年EPS為0.19元/0.26元/0.27元，CAGR為18%（2021-23年）。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　存量電站資產(chǎn)陸續(xù)轉(zhuǎn)手，主營(yíng)業(yè)務(wù)重新聚焦硅料，經(jīng)營(yíng)重新煥發(fā)生機(jī)。

　　過(guò)去幾年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率受到控股光伏電站電價(jià)補(bǔ)貼拖欠影響，經(jīng)營(yíng)陷入困境。2018年至今，公司持續(xù)推動(dòng)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，2020年國(guó)內(nèi)雙碳目標(biāo)的提出進(jìn)一步提振光伏電站交易市場(chǎng)熱度，公司光伏電站出表進(jìn)展更為順暢，并表電站裝機(jī)容量已由2018年末的7吉瓦下降至1H21的約3吉瓦，帶動(dòng)公司同期負(fù)債率下降12.6ppt至60.8%、總負(fù)債規(guī)?？s減近半，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降44天至259天。公司提出新發(fā)展戰(zhàn)略“深度聚焦硅料主業(yè)，著重發(fā)力顆粒硅業(yè)務(wù)”，將立足于對(duì)顆粒硅的長(zhǎng)期研發(fā)優(yōu)勢(shì)，積極推動(dòng)顆粒硅生產(chǎn)、下游應(yīng)用。

　　顆粒硅是硅料硅片環(huán)節(jié)新技術(shù)發(fā)展的一個(gè)探索方向。

　　當(dāng)前公司控股/參股10萬(wàn)噸塊狀硅和3萬(wàn)噸顆粒硅在運(yùn)產(chǎn)能，公司耕耘顆粒硅降本提效、量產(chǎn)攻關(guān)十余年，后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃2021-23年顆粒硅產(chǎn)能增至3萬(wàn)/18萬(wàn)/30萬(wàn)噸。相較于塊狀硅，顆粒硅具備生產(chǎn)電耗更低、與連續(xù)直拉法配套可以提升拉晶均勻性等理論優(yōu)勢(shì)，是行業(yè)技術(shù)發(fā)展的一個(gè)積極探索方向。該行看到當(dāng)前公司顆粒硅產(chǎn)品參數(shù)達(dá)到國(guó)標(biāo)太陽(yáng)能(000591)特級(jí)料要求，下游當(dāng)前一般可實(shí)現(xiàn)在P型拉晶量產(chǎn)工藝中摻雜15%-30%使用；2H22下游N型產(chǎn)能爬坡放量，有望推動(dòng)顆粒硅在N型拉晶中適用性的進(jìn)一步驗(yàn)證。

　　海內(nèi)外政策共振激發(fā)光伏潛在需求，硅料作為產(chǎn)業(yè)鏈上游核心原材料，環(huán)節(jié)維持高景氣。

　　該行看好國(guó)內(nèi)外碳中和目標(biāo)落地政策陸續(xù)發(fā)布，疊加傳統(tǒng)能源電力價(jià)格上漲，有望帶動(dòng)光伏潛在需求加速上行，該行預(yù)計(jì)2022年硅料環(huán)節(jié)供需景氣延續(xù)，全年均價(jià)或達(dá)160元/kg以上，供給偏緊也有望為公司顆粒硅技術(shù)的規(guī)?；瘮U(kuò)產(chǎn)、產(chǎn)品品質(zhì)提升、以及下游驗(yàn)證導(dǎo)入提供發(fā)展機(jī)遇。

　　該行與市場(chǎng)的最大不同？看好硅料景氣周期拉長(zhǎng)為公司提供發(fā)展機(jī)遇。

　　潛在催化劑：顆粒硅N型驗(yàn)證進(jìn)展、新產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)、回歸恒生指數(shù)及港股通。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：顆粒硅技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，多晶硅價(jià)格下跌。

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