中信建投發(fā)布研究報告稱，予中銀航空租賃（02588）“買入”評級，重申公司受益于航空業(yè)逐步復(fù)蘇，看好公司優(yōu)質(zhì)運(yùn)營能力，目標(biāo)價85.8港元。

　　中信建投主要觀點(diǎn)如下：

　　各國管制政策逐漸放開有望帶動中長途飛行市場加速復(fù)蘇，有利于公司提升租金回款率

　　疫情防控常態(tài)化后航空產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇趨勢不減，供需兩端均有較大改善。根據(jù)國際航空運(yùn)輸協(xié)會IATA披露的行業(yè)數(shù)據(jù)，2021年12月航空業(yè)RPK（收入客公里）已恢復(fù)至2019年55%的水平。供給端恢復(fù)情況優(yōu)于需求端，2021年12月ASK（可用座位公里）已恢復(fù)至2019年62%的水平。其中，國內(nèi)航線的恢復(fù)速度快于國際航線，這主要是由于各國針對疫情采取的嚴(yán)格的出入境管控措施。

　　目前，國內(nèi)航線基本已恢復(fù)至疫情前80%的水平。隨著各國管制政策逐漸放開，預(yù)計(jì)國際航班業(yè)務(wù)也將迎來顯著的提升，這有望改善公司機(jī)隊(duì)的租金回款情況，降低寬體飛機(jī)的減值壓力。進(jìn)入2022年2月以來，全球有多個國家和地區(qū)陸續(xù)解除邊境限制，如歐盟/澳大利亞/印尼/菲律賓/越南/摩洛哥等。

　　后疫情時代航司業(yè)務(wù)擴(kuò)張窗口期來臨，公司發(fā)展迎來三重助力

　　作為航空業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分，飛機(jī)經(jīng)營租賃產(chǎn)業(yè)在疫情下航司業(yè)務(wù)收縮時幫助其度過經(jīng)營困境，同時也推動自身機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張，飛機(jī)租賃滲透率大幅提升。當(dāng)前疫情影響逐漸消退，全球各地航司均已陸續(xù)開展航線復(fù)飛計(jì)劃，公司有望在三類業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)新的突破：

　　1）購機(jī)回租業(yè)務(wù)。受疫情期間大量貸款和融資的影響，部分航司的債務(wù)規(guī)模和債務(wù)杠桿都較疫情前有很大提高。因航線復(fù)飛/增加雇員/重啟售票服務(wù)等業(yè)務(wù)擴(kuò)張需要，航司存在繼續(xù)出售現(xiàn)有資產(chǎn)來獲得資金的可能，因此未來很可能出現(xiàn)新一輪購機(jī)回租熱潮。

　　2）PDP（pre-delivery payment）融資業(yè)務(wù)。由于航司的負(fù)債率較高，其融資能力受到較大限制，訂單飛機(jī)的交付前付款可能存在資金流壓力。公司可以通過替航司支付飛機(jī)交付前付款的方式為其釋放資金額度，提供類似貸款的融資服務(wù)，獲得利息手續(xù)費(fèi)收入。

　　3）二手飛機(jī)銷售業(yè)務(wù)。當(dāng)前行業(yè)流動性提升，航司租金回款表現(xiàn)相比以往有所改善，公司的機(jī)隊(duì)，尤其是附帶租約的機(jī)隊(duì)在二手飛機(jī)市場上將得到更高的市場溢價，從而在出售時增加對公司的利潤貢獻(xiàn)。

　　加息對公司融資成本與凈利潤的影響有限，從競爭的角度，公司融資成本的優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯

　　公司針對融資成本的管控應(yīng)對措施十分得當(dāng)，該行預(yù)計(jì)美元利率上升對公司的盈利水平影響非常有限。原因主要有：1）針對存量融資債務(wù)，公司在近幾年持續(xù)采取“債務(wù)——租約”匹配方案，不斷提升固定費(fèi)率租約比例和固定利率債務(wù)比例，目前這兩項(xiàng)分別占租約和債務(wù)的90%和79%，因此公司的租賃收入波動不大。在剩余的浮動利率錯配管理上，公司通過利率套期工具對90%的錯配利率敞口進(jìn)行了對沖。根據(jù)公司2021年中報信息，基于該時點(diǎn)的租賃組合和債務(wù)構(gòu)成，在其他條件不變的情況下，浮動費(fèi)率及利率每提高10個基點(diǎn)，公司年度稅后凈利潤僅減少0.013億美元。

　　2）針對再融資債務(wù)，公司依靠大股東中國銀行的信用背書，能夠在資本市場獲得更低成本的融資渠道和更多的融資額度。在低利率背景下，公司相對于其他公司的融資成本優(yōu)勢被一定程度壓縮，利率上升或有利于公司進(jìn)一步提升競爭優(yōu)勢。

　　俄烏沖突擴(kuò)大將導(dǎo)致地區(qū)航司業(yè)務(wù)中斷，公司受該地緣政治事件影響的業(yè)務(wù)敞口不大

　　受俄羅斯與烏克蘭之間的邊境對峙沖突影響，此前包括法國航空、德國漢莎航空、瑞士國際航空、荷蘭皇家航空在內(nèi)的約10家歐洲航司暫停了往返烏克蘭的航班。繼俄羅斯宣布關(guān)閉與烏克蘭邊境的民用飛機(jī)空域之后，烏克蘭政府部門也發(fā)布航空指令，對民航飛機(jī)關(guān)閉國內(nèi)領(lǐng)空，戰(zhàn)爭期間該地區(qū)航空業(yè)務(wù)將面臨中斷。中銀航空租賃目前在該地區(qū)的機(jī)隊(duì)分布較少，烏克蘭境內(nèi)并無機(jī)隊(duì)分布，俄羅斯境內(nèi)主要和四家航司開展業(yè)務(wù)往來，共有18架租賃飛機(jī)，約占自有機(jī)隊(duì)規(guī)模的4.5%。

　　公司2021年中報信息顯示，公司在歐洲地區(qū)的飛機(jī)租賃收入占總租賃收入的25.4%，機(jī)隊(duì)凈值占總機(jī)隊(duì)凈值的26.6%，但其中僅有少數(shù)航司擁有往來烏克蘭的航班。在業(yè)務(wù)方面，公司表示盡管俄羅斯可能將面臨國際制裁，但所有相關(guān)業(yè)務(wù)的租賃支付款均表現(xiàn)良好。

　　投資建議：

　　公司作為全球領(lǐng)先的飛機(jī)經(jīng)營租賃商，在經(jīng)驗(yàn)豐富的高管團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)下成功度過多個行業(yè)周期，并保持優(yōu)于行業(yè)的盈利水平，在疫情發(fā)生之前，公司2017-19年的ROE均維持在15%以上，分別為16.3%/15.5%/16%。航空業(yè)的不斷復(fù)蘇仍會是未來2-3年內(nèi)行業(yè)不變的基調(diào)，憑借飛機(jī)經(jīng)營租賃在產(chǎn)業(yè)鏈上獨(dú)特的地位，該行預(yù)計(jì)未來公司的盈利會在全球不斷開放的背景之下得到恢復(fù)性的增長。

　　基于行業(yè)復(fù)蘇速度的不確定性，該行對公司2022年租金收益率進(jìn)行情景分析，悲觀、基準(zhǔn)與樂觀分別為10%/10.3%/10.7%，悲觀與基準(zhǔn)情形仍顯著低于2018/19年的10.78%/10.74%，得到公司在悲觀、基準(zhǔn)與樂觀的租金收益率假設(shè)下，2022年的凈利潤分別為7.25億美元/7.76億美元/8.45億美元，對應(yīng)的ROE分別為13.5%/14.4%/15.6%，根據(jù)該行最新對上市航空租賃公司的PB-ROE回歸，悲觀與基準(zhǔn)情況下ROE對應(yīng)的合理PB分別為1.21和1.23，對于樂觀情景，考慮到公司歷史的PB-band，在2019年ROE為16%的情況下得到的最高PB估值約為1.66。

　　風(fēng)險提示：疫情下行業(yè)恢復(fù)速度不及預(yù)期；飛機(jī)交付不及預(yù)期；公司存在機(jī)隊(duì)減值風(fēng)險等。