公司21年全年股東應(yīng)占凈利潤(rùn)同比下降 34%至 32.60 億元人民幣（下同），較我們的預(yù)測(cè)低 41.2%，較一致預(yù)測(cè)低34.8%。收入同比增 13.1%至 436.4 億元，物業(yè)開發(fā)/城市更新業(yè)務(wù)/物業(yè)租賃收入同比增18.5%/-19.2%/15.4%，整體毛利率由 20 年的 28.8%下降至 27.6%，主要由于物業(yè)租賃業(yè)務(wù)毛利率下降以及毛利較高的城市更新業(yè)務(wù)占收入比重下降。SG&A對(duì)收入比由20年的7.0%下降至21年的5.0%。其他開支同比增149.4%至12.09億元，主要由于存貨減值撥備及匯兌虧損增加。分占合聯(lián)營(yíng)凈利潤(rùn)由20年的4.45億下降至21年3.46億元。整體稅率由20年的43.3%上升至21年的49.9%。非控股權(quán)益由20年的4.25億增至21年的14.94億。股東應(yīng)占凈利潤(rùn)率由20年的12.8%下降至21年的7.5%。截止21年底，凈負(fù)債率/現(xiàn)金對(duì)短債比（不含受限現(xiàn)金）/經(jīng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到78.6% /1.2x /74.6%，與20年末相比基本保持穩(wěn)??；平均融資成本由20年的7.3%進(jìn)一步下降至6.6%。

　　21年維持土儲(chǔ)合理充沛，22年追求有質(zhì)量的發(fā)展

　　2021年公司合約銷售同比下降4.8%至965億元。截止21年底，公司總土儲(chǔ)建筑面積1994.4萬平，同比下降7.6%；可售貨值約3000億元；按區(qū)域，69.9%位于粵港澳大灣區(qū)九市、9.1%位于其他二線城市（長(zhǎng)沙、杭州、武漢、成都、南京）、21.0%位于其他廣東省城市；總舊改儲(chǔ)備達(dá)4003.1萬平，預(yù)計(jì)總潛在貨值約10000億。2022年公司尋求穩(wěn)健發(fā)展，目標(biāo)1）實(shí)現(xiàn)合約銷售650~700億；2）完成約8個(gè)舊改項(xiàng)目轉(zhuǎn)化；3）年底實(shí)現(xiàn)三條紅線指標(biāo)全部轉(zhuǎn)綠。

　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至 4.33港元，維持買入評(píng)級(jí)

　　公司仍面臨一定的短期債務(wù)到期壓力，然而我們認(rèn)為公司土儲(chǔ)及舊改資源集中于粵港澳大灣區(qū)，項(xiàng)目資源合理充沛，有望支持公司穩(wěn)健發(fā)展，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有望進(jìn)一步收斂。考慮公司銷售節(jié)奏放緩及凈利潤(rùn)率下降，我們下調(diào)22/23年盈利預(yù)測(cè)50.1%/57.1%至33.56億/33.67億?？紤]宏觀環(huán)境影響，房地產(chǎn)行業(yè)成長(zhǎng)性下降，我們改用NAV估值法，我們將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至4.33港元，對(duì)應(yīng)14.4港元/股的NAV有70%的折讓，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)的2.2x的22年P(guān)E， 0.3x的22年P(guān)B。目標(biāo)價(jià)對(duì)前收市價(jià)有39.2%的上升空間，我們重申“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：（一）銷售不達(dá)預(yù)期；（二）人民幣匯率波動(dòng)加?。唬ㄈ┒唐诠蓛r(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高