第一上海發(fā)布研究報(bào)告稱，予國藥控股（01099）“買入”評級(jí)，目標(biāo)價(jià)28港元，對應(yīng)2022/23/24年P(guān)E為6.86/5.33/4.36元，較當(dāng)前股價(jià)有54.7%的上漲空間。公司2021年業(yè)績穩(wěn)健，各業(yè)務(wù)板塊穩(wěn)定發(fā)展，升級(jí)轉(zhuǎn)型效果逐漸顯現(xiàn)。展望未來，該行認(rèn)為藥品、器械帶量采購對其來說機(jī)遇挑戰(zhàn)并存。

　　第一上海主要觀點(diǎn)如下：

　　業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，費(fèi)率管控持續(xù)優(yōu)化：

　　2021年收入5210億元（+14.2%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤77.59億元人民幣（+7.95%，剔除商譽(yù)和無形資產(chǎn)減值影響，增長約11%），藥械流通仍然面臨帶量采購和醫(yī)保改革擴(kuò)面的影響，毛利率較去年同期下降0.38ppt至8.45%；在集團(tuán)成本管控下，銷售費(fèi)用率為2.96%（-0.14ppt），管理費(fèi)用率1.49%（-0.06ppt）；報(bào)告期內(nèi)財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持在0.6%，于20年同期持平；流動(dòng)性方面：疫情依然對醫(yī)院的診療服務(wù)和結(jié)算周期產(chǎn)生影響，貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)為111天（+4天）。

　　22Q1營收為人民幣1276億元（+6.1%），22Q1毛利率水準(zhǔn)有所下降主要由于口罩生產(chǎn)和出口大幅減少；由于費(fèi)率優(yōu)化，凈利潤率上升0.1ppt至1.9%，22Q1實(shí)現(xiàn)凈利潤24.3億元（+12.5%），歸母凈利潤14.3億元（+17.4%）。

　　各板塊穩(wěn)定發(fā)展，升級(jí)轉(zhuǎn)型效果逐漸顯現(xiàn)：

　　21年藥品分銷板塊收入為3899.5億元（+11.96%），在藥品分銷改革已經(jīng)邁入常態(tài)化、制度化的環(huán)境下（截止21年末，全國已開展6批藥品帶量采購），公司也在向全國化和集約化轉(zhuǎn)型，于各省市的終端網(wǎng)路覆蓋已經(jīng)超過了50萬家，直銷業(yè)務(wù)占比和非省會(huì)的占比持續(xù)擴(kuò)大；器械板塊全年收入108.29億元，占比提升到20.14%（+1.1%）。國家高值耗材帶量采購已經(jīng)常態(tài)化，心臟支架、骨科耗材等集中采購已經(jīng)落地，公司的分銷網(wǎng)路覆蓋了335個(gè)地級(jí)市以上的地區(qū)，作為頭部企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢不斷顯現(xiàn)；期內(nèi)公司開展集中配送和SPD項(xiàng)目分別增加了103個(gè)和92個(gè)，增加醫(yī)聯(lián)體、醫(yī)共體服務(wù)專案8個(gè)，服務(wù)模式不斷升級(jí)。

　　器械制造方面，公司已經(jīng)從醫(yī)用耗材延伸到醫(yī)用內(nèi)窺鏡整機(jī)系統(tǒng)等具有較高科技壁壘的品類，該行認(rèn)為公司自有品牌將受益于國產(chǎn)替代東風(fēng)；零售藥房板塊全年實(shí)現(xiàn)收入290.59億元（+20.26%），零售門店數(shù)量突破1萬家，其中專業(yè)藥房1461家，雙通道資質(zhì)藥房403家，覆蓋全國25個(gè)省份，“雙通道”政策影響下，預(yù)計(jì)零售藥房22年增速有望在20%以上。

　　藥品、器械帶量采購機(jī)遇挑戰(zhàn)并存：

　　醫(yī)改擴(kuò)面等因素依然讓公司面臨挑戰(zhàn)，但公司正在加速轉(zhuǎn)型并增大其創(chuàng)新業(yè)務(wù)及高毛利率業(yè)務(wù)的占比，包括為制藥公司和醫(yī)院提供藥品銷售支援、用智慧制造技術(shù)構(gòu)建自身零售藥房網(wǎng)路、成立創(chuàng)新中心統(tǒng)籌商保、服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等創(chuàng)新業(yè)務(wù)等等。