中金發(fā)布研究報(bào)告稱，維持騰訊控股（00700）“中性”評(píng)級(jí)，由于直播行業(yè)新規(guī)及云業(yè)務(wù)發(fā)展策略變化等影響，下調(diào)2022/23年收入6%/7%至5796億元/6456億元，下調(diào)2022/23年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)8%/3%至1214億元/1477億元，基于SOTP估值方法，目標(biāo)價(jià)降5%至428港元，較當(dāng)前股價(jià)有17%上行空間，對(duì)應(yīng)29.4x2022e經(jīng)調(diào)整P/E。

　　事件：公司1Q22收入同比基本持平為1355億元，符合該行預(yù)期。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比下滑23%至255億元，低于該行及市場(chǎng)預(yù)期7%，主因研發(fā)及管理費(fèi)用超出預(yù)期。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)符合預(yù)期，持續(xù)反映未成年人保護(hù)等因素影響。

　　1Q22游戲收入同比基本持平為436億元。其中，國(guó)內(nèi)游戲收入同比下降1%至330億元，主要因未成年人保護(hù)措施影響，《天涯明月刀》及《使命召喚手游》收入下滑，及《王者榮耀》等游戲新內(nèi)容發(fā)布延遲；海外游戲收入同增4%至106億元，增速放緩主要因海外疫情防控放松及同期高基數(shù)影響。公司于近期推出新游，包括《重返帝國(guó)》（3月底）《Apex英雄手游》（5月18日海外上線）《沙丘：香料戰(zhàn)爭(zhēng)》（體驗(yàn)版4月26日上線Steam）等。該行預(yù)計(jì)，2Q22未成年人監(jiān)管影響仍將持續(xù)，游戲收入將基本環(huán)比持平，預(yù)計(jì)2H22公司游戲業(yè)務(wù)增速有望恢復(fù)平穩(wěn)。

　　廣告業(yè)務(wù)在監(jiān)管及疫情影響下持續(xù)承壓。

　　1Q22廣告收入同比下滑18%至180億元，符合該行預(yù)期，主要因教育、網(wǎng)服、電商類企業(yè)主投放減少。其中社交廣告收入同比下降15%至157億元，主要因微信聯(lián)盟廣告收入受監(jiān)管影響明顯，但公眾號(hào)訂閱信息流廣告表現(xiàn)良好。在疫情影響下，該行預(yù)計(jì)2Q22廣告收入將同比下降24%至173億元，預(yù)計(jì)2H22在廣告系統(tǒng)優(yōu)化和視頻號(hào)變現(xiàn)背景下，廣告收入有望恢復(fù)增長(zhǎng)。

　　金融和云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯放緩。

　　1Q22金融和云業(yè)務(wù)收入同增10%至428億元，基本符合該行預(yù)期。受3月起疫情影響，1Q22金融業(yè)務(wù)增速同比放緩。云業(yè)務(wù)收入同比下降，主要因公司強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)質(zhì)量與可持續(xù)增長(zhǎng)而非收入規(guī)模。該行預(yù)計(jì)2Q22FBS板塊收入環(huán)比增速或?qū)⑦M(jìn)一步放緩。

　　利潤(rùn)端環(huán)比改善。

　　1Q22毛利率環(huán)比提升2ppt至42%，主要因FBS業(yè)務(wù)利潤(rùn)率改善較為明顯，但部分被視頻號(hào)運(yùn)營(yíng)成本及冬奧會(huì)相關(guān)內(nèi)容成本提升抵消。經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比提升4ppt至27%，但由于聯(lián)營(yíng)公司虧損63億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比下降23%至255億元。該行預(yù)計(jì)隨著公司在2022年聚焦核心業(yè)務(wù)發(fā)展、持續(xù)降本增效，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率將環(huán)比持續(xù)改善。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響；監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；成本或費(fèi)用率高于預(yù)期。