華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，維持騰訊控股（00700）“推薦”評(píng)級(jí)，由于疫情以及Q1業(yè)績(jī)不及預(yù)期等，2022-24年歸母凈利潤(rùn)盈測(cè)調(diào)整至1286/1521/1853億元，對(duì)應(yīng)PE為22/18.6/15.2X?；?022年預(yù)估業(yè)績(jī)對(duì)游戲收入、網(wǎng)絡(luò)廣告、金融科技與企業(yè)服務(wù)給予25x、20x市盈率和3X市銷(xiāo)率的估值中樞，疊加騰訊投資上市公司對(duì)應(yīng)估值（折價(jià)15%）與表內(nèi)子公司對(duì)應(yīng)市值，目標(biāo)價(jià)440港元。

　　事件：騰訊22Q1營(yíng)收為1354.71億元，歸母凈利潤(rùn)為234.13億元，低于市場(chǎng)預(yù)期。Non-Ifrs下歸母凈利潤(rùn)為255.45億元，低于市場(chǎng)預(yù)期。Q1主要由于廣告業(yè)務(wù)的宏觀需求持續(xù)減弱、游戲收入增速放緩以及公司主動(dòng)縮減虧損企業(yè)服務(wù)等原因?qū)е鹿臼杖氡憩F(xiàn)不佳。費(fèi)用端看公司職工薪酬增長(zhǎng)明顯，截至2022Q1騰訊集團(tuán)已有116213名員工（2021Q1為89228名員工），當(dāng)期員工福利開(kāi)支為292.29億元，今年下半年或有優(yōu)化。

　　華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　游戲增速繼續(xù)放緩，等待需求端增長(zhǎng)與供給端刺激。

　　2022Q1游戲業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)0%至436億元（qoq+2%），手游收入（包含社交平臺(tái)收入）和端游收入分別為403億元（yoy-3%）和121億元（yoy+2%），其中移動(dòng)游戲收入（不含社交平臺(tái)收入）為315億元（yoy-1%），累計(jì)遞延收入達(dá)到1015億元（單季度增加91億元）。需求端看近期疫情并未產(chǎn)生類(lèi)似2020年的較強(qiáng)需求拉動(dòng)作用，整體大盤(pán)維持穩(wěn)定；供給端看4月版號(hào)恢復(fù)公示至今騰訊尚未獲得新版號(hào)，后續(xù)供給端刺激主要關(guān)注版號(hào)獲批情況。該行預(yù)計(jì)Q2將保持環(huán)比穩(wěn)定。

　　疫情與廣告主因素導(dǎo)致廣告承壓，等待需求回暖與視頻號(hào)商業(yè)化。

　　2022Q1公司社交網(wǎng)絡(luò)收入291億元，yoy+1%，其中社交平臺(tái)手游相關(guān)收入達(dá)到88億元，數(shù)字內(nèi)容收入達(dá)到203億元。網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入180億元，同比下降18%，主要來(lái)自于教育、保險(xiǎn)和游戲板塊的廣告主較弱拖累大盤(pán)，同時(shí)由于疫情的反復(fù)，導(dǎo)致宏觀需求進(jìn)一步減弱。其中社交及其他廣告收入157億元（yoy-15%），媒體廣告收入23億元（yoy-31%），該行預(yù)計(jì)下半年隨著廣告需求回暖、疫情平復(fù)以及視頻號(hào)商業(yè)化相關(guān)業(yè)務(wù)有望回暖，但Q2仍將承受較大壓力。

　　多因素下利潤(rùn)持續(xù)下滑，后期關(guān)注降本增效。

　　該行認(rèn)為主要是多素導(dǎo)致公司近幾個(gè)季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于預(yù)期：主要為監(jiān)管壓力下游戲與金融等業(yè)務(wù)商業(yè)化的放緩、經(jīng)濟(jì)周期下廣告需求的減弱，競(jìng)爭(zhēng)加劇下人員投入的增加以及低毛利率業(yè)務(wù)比重的增加。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管已有緩和趨勢(shì)，預(yù)期后期將進(jìn)入常態(tài)化階段，政策底基本確認(rèn)，后期需要更加聚焦公司基本面進(jìn)展。該行認(rèn)為公司自身的流量基本盤(pán)沒(méi)有撼動(dòng)，短期建議關(guān)注降本增效，中長(zhǎng)期關(guān)注宏觀需求恢復(fù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：視頻號(hào)發(fā)展慢于預(yù)期、新游不及預(yù)期、互聯(lián)網(wǎng)與游戲監(jiān)管趨緊等。