1月31日，德康農(nóng)牧提交赴港上市申請書，中金公司和花旗為聯(lián)席保薦人，公司是一家生豬及黃羽肉雞的育種及養(yǎng)殖企業(yè)。

　　截至 2022年9月30日，該公司業(yè)務(wù)已遍布中國12個(gè)省及自治區(qū)的39個(gè)城市。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，截至2022年9月30日止九個(gè)月，按生豬銷量計(jì)，德康農(nóng)牧在中國所有生豬供 應(yīng)商中排名第六；按黃羽肉雞銷量計(jì)，其在中國所有黃羽肉雞供貨商中排名第三。

　　德康農(nóng)牧主要包括三項(xiàng)業(yè)務(wù)，生豬銷售、家禽銷售及輔助產(chǎn)品。其中，商品肉豬貢獻(xiàn)率有所提升，截至2022年前9個(gè)月貢獻(xiàn)公司逾7成收入，大約71.34億元；同期，肉雞貢獻(xiàn)公司23%的收入，大約23.44億元。

　　毛利大幅下滑逾3成，毛利率低于主要豬企

　　財(cái)報(bào)顯示2020年、2021年及2022年前9個(gè)月，德康農(nóng)牧營業(yè)收入分別為81.45億、99.02億和96.64億元人民幣。不過，由于銷售成本持續(xù)走高，公司毛利不斷萎縮，同期，公司毛利分別為31.64億元、7.64億元及6.08億元，2022年前9個(gè)月較去年同期大幅下滑31.84%。

　　相對應(yīng)的，公司毛利率持續(xù)走低，2022年前9個(gè)月毛利率只有個(gè)位數(shù)。于2020年及2021年以及截至2021年及2022年9月30日止九個(gè)月，我們的整體毛利率分別為38.8%、7.7%、 12.1%及6.3%。

　　參考豬企主要公司，德康農(nóng)牧毛利率6.3%低于主要企業(yè)平均值8%，雖然高于新希望(000876)、巨星農(nóng)牧等，但在前10大豬企中毛利率處于下游水平。

　　根據(jù)財(cái)報(bào)，德康農(nóng)牧銷售開支和行政開支高企，且持續(xù)增長，行政開支更是從去年前9月的6.58億增至目前的7.36億。對此公司解釋稱，因?yàn)閲鴥?nèi)用工環(huán)境，勞工成本不斷提升，但查詢發(fā)現(xiàn)：在公司行政開支中，員工成本占比從2020年的45.9%大幅下降至2022年前9月的29.8%。

　　盈利能力持續(xù)惡化，舉債融資步履維艱

　　根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2020年、2021年及2022年前9個(gè)月，德康農(nóng)牧凈利潤分別為36.08億、-31.73億和8.52億元人民幣，其中，2021年錄得大幅虧損，主要由于2021年錄得的生物資產(chǎn)公允價(jià)值減少。

　　調(diào)整后業(yè)績來看，2021年虧損額減少為4.19億元，但2022年前9月也錄得虧損4.04億元。在公司持續(xù)虧損的背后，公司大舉借債，無疑對公司業(yè)績構(gòu)成巨大影響。

　　2020年、2021年及2022年前9個(gè)月，德康農(nóng)牧財(cái)務(wù)成本分別為1.56億、3.12億以及3.08億，且財(cái)務(wù)成本不斷增加。

　　利息開支高昂的背后是公司大舉借債，同期，公司分別借款41.59億、59.68億以及66.76億，2022年前9月僅銀行貸款就有51.78億，一年內(nèi)到期的計(jì)息貸款就有40.76億，但公司賬上現(xiàn)金只有23.65億。

　　此外，公司業(yè)績深受“豬周期”影響，未來業(yè)績存不確定性。公司在風(fēng)險(xiǎn)提示中提到：公司經(jīng)營業(yè)績受到生豬及家禽產(chǎn)品銷售價(jià)格周期性波動(dòng)的重大影響，從而影響公司收入，并受到飼料及飼料原料采購價(jià)格波動(dòng)的重大影響，從而影響公司成本。

　　隨著2019年非洲豬瘟，上游豬肉短缺，但需求穩(wěn)定，導(dǎo)致豬肉價(jià)格持續(xù)高企，但2021年以來，隨著非洲豬瘟影響下降，市場供給增加，導(dǎo)致豬肉價(jià)格持續(xù)下滑。招股書顯示，2020年德康農(nóng)牧商品肉豬平均售價(jià)為每頭人民幣4304元，至2022年9月30日，平均售價(jià)已減少到每頭人民幣2021元。因此，公司為搶占市場份額擴(kuò)大產(chǎn)量，肉豬銷量從2020年的130萬頭增至2022年前9月的350萬頭。

　　而且，公司還存在欠繳社保和公積金的情況，2020年、2021年及2022年前9個(gè)月分別欠繳社保400萬、1500萬及1330萬，公積金欠繳800萬、500萬及430萬，社保和公積金累計(jì)欠繳約5000萬。

　　公司融資高達(dá)13億，光大控股豪擲9個(gè)億

　　根據(jù)招股書，王德輝、王德根兄弟倆為公司掌舵人，王德輝為公司董事局主席，直接持股德康農(nóng)牧1.65%；王德根為執(zhí)行董事，直接持有德康集團(tuán)已發(fā)行股本約3.29%，并通過德盛榮和（由王德根全資擁有）間接持有36.21%公司已發(fā)行股本。

　　截至最后實(shí)際可行日期，公司持股平臺眾誠金宜及同創(chuàng)德恒分別持有9469072股股份及1723413股股份，持股占比分別為2.62%和0.48%，前者有37名員工，后者有31名員工，當(dāng)時(shí)成本分別為9.85元和30.11元，王德輝為執(zhí)行合伙人。

　　根據(jù)公司融資歷史，公司自2015年已經(jīng)歷多輪融資，投資成本從10元一路飆至61.11元，共計(jì)融資13.16億元。

　　其中，光大控股通過光控麥鳴、宜興光控、常州麥侖進(jìn)行多輪投資，累計(jì)投資額高達(dá)9億元，其中4.8億來自債轉(zhuǎn)股，累計(jì)持股14.52%。私募股權(quán)基金蘇州厚齊2019年投資6000萬超，持股1.81%。

　　根據(jù)最后一輪上海潯然投資1.2億，持股0.54%，投后估值大約222億元。按2021年業(yè)績來看，公司市銷率為2.24倍，已經(jīng)超出了2021年主流豬企1.52倍的均值市銷率。

　　寫在最后：護(hù)城河不強(qiáng)，估值問題待解

　　德康農(nóng)牧作為國內(nèi)主流豬企，深受豬周期影響，公司業(yè)績波動(dòng)較大，2021年更是虧損30多億，由于公司盈利能力持續(xù)惡化，公司不惜高額舉債，不足3年舉債167億，同時(shí)給公司帶來了巨大的還款壓力，1年內(nèi)到期貸款高達(dá)40多億；

　　舉債之外，公司從2015年年持續(xù)融資，光大控股多輪參與，且有4.8億債轉(zhuǎn)股操作，并用現(xiàn)金投資4.2億。即便如此，公司賬上現(xiàn)金23億，現(xiàn)金流依然壓力重重，公司員工公積金和社保依然處于欠繳狀態(tài)。

　　此外，公司毛利率在頭部豬企中處于中下游位置，但2021年估值卻處于頭部豬企上游，在普遍估值折價(jià)的港股，低毛率高估值如何匹配？

　　豬企市場高度競爭，市場極度分散，前10大豬企市占率只有19.9%，而德康農(nóng)牧市占率只有0.8%，行業(yè)壁壘弱，護(hù)城河不強(qiáng)，估值問題待解！