長城證券發(fā)布研究報告稱，維持騰訊控股（00700）“買入”評級，預(yù)計2023-25年實現(xiàn)營收6，073/6，738/7，424億元；歸母凈利潤1，475/1，637/1，929億元。公司視頻號生態(tài)不斷完善，創(chuàng)作者以及用戶粘性不斷加強，商業(yè)化變現(xiàn)能力有望得到進一步提升；此外，公司游戲儲備豐富，小游戲發(fā)展迅速，公司增值服務(wù)亦有望實現(xiàn)持續(xù)增長，因此該行堅定看好騰訊的長期價值。

　　事件：公司23年前三季度實現(xiàn)營收4538.19億元（人民幣，下同），Non-IFRS歸母凈利潤1150.07億元。其中23Q3實現(xiàn)營收1546.25億元，Non-IFRS歸母凈利潤449.21億元。

　　受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響，公司盈利能力顯著提升。

　　公司23Q3實現(xiàn)毛利率49.49%，同比提升5.25pct，環(huán)比提升2.01pct，成為帶動公司凈利潤增長的主要驅(qū)動因素。該行認為公司盈利能力增長主要得益于：（1）收入結(jié)構(gòu)有所改變，如高毛利的視頻號廣告以及電商、小程序游戲等業(yè)務(wù)收入占比提升以及低毛利的直播等業(yè)務(wù)收入占比下降；（2）通過退出非核心業(yè)務(wù)以及削減運營、補貼、營銷方面的過度支出來優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)；（3）不斷提高運營效率，進行員工人數(shù)的有效分配，從而有效管理營銷費用，未來將保持精簡的成本結(jié)構(gòu)。該行認為公司已步入高質(zhì)量發(fā)展階段，隨公司微信社交生態(tài)下高毛利業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升以及公司降本增效戰(zhàn)略的落地實施，公司盈利能力有望持續(xù)改善。

　　增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入環(huán)比改善明顯，新游戲上線及小游戲貢獻增量。

　　騰訊23Q3實現(xiàn)增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入757億元，同比增長4%。其中國內(nèi)游戲市場實現(xiàn)收入327億元，同比增長5%，得益于近期發(fā)布的《命運方舟》和《無畏契約》，以及《王者榮耀》和《DnF》等長青游戲的收入增加；國外游戲市場實現(xiàn)收入133億元，同比增長14%，受益于《PUBGMobile》收入回升，《勝利女神：妮姬》《VALORANT》維持增長，部分被《幻塔》的收入同比回落抵消；社交網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)收入297億元，同比持平，主要因小游戲平臺收入維持良好增長趨勢，部分被音樂及游戲相關(guān)的直播服務(wù)收入下降所抵消。展望后續(xù)，該行認為騰訊游戲儲備豐富，如派對游戲《元夢之星》官網(wǎng)預(yù)約已近3000萬，有望持續(xù)貢獻增量收入，此外小游戲平臺收入貢獻提升亦有望帶動公司增值業(yè)務(wù)毛利率增長。

　　廣告收入維持高增，視頻號廣告收入環(huán)比增長明顯。

　　騰訊23Q3實現(xiàn)廣告業(yè)務(wù)收入257億元，同比增長20%，其中視頻號廣告收入環(huán)比增長顯著，得益于播放量和用戶使用時長的增加；受視頻號高毛利廣告業(yè)務(wù)收入提升影響，廣告業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利率52.3%，環(huán)比提升3.3pct。此外，微信的泛內(nèi)循環(huán)廣告收入同比增長超30%，并貢獻了超過一半的微信廣告收入。目前，微信視頻號廣告加載率低于3%，遠低于同行10%；此外，公司正利用AI技術(shù)實現(xiàn)廣告精準投放以提高點擊率。該行認為微信視頻號流量提升、廣告加載率提升以及AI技術(shù)的應(yīng)用有望成為騰訊廣告業(yè)務(wù)收入增長的長期驅(qū)動因素。

　　金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。

　　金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)23Q3實現(xiàn)收入520億元，同比增長16%，其中金融科技服務(wù)收入維持雙位數(shù)同比增長，得益于商業(yè)支付活動增加和理財服務(wù)收入增長。企業(yè)服務(wù)收入較23Q2實現(xiàn)更快的同比增長，得益于公司云服務(wù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及視頻號帶貨技術(shù)服務(wù)費增加。該行認為視頻號電商業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長以及騰訊混元大模型的持續(xù)升級與落地有望成為公司企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的主要推動力。

　　風(fēng)險提示：游戲、金融等行業(yè)監(jiān)管變化；微信視頻號生態(tài)發(fā)展程度不及預(yù)期；廣告主投放意愿不及預(yù)期；國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)政策邊際變化風(fēng)險等。