機構(gòu)：中信證券

　　評級：增持

　　目標(biāo)價：39.00港元

　　核心觀點

　　目前新東方在線最核心的看點在于 K12 雙師大班的加速發(fā)展以及東方優(yōu)播的持續(xù)穩(wěn)健兌現(xiàn)。疫情之下大量用戶接受了一場完整的線上學(xué)習(xí)習(xí)慣培養(yǎng)，在線教育行業(yè)真正實現(xiàn)了一次跨越式發(fā)展。2021 財年新東方在線 K12 雙師大班勢必開啟一輪提速發(fā)展，但同時也要看到其與頭部玩家間的差距仍需時間迭代。公司持續(xù)的積極變化是我們認(rèn)為假以時日其終將兌現(xiàn)稟賦的重要原因。

　　春季周末免費課，以小博大。新東方在線 K12 雙師大班是疫情期間唯一推出春季全程周末免費課的機構(gòu)，犧牲整個春季收入來換取用戶積累。自 1 月底推出免費課程至 3 月中旬，新東方在線中小學(xué) APP 在教育類應(yīng)用中排名自 600 以外直接躍升至前 50，與行業(yè)第一梯隊接近。公司免費課報名人次超千萬量級，即使按最保守的 10%到課率、5%正價轉(zhuǎn)化率計算，亦將為其后續(xù)單季帶來 10 萬正價課人次，預(yù)計拉動 2021財年 K12 雙師大班業(yè)務(wù)實現(xiàn) 3 倍以上增長。

　　【三人行(605168)、股吧】必有我?guī)?，不斷迭代。近一年新東方在線在內(nèi)容、服務(wù)、產(chǎn)品三個競爭維度對頭部機構(gòu)的追趕清晰可見。內(nèi)容上課程細分化設(shè)置開始落實，數(shù)學(xué)課程細分出四級難度三個版本，2020 年暑期在售課程達 1,677 個。服務(wù)上 K12 雙師大班學(xué)管人數(shù)由 2020財年中期的 1000 余人增長至 2000 余人，微信群運營更加精細化，同時開始注重微信流量池積累以此豐富更低成本的獲客渠道。產(chǎn)品上自研直播系統(tǒng)全面啟用，后臺數(shù)據(jù)更加詳實直觀、技術(shù)迭代更加匹配可控。

　　一年之計在于夏，開始搶跑。暑期是教培機構(gòu)重要的招生窗口期，2020 年的暑期尤為特別。受疫情影響線下教培機構(gòu)全面復(fù)課時間尚不明確，即使復(fù)課，預(yù)計家長出于保險起見短期仍會回避孩子參加線下補習(xí)。而在線教培機構(gòu)則于4月率先開啟暑期招生，甚至設(shè)置暑秋連報進一步鎖住生源。新東方在線 K12 雙師大班一改以往“3+6”暑期招生打法，更加聚焦小一、初一、高一三個入口年級發(fā)力， 正價課程定價 25~33 元/課時未見明顯上漲，借此進一步夯實學(xué)生基數(shù)。

　　東方優(yōu)播模型跑通，加速發(fā)展。2020財年預(yù)計東方優(yōu)播合計新開校區(qū)約 115個，遠快于 2019 財年新開 39 個校區(qū)的拓展速度。目前進駐的 148 個城市中三線及以下城市占比 75.4%，未來仍有至少一倍的城市拓展空間。東方優(yōu)播門店選址主要集中于當(dāng)?shù)貙W(xué)校聚集區(qū)域， 各校區(qū) 5 公里以內(nèi)學(xué)校數(shù)在 20 所以上的占比 96%。未來在開校和爬坡的雙重作用下，預(yù)計 2020 財年和 2021 財年東方優(yōu)播均有望保持 200%左右的收入增長，不斷積累在低線城市的競爭壁壘。

　　風(fēng)險因素：在線教育監(jiān)管趨嚴(yán)，獲客成本上升，K-12業(yè)務(wù)發(fā)展不達預(yù)期。

　　看好長期，維持“增持”評級。疫情期間免費課程帶來的龐大用戶積累、過去一年公司持續(xù)的優(yōu)化迭代、一直以來背靠新東方的資源優(yōu)勢是我們認(rèn)為公司假以時日終將兌現(xiàn)稟賦的重要原因。受公司加大師資儲備以及疫情期間加大營銷投放力度影響，預(yù)計 2020財年虧損將明顯擴大，2021財年收入有望實現(xiàn)快速增長、虧損同比收窄，調(diào)整 20~22 財年 EPS 預(yù)測至-0.60/-0.30 /-0.21 元（原為-0.06/-0.19/-0.26 元），維持 “增持”評級。