收入增速放緩與經(jīng)濟環(huán)境相關(guān)，一季度競爭回歸常態(tài)：三全公布一季報，一季度收入增長2.39%至14.13 億元，歸屬于母公司的凈利潤下滑8%至2651萬元，速凍水餃作為替代性相對較強的消費品，更易受宏觀經(jīng)濟不景氣和消費需求波動的影響，但從歷史經(jīng)驗來看，一般周期不會超過1 年(前2 個周期——2009 年和2012 年的調(diào)整均為3 個季度)。一季度毛利率提升1.33 百分點至33.42%，期間費用率提升1.06 百分點至30.12%，其中27%的銷售費用率相對于去年四季度34%歷史最高點環(huán)比回落明顯,說明去年下半年公司與思念的促銷戰(zhàn)只是階段性的，行業(yè)回歸良性競爭。

　　龍鳳繼續(xù)扭虧，新業(yè)務(wù)三全鮮食和生豬養(yǎng)殖部分拖累利潤：我們預(yù)計一季度龍鳳收入6000-8000 萬，一季度盈利打平(去年虧損2500 萬)，繼續(xù)維持四季度以來的好轉(zhuǎn)態(tài)勢;但新業(yè)務(wù)三全鮮食初期只有費用沒有收入影響了部分利潤(預(yù)計整體不到1000 萬的費用投入)，同時公司自去年開始小范圍嘗試自有商品豬養(yǎng)殖，一季度生豬集中出欄帶來約600 多萬的虧損。這兩方面帶來約1600 萬的利潤抵沖，因此龍鳳減虧并未充分體現(xiàn)在整體利潤增長中。

　　鮮食O2O 模式有望重塑傳統(tǒng)餐飲格局，二代機正式上線進度啟動在即：餐飲市場空間巨大，但受制于生產(chǎn)端瓶頸、食用場景瓶頸、運輸瓶頸。三全鮮食針對白領(lǐng)午餐巨大剛性需求，以高度標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)極大解決產(chǎn)能瓶頸問題、以終端直接進公司解決消費者排隊等飯的痛點，有望打造為中國最大的餐飲品牌之一;公司目前二代機已正式上線，我們預(yù)計公司二代機在手合同數(shù)已超過200 臺，5 月份大概率將迎來數(shù)量高增長;同時 5 月北京市場開始啟動。同時餐品品種也大幅擴充完善，可選品種由過去20 種增加至80 種，大大降低客戶口味疲勞可能，同時增加水果、沙拉等下午茶品種，提升APP 使用頻次和機器使用效率。

　　投資建議：基于新業(yè)務(wù)的革命性，買入-A 投資評級，6 個月目標(biāo)價30 元。我們預(yù)計公司2015 年-2016 年的每股收益分別為0.15 元和0.24 元。全鮮食作為成長潛力巨大的全新模式，理應(yīng)給予單獨估值，我們給予傳統(tǒng)速凍業(yè)務(wù)100億市值(2.2 倍PS)，給予三全鮮食150 億市值。

　　風(fēng)險提示：樓宇鋪點速度低于不達預(yù)期，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)高度疲軟。