延期近4個月后，王子新材仍未能就深交所關(guān)注的25個重組問題進(jìn)行回復(fù)，從而導(dǎo)致網(wǎng)秦移動第四次將飛流九天推上資本市場的籌劃面臨卡殼的風(fēng)險。

　　橫跨美股、港股、A股3個市場，一年半內(nèi)四度重組，網(wǎng)秦移動在對其核心資產(chǎn)飛流九天的運作中，可謂將估值套利的“套路”玩到了極致：從最低約35億元，到最高50億元，短短17個月內(nèi)增值逾四成，而作為母體公司的網(wǎng)秦移動本身市值目前尚不足4億美元。

　　值得關(guān)注的是，深交所至今尚未放行王子新材收購飛流九天100%股權(quán)的重組方案，從一個側(cè)面表明了監(jiān)管層對網(wǎng)秦移動這一玩法的審慎態(tài)度。

　　估值與母體公司倒掛一倍

　　鑒于至今無法回復(fù)深交所的問詢函，故王子新材意圖通過對此前重組預(yù)案進(jìn)行調(diào)整，以彌補監(jiān)管所關(guān)注的一些問題。不過，對于估值方面的質(zhì)疑，調(diào)整后的方案并未觸及。

　　最新方案顯示，公司擬向史文勇、金信恒瑞等交易對手發(fā)行股份，并向新疆網(wǎng)秦支付現(xiàn)金購買飛流九天100%股權(quán)，交易作價50億元；同時，公司擬配套募資不超過26.67億元，用于支付本次重組現(xiàn)金對價、交易稅費及用于飛流九天在建項目。

　　對比公司5月份推出的預(yù)案，飛流九天交易對價仍為50億元，交易標(biāo)的估值問題依舊。

　　據(jù)悉，飛流九天為紐約證券交易所上市公司網(wǎng)秦移動有限公司（簡稱“網(wǎng)秦移動”）通過VIE協(xié)議控制的北京網(wǎng)秦天下科技有限公司（簡稱“網(wǎng)秦天下”）間接控制的下屬公司。截至2015年12月31日，飛流九天100%股權(quán)的凈資產(chǎn)為6.3億元，按收益法評估值為50.04億元，增值金額為43.74億元，評估增值率為694.3%。經(jīng)交易各方協(xié)商，確定飛流九天100%股權(quán)的交易價格為50億元。

　　據(jù)公開資料，飛流九天設(shè)立于2009年5月。2010年9月，網(wǎng)秦天下以貨幣繳納49.5萬元注冊資本，獲取了飛流九天33%股權(quán)。其后，經(jīng)過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，網(wǎng)秦天下于2012年底最終全資擁有飛流九天，網(wǎng)秦移動隨即將飛流九天100%權(quán)益納入其合并報表范圍。

　　歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，飛流九天2014年、2015年、2016年上半年的營業(yè)收入分別為6.87億元、9.04億元、5.29億元，對應(yīng)的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.39億元、2.87億元、1.48億元。

　　然而，美國股票市場似乎對飛流九天——網(wǎng)秦移動懷中的這顆“金蛋”——視而不見。繼2013年網(wǎng)秦移動市值達(dá)到歷史峰值后，網(wǎng)秦移動的市值一路走低，最新市值已不足4億美元（折合人民幣約25.3億元），只及王子新材給予飛流九天最新估值50億元的一半。

　　雖然海外上市的中概股分拆旗下資產(chǎn)登陸A股，后者估值超過母體公司市值的案例早已有之，但其最終結(jié)果并不令人樂觀。以綜藝股份擬百億元并購中星技術(shù)100%股權(quán)案為例，中星技術(shù)作為前美股上市公司中星微（目前已私有化）的下屬企業(yè)，其101億元的估值較中星微私有化時不到30億元的價格高出2倍多。對此，綜藝股份以“境內(nèi)外不同證券交易所之間對上市公司的估值體系存在較大區(qū)別”等為由進(jìn)行解釋，但最終該重組方案以終止收場，公司給出的理由是因近期國內(nèi)證券市場環(huán)境、監(jiān)管政策等客觀情況發(fā)生變化，公司及相關(guān)各方認(rèn)為重組條件不夠成熟。

　　類似的案例還有不少。雖然飛流九天案與這些案例有所不同，但其運作本質(zhì)以及套利A股市場的意圖與它們差異并不大，因此，目前中概股回歸的監(jiān)管思路可資借鑒。

　　上周，外管局在新聞發(fā)布會上表態(tài)，當(dāng)前中資概念股一窩蜂地回歸A股，對中國企業(yè)的海外形象有所影響，外管局支持正常合規(guī)的中概股回歸，但是要防止以套利為目的所謂的中概股回歸。

　　此前，在9月初，證監(jiān)會發(fā)言人在例行發(fā)布會上重申，正在對海外上市的紅籌企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究。

　　四次重組中估值逐漸抬高

　　飛流九天結(jié)緣王子新材并不是網(wǎng)秦移動首次對其籌劃資本運作。在自2014年12月到2016年5月的短短一年半時間內(nèi)，網(wǎng)秦移動共四度籌劃飛流九天被收購的重組，期間飛流九天的估值逐次提高，由從最低時的約35億元，到目前最高的50億元，增值幅度超過四成。

　　公開資料顯示，2014年12月，網(wǎng)秦移動與港交所上市公司野馬國際簽訂了一項非約束性諒解備忘錄，擬向后者出售飛流九天100%股權(quán)。當(dāng)時，雙方約定飛流九天的估值為5.7億美元至6.3億美元，折合人民幣約34.88億元至38.56億元（按2012年底匯率折算），而當(dāng)時網(wǎng)秦移動的估值約3.04億美元，約合18.6億元人民幣。不過，該次交易在2015年8月終止。野馬國際在公告中稱，交易雙方在部分交易條款中未達(dá)成共識。而據(jù)相關(guān)報道，網(wǎng)秦移動表示，取消此次交易正是因為更看好內(nèi)地資本市場。

　　果不其然。時隔不久，就在與野馬國際交易終止的當(dāng)月月底，網(wǎng)秦移動即“馬不停蹄”地與清華控股下屬公司金信融達(dá)簽署了框架協(xié)議，擬向其（或相關(guān)投資意向方）出售飛流九天100%權(quán)益，而交易總價則明確為“不低于40億元”，協(xié)議排他期為180日。值得注意的是，金信融達(dá)為王子新材重組交易對方之一金信恒瑞的執(zhí)行事務(wù)合伙人。其后，各方進(jìn)一步協(xié)商了王子新材籌劃收購飛流九天100%股權(quán)事宜。

　　不過，在有意“牽手”王子新材之前，A股公司*ST皇臺一度成為網(wǎng)秦移動選擇的交易對象。2016年2月，*ST皇臺發(fā)布公告稱，公司擬與網(wǎng)秦天下、金信融達(dá)進(jìn)行協(xié)商，擬以發(fā)行股份購買資產(chǎn)并配套融資的方式收購飛流九天100%股權(quán)。然而，一個月后，*ST皇臺以“未能就核心條款達(dá)成一致”為由宣布終止籌劃該次重大資產(chǎn)重組。

　　緊接著，此后的5月18日，王子新材公布重組預(yù)案，宣布飛流九天成為公司的“新寵”，只是這次飛流九天100%股權(quán)的估值又被抬升至50億元。

　　梳理網(wǎng)秦移動運作飛流九天被收購的四次重組過程，不難發(fā)現(xiàn)網(wǎng)秦移動不斷詢價意圖利益最大化的軌跡，但問題是：當(dāng)飛流九天有望最終“花落”王子新材的時候，恰逢對諸如中概股回A以及分拆旗下資產(chǎn)A股上市套利之類資本運作的監(jiān)管趨嚴(yán)之時，加之王子新材在延期近4個月后仍未能就深交所關(guān)注的25個重組問題進(jìn)行回復(fù)，網(wǎng)秦移動此番估值套利能否順利成行，其前景尚未可知。