旭輝控股(00884.HK下稱“旭輝”)的合作伙伴正在不斷增加。

　　2018年6月21日，旭輝與寶龍簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。就在前一天的6月20日，旭輝與中駿置業(yè)也達(dá)成合作協(xié)議。

　　合作，貫穿旭輝近些年發(fā)展的過程之中。根據(jù)中信建投(601066,股吧)證券的報(bào)告，旭輝2014–2017年合作項(xiàng)目的總數(shù)在不斷增加，分別為5個(gè)、20個(gè)、26個(gè)和53個(gè)，占公司當(dāng)年總項(xiàng)目數(shù)的50%、80%、72.2%和67.9%，占比較高。

　　較高的合作占比，是旭輝區(qū)別于其他前二十強(qiáng)房企的最大特點(diǎn)。2014–2017年，旭輝的合同銷售金額為212億元，302.1億元、530億元和1040億元，當(dāng)中權(quán)益銷售金額為164億元、201億元、292億元和550億元，占據(jù)合同銷售額的比重則分別為77%、66%、55%和53%，逐年下降。

　　對(duì)比同等規(guī)模在800億–1500億元的16家房企，權(quán)益銷售金額占比在70%以上的有14家，其中11家權(quán)益比值達(dá)80%以上，旭輝的權(quán)益占比并不算高。

　　不過，這并不阻礙旭輝對(duì)自身規(guī)模的渴望。去年以來，旭輝董事長林中多次表態(tài)要在2022年沖入行業(yè)前八。

　　低權(quán)益占比

　　過往的時(shí)間里，旭輝的合作伙伴包括了香港置地、恒基、綠地、龍湖、萬科等。

　　董事長林中認(rèn)為，合作發(fā)展的模式既能讓旭輝撬動(dòng)更多的優(yōu)質(zhì)資源，形成良好的品牌輸出，提升資金的投資回報(bào)率，更能與合作伙伴相互學(xué)習(xí)，互通長短，促進(jìn)員工與企業(yè)的快速成長，形成房地產(chǎn)生態(tài)圈，推動(dòng)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展與迭代。

　　合作，是用更少的資金撬動(dòng)更大規(guī)模的工具。2017年新增的78個(gè)項(xiàng)目中，旭輝所占的土地代價(jià)合計(jì)為452億元，照此粗略測算，平均每個(gè)地塊為5.8億元。

　　不過，2014–2017年以來，旭輝合作項(xiàng)目權(quán)益占比小于50%的項(xiàng)目數(shù)呈現(xiàn)逐年增加，分別為4個(gè)、18個(gè)、24個(gè)和32個(gè)。

　　“合作固然可以達(dá)到優(yōu)勢互補(bǔ)，降低市場風(fēng)險(xiǎn)，積累新城市項(xiàng)目操盤經(jīng)驗(yàn)，但權(quán)益不是100%的項(xiàng)目占比過大，會(huì)影響到權(quán)益銷售金額的排名，畢竟權(quán)益銷售金額更能反映一家房企的實(shí)力?！笨硕鹧芯恐行姆治鰣?bào)告認(rèn)為。

　　在旭輝2017年年報(bào)中列舉的53個(gè)主要項(xiàng)目中，權(quán)益占比為100%的項(xiàng)目有11個(gè)，集中在商業(yè)和辦公性質(zhì)項(xiàng)目上。在合肥，旭輝所占的權(quán)益整體呈現(xiàn)較低，除了合肥北辰旭輝鉑悅廬州府和合肥旭輝陶沖湖別院權(quán)益占比50%之外，其他的項(xiàng)目均低于30%，權(quán)益占比最小為合肥旭輝西子曼城，僅為15.2%。

　　管理層已經(jīng)意識(shí)到了這種情況，在早前的2017年業(yè)績發(fā)布會(huì)上，總裁林峰對(duì)時(shí)代周報(bào)在內(nèi)的媒體表示，接下來會(huì)增加權(quán)益上的占比。

　　值得一提的是，旭輝銷售的增長，并未帶來與之匹配的凈利潤增長。2014–2017年，旭輝的營收從161.8億元、182.3億元、222.2億元增加到318.2億元，但其凈利潤僅從18.61億元、20.95億元、28.24億元增加到40.82億元。同一期間，旭輝的毛利率從25.9%、24.1%、25.4%到29.7%，連續(xù)四年處于30%以下。

　　從利潤情況看，旭輝2014–2017年間，扣除表外項(xiàng)目后近利潤從34.44億元到79.35億元，復(fù)合增長率為32%；遠(yuǎn)低于未扣除表外項(xiàng)目業(yè)績前的45%復(fù)合增長率。

　　“旭輝表外項(xiàng)目往往是前期投入較大，且開發(fā)周期較長的項(xiàng)目。旭輝通常選擇在投入初期持有少量股權(quán)，將其放在表外，待項(xiàng)目培育成熟后再通過增持股份的方式轉(zhuǎn)入表內(nèi)，美化財(cái)務(wù)報(bào)表?！蓖哐芯繄?bào)告如是指出。

　　同時(shí)，同策報(bào)告認(rèn)為，2015年原先的表外項(xiàng)目開始貢獻(xiàn)利潤，旭輝開始增持表外項(xiàng)目股份，將部分項(xiàng)目由表外轉(zhuǎn)入表內(nèi)，增加了股權(quán)公平值收益及業(yè)務(wù)收益，從而起到美化報(bào)表的效果。

　　這樣的模式能否延續(xù)尚未可知。從目前來看權(quán)益拿地成本在2017年已經(jīng)達(dá)到了7661元/平方米，與此同時(shí)，銷售均價(jià)卻從2016年的18175元/平方米降到了2017年的16530元/平方米。成本的上升，售價(jià)的下降，或?qū)⒂绊憣?duì)未來利潤的表現(xiàn)。

　　此外，在旭輝的資產(chǎn)構(gòu)成中，股東應(yīng)占的保留利潤的部分也正在逐年提高，2014–2017年，該數(shù)值從78.1億元上升至了157.1億元。這意味著在旭輝的凈資產(chǎn)構(gòu)成中，靠利潤累積而成，而非用現(xiàn)金股利分紅。

　　失去一線大本營的優(yōu)勢

　　“逆周期”拿地是旭輝的擴(kuò)張法則。

　　對(duì)此，旭輝總裁林峰此前解釋稱：“拿地上，內(nèi)部紀(jì)律是做到不錯(cuò)不漏不貴。當(dāng)然，踏空不會(huì)死，套牢一定是要命的?！?/p>

　　2016年和2017年當(dāng)一二線市場嚴(yán)峻時(shí)，旭輝開始向上海周邊比如嘉興、昆山、湖州等地進(jìn)行擴(kuò)散。而在大本營上海僅獲取兩幅土地。

　　這伴隨著旭輝戰(zhàn)線的下沉，按照時(shí)代周報(bào)記者的了解，旭輝已經(jīng)設(shè)計(jì)了“大平臺(tái)+小集團(tuán)+項(xiàng)目集群”的三級(jí)模式。公司認(rèn)為，這樣高效的組織結(jié)構(gòu)可以滿足規(guī)模和效率之間的平衡。

　　從目前來看，旭輝在一線城市的優(yōu)勢正在逐步消失。在銷售占比中，2014–2017年，一線城市占合同銷售金額分別為43.9%、39.5%、35.8%直至14.8%。

　　根據(jù)財(cái)報(bào)，在2016年旭輝上海區(qū)域還是內(nèi)部首個(gè)過百億的城市。102億元的銷售業(yè)績占據(jù)集團(tuán)整體銷售額的19.2%。不過在2017年則只有9.9%的占比。

　　二三線城市中的杭州、合肥、蘇州逐漸成為旭輝的糧倉。2017年，二線城市的銷售金額占到了82.2%，堪稱占據(jù)絕對(duì)比重。

　　“一線都市圈，二線、強(qiáng)三四線都要全面布局。”林中此前解釋聲稱，旭輝的策略就是先一二線，再實(shí)施省域化城市布局。

　　另據(jù)了解，2018年，旭輝至少會(huì)投入700億元拿地資金增加土地儲(chǔ)備、擴(kuò)大全國布局。據(jù)林峰此前的介紹，在2018年，旭輝的投資重點(diǎn)是擴(kuò)土儲(chǔ)、增權(quán)益、調(diào)結(jié)構(gòu)、拓縱深。

　　旭輝方面對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，全國縱深市場布局，為公司帶來更多城市輪動(dòng)的投資機(jī)會(huì)。

　　不過從截至今年5月的銷售來看，旭輝目前尚未呈現(xiàn)爆發(fā)的態(tài)勢。

　　前五月，旭輝未經(jīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示總計(jì)只有508.3億元，與年初提出的1400億元目標(biāo)還有差距。對(duì)此，旭輝相關(guān)人士向時(shí)代周報(bào)記者表示，通常下半年會(huì)集中些，不排除會(huì)在單月里有銷售上的爆發(fā)，該人士強(qiáng)調(diào)，今年1400億元的目標(biāo)一定完成。

　　截至2017年財(cái)年，旭輝已經(jīng)有5100萬平方米的土地儲(chǔ)備，總貨值達(dá)7000億元。旭輝認(rèn)為，基本能夠滿足公司在未來三年里增長的需要。