持續(xù)聚焦白酒業(yè)務(wù),收入增速預(yù)計有所放緩。公司前三季度實(shí)現(xiàn)收入92.03億元,同增4.01%,其中18Q3公司實(shí)現(xiàn)收入19.17億元,同減14.34%,略低預(yù)期。公司持續(xù)聚焦白酒主業(yè),目前白酒業(yè)務(wù)占比已達(dá)80%,上半年增速較好,預(yù)計三季度有所放緩,增速約30%,全年50%增速依舊可期。公司核心大單品陳釀系列具有較高性價比,目前占比已達(dá)70%,作為外阜市場先導(dǎo)產(chǎn)品具備較強(qiáng)競爭優(yōu)勢,上半年增速較快,預(yù)計未來還會持續(xù)發(fā)力。公司前三季度母公司預(yù)收賬款為22.52億元,同增2.80億元,環(huán)減5.18億元,預(yù)收賬款有所回落但仍處相對高位。公司回款107.27億元,同增0.77%;經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量7.11億元,同增18.45%。除白酒業(yè)務(wù)外,公司三季度豬肉業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)計對業(yè)績?nèi)杂兴侠邸?/p>

　　銷售費(fèi)用率下行疊加少數(shù)股東損益減少,業(yè)績符合前期預(yù)告。公司前三季度歸母凈利潤為5.36億元,同增97.03%,符合業(yè)績預(yù)告。毛利率為38.15%,同增3.05pct,主要系2017年剝離了毛利率較低的建筑業(yè)務(wù),間接提升了毛利率。此外,針對白酒業(yè)務(wù),公司從17H2起改變了市場開發(fā)及推廣投入結(jié)算方式,市場開發(fā)及推廣費(fèi)用由經(jīng)銷商承擔(dān),公司給予經(jīng)銷商銷售折扣,預(yù)計白酒業(yè)務(wù)整體毛利率有一定幅度下滑。費(fèi)用率方面,前三季度公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為10.45%和5.90%,同減1.4pct和0.92pct。其中18Q3銷售費(fèi)用率為4.28%,同減5.42pct。營業(yè)稅金率為12.17%,同增1.71pct。綜上影響,公司凈利率為5.65%,同增2.51pct。公司少數(shù)股東損益為-0.17億元,同減0.23億元,主要系非全資子公司盈利減少。

　　北京市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯,外阜市場泛全國化布局持續(xù)推進(jìn)。北京市場作為大本營市場,相對比較成熟,增長主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級,上半年北京市場增速約為30%,預(yù)計未來北京市場的增長亦主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。外阜市場表現(xiàn)較好,上半年山東、河北收入約5-6億元,河南3-4億元,山西、陜西等其他地區(qū)約1億元,內(nèi)蒙和遼寧1億元,長三角10億元。其中長三角17年增速達(dá)70%,預(yù)計增速依舊保持。公司泛全國化布局成效顯著,牛欄山?jīng)_刺百億目標(biāo)可期。公司主打大眾酒,爭做大眾酒中的名酒。上半年公司白酒凈利率約11%,未來隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和規(guī)模效益帶來的費(fèi)用率下行,預(yù)計凈利率仍有望逐步提升。

　　投資建議:考慮到公司三季度白酒收入增速有所放緩,房地產(chǎn)和肉板塊持續(xù)拖累業(yè)績,我們略下調(diào)公司2018-2020年歸母凈利潤預(yù)測至7.46/10.03/12.65億元(原預(yù)測值8.55/11.91/14.86億元),對應(yīng)PE為25/19/15倍,結(jié)合公司增速預(yù)期及當(dāng)前板塊估值變化,給予明年22倍估值,目標(biāo)價為39元,下調(diào)評級至“推薦”。

　　風(fēng)險提示:宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險;地產(chǎn)預(yù)售不及預(yù)期;食品安全風(fēng)險。（華創(chuàng)證券）